作者：Bobby；來源：前序觀察

2024年4月2日，Ethena在幣安上線并表現出色，引起了加密貨幣市場的廣泛關注。其中，作為早期投資人的Arthur Hayes在社交媒體上為其加油助威，進一步凸顯了其在市場中的潛在影響力。

對于普通投資者而言，他們關注的是幣價的表現。作為一個行業從業者，我更傾向于探索Ethena背后的價值及其對行業的實際影響。在眾多對Ethena的分析中，一些文章存在明顯的主觀偏見或在翻譯過程中失去了原有的精確性。因此，我嘗試給提供一個更加平衡和詳細的視角。當然，因為我不是金融從業者，在某些金融術語上如果不夠嚴謹還請大家見諒。

初步印象

最初接觸Ethena的時候，我對其持一定的保留態度。尤其是看到超過30%的Staking Yield收益時，總有一種Luna重現的感覺。但隨著深入研究，我發現Ethena是一個很有趣的產品，它雖然不完美，但底層邏輯與當代社會的發展趨勢有契合之處。

Ethena簡介

Ethena是一種結構化票據（Structured Notes），既持有stETH的多頭倉位（從而間接持有ETH的多頭倉位），又在主要的中心化交易所通過永續合約做空ETH。這種對沖策略使得Ethena的價格（對美元）相對穩定。

對用戶而言，這意味著在ETH價格上漲時，他們可以從三個方面獲得收益：stETH的質押收益、ETH價格上漲帶來的收益，以及永續合約做空獲得的費率收益。與此同時生成的USDe可以用來參與其他各種交易。然而，在ETH價格下跌時，整體收益可能會降低，甚至變為負值。為此，Ethena團隊購買了保險以應對極端情況，盡管如此，在ETH大幅下跌時，仍存在風險——做空的費率成本可能急劇增加，甚至出現沒有足夠的對手盤，直至進入死亡螺旋的情況。

與UST的對比

很多人提到Ethena的第一反應就是“下一個UST”。

Ethena的底層資產為ETH，而UST的底層資產為Luna。盡管某些人聲稱二者有根本的不同，實際上，兩者的主要區別在于底層資產的選擇。Ethena依托于ETH的廣泛共識，相較之下，ETH的穩定性比Luna可靠得多。

Ethena到底是不是穩定幣

將Ethena叫做“穩定幣”更像是一種營銷策略。實際上，它應被視為一種金融工程產品，其波動性相對于單純的ETH對美元波動更小。但將其定義為“穩定幣”的爭論并不具有實質性意義，畢竟，所有現有的“穩定性”概念都是相對于美元而言的。美元的穩定本就是一個相對的概念。

Ethena有哪些（主要）風險

跟所有金融產品一樣，Ethena面臨著多種風險，除了前面提到的“死亡螺旋”，其他風險主要來自兩個方面：

第一，交易所的穩定性不及銀行。中心化虛擬貨幣交易所相比于銀行確實是一種新興事物，所以對于它們穩定性的擔憂是有道理的。但是近年來SVB、Signature、還有Silvergate的倒閉事件表明，銀行也并非萬無一失。

第二，Ethena的總供給量有上限，受制于中心化交易所Eth永續合約空投的總量。這一點是確實存在的。解決這個問題無外乎兩種可能。首先是Eth總市值的增長。其次是尋求一種“盤子”更大的底層資產，據說Ethena團隊已經在開始圍繞比特幣設計迭代版本。

值得一提的是，結構化票據的設計方式可以多種多樣。Ethena火了之后相信會有更多的類似產品出現。只要對產品設計中的一些參數進行調整，風險和收益的數值就會發生變化。

我為什么喜歡Ethena

我對Ethena的喜愛源于其試圖建立一種透明的脫離美元標準的“共識穩定”機制。

首先是透明。由于Ethena的質押和發行都是在鏈上進行（只有在中心化交易所的空投不在鏈上），因此它的發行相對于Tether或者Circle都更加透明。Tether的審計一直被業界詬病。Circle雖然更自律，并且有四大會計事務所對其進行每月兩次的審計，但相比于“時時刻刻”都透明的鏈上數據，還是有一定差距。

更重要的是，Ethena向大家展示了一種可能性——在某些場景下，人們不一定需要以美元為錨定基準，而是需要一個新的“相對穩定”且“易于理解”的共識基礎。比特幣的發展已證明，尋求脫離美元霸權的金融產品具有其存在的必要性和市場需求。隨著技術的發展，未來會有很多應用場景并不一定需要與美元完全錨定（比如AI與算力之間的天然錨定）。展望未來Ethena作為一個金融產品，雖然不完美，但它開啟了一個新路徑——借助新的底層資產，建立相對穩定的金融工程產品。這是一種探索在美元之外建立穩定性的新視角。