拆解MicroStrategy：加強版“Grayscale + Luna”

訪客 1年前 (2024-11-23) 閱讀數(shù) 2223 #區(qū)塊鏈

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撰文：0xjs@喜來順財經(jīng)

比特幣突破8萬美元！比特幣突破9萬美元！比特幣突破9.5萬美元！比特幣突破9.9萬美元！

顯然，比特幣勢必將很快突破10萬美元大關(guān)。

常識告訴我們，價格大幅上漲直接的原因就是有人在用真金白銀大量買入，畢竟“Money Talks”。

在本輪加密牛市中，加密代幣分化嚴重，其中表現(xiàn)最亮眼的兩個板塊是比特幣和Solana。Solana的上漲主要來自加密玩家涌入Meme的驅(qū)動，而比特幣的上漲，買入資金主要來自美國比特幣ETF和一些上市公司尤其是MicroStrategy。本文我們主要關(guān)注MicroStrategy。

喜來順財經(jīng)記者11月21日花了一個晚上在美國SEC官網(wǎng)遍覽了MicroStrategy自2021年提交的文件，深度拆解MicroStrategy買入比特幣的行為和資金來源。得出的結(jié)論是，MicroStrategy是加強版的“灰度+Luna”。

先看一下MicrosStrategy整體情況，再拆解MicroStrategy買入比特幣的資金來源，最后對比Grayscale和Luna。以下。

MicroStrategy無懼牛熊：花費超過160億美元堅定買入比特幣

MicroStrategy自2020年9月實施比特幣儲備戰(zhàn)略，4年來穿越周期無懼牛熊地堅定執(zhí)行比特幣儲備戰(zhàn)略，比如在2021年那輪牛市的4月和11月以超過5.9萬美元買入比特幣。

MicroStrategy持續(xù)不斷買入BTC

喜來順財經(jīng)記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截止2024年11月22日，MicroStrategy已經(jīng)累計花費165.8億美元買入比特幣，目前持有33.1萬枚比特幣，持有的比特幣市值近330億美元。

自2024年年1月比特幣ETF成功發(fā)行以來，比特幣ETF管理的比特幣超過124萬枚，資產(chǎn)總值已經(jīng)突破1200億美元，凈資金流入總量約303億美元。比特幣ETF是很多投資者的投資標的，不是來自單獨一家投資者。

目光所及，MicroStrategy可能是買入比特幣花費最多的單一實體。

那么問題來了，MicroStrategy買入比特幣的這么多資金來自哪里？

喜來順財經(jīng)記者翻閱MicroStrategy提交給美國SEC的報告，其資金主要有兩個來源：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）和市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）。

其中，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）面向合格的機構(gòu)投資者，市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）直接面向二級市場。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）：72.6億美元合格機構(gòu)投資者

下面是MicroStrategy自2020年以來發(fā)行的票據(jù)，除了2021年6月發(fā)行的5億美元優(yōu)先擔(dān)保債，其余均是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes）。

其中，2024年11月21日MicroStrategy新發(fā)行的30億美元可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金隨時可以動用，買入比特幣。也許就在最近這一兩天，等MicroStrategy動用這30億美元買入比特幣的時候，就是比特幣破10萬美元之時。

了解什么是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債（Convertible Senior Notes），你會發(fā)現(xiàn)它真是一個好的金融工具。

所謂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)是一種特殊的債務(wù)證券，其中包含可將票據(jù)轉(zhuǎn)換為預(yù)定數(shù)量的發(fā)行人股票的期權(quán)。如果股票漲起來可以把它轉(zhuǎn)換成股票，如果股價低就按照債權(quán)還本付息。而且優(yōu)先可轉(zhuǎn)換票據(jù)優(yōu)先于同一組織發(fā)行的所有其他債務(wù)證券，可以得到優(yōu)先補償。因此它是一種上有高收益、下有保底的債券。

重要的是，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債一般都附有強制贖回條款。在過了條款規(guī)定的禁止贖回期后或者觸發(fā)提前贖回條款時，發(fā)行人可以發(fā)起強制贖回。在規(guī)定的贖回日期前，投資者需要把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，不然的話發(fā)行人有權(quán)利按債券面值加上應(yīng)計利息的價格強制贖回可轉(zhuǎn)債。而大多數(shù)情況下，投資人會主動轉(zhuǎn)換成股票。

以MicroStrategy已經(jīng)贖回的2025 Convertible Notes為例，2025 Convertible Notes到期日在2025年12月15日。但MicroStrategy于2024年6月13日發(fā)布公告，要求2025 Convertible Notes持有人在紐約時間2024 年7月11日下午5:00之前，可選擇按每1000美元本金可兌換2.5126股 MicroStrategy A 類普通股的適用轉(zhuǎn)換率（反映每股397.99美元的轉(zhuǎn)換價格）轉(zhuǎn)換票據(jù)。否則，MicroStrategy將于7月15日強制贖回所有未償還票據(jù)，贖回價格等于本金+應(yīng)計未付利息。

而MicroStrategy當日股價為1300美元左右（MicroStrategy于8月8日完成1:10拆股，1300美元價格為拆分前價格），顯然債權(quán)人都會選擇把債務(wù)轉(zhuǎn)換為股票。債權(quán)人拿到股票后完成套利。

為什么機構(gòu)投資者踴躍購買MicroStrategy的可轉(zhuǎn)債？因為其風(fēng)險極小，基本穩(wěn)賺不賠，優(yōu)先可轉(zhuǎn)債有優(yōu)先索賠權(quán)。目前MicroStrategy可轉(zhuǎn)債總負債72.6億美元，MicroStrategy持有的比特幣市值近330億美元，即便比特幣下跌75%，MicroStrategy可轉(zhuǎn)債債權(quán)人也不會賠錢。

可以這么說，可轉(zhuǎn)債背后最重要的動機就是發(fā)行人讓投資人主動選擇把債權(quán)轉(zhuǎn)換為股票，從而發(fā)行人不用拿出現(xiàn)金去償還債務(wù)。

市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）：近100億美元二級市場

下面是MicroStrategy自2020年以來的市場股票發(fā)行數(shù)據(jù)。近4年來MicroStrategy直接在二級市場通過發(fā)行新股一共募集到98.235億美元，這些資金被MicroStrategy全部用來買入比特幣了。

所謂市價股票發(fā)行(ATM Equity Offering)是指上市公司IPO后為了籌集資金而進行的后續(xù)股票發(fā)行。在ATM發(fā)行中，上市公司通過指定的經(jīng)紀商，以當時市價一段時間內(nèi)逐步向二級交易市場出售新發(fā)行的股票。經(jīng)紀商在公開市場上出售發(fā)行公司的股票獲得現(xiàn)金收益，然后將收益交付給發(fā)行公司。

還是以MicroStrategy的ATM Equity Offering為例來說明。2024年8月1日，MicroStrategy與TD Securities (USA)、The Benchmark Company,、BTIG,、Canaccord Genuity 、Maxim Group和SG Americas Securities經(jīng)紀商簽訂銷售協(xié)議（“2023年8月Sales Agreement ”）。根據(jù)該協(xié)議，MicroStrategy可不時通過銷售代理發(fā)行和出售其 A 類普通股，可發(fā)行最高達20億美元的股票。根據(jù)2024年11月11日MicroStrategy提供給美國SEC的8-K文件，MicroStrategy一共新發(fā)行了785.4647萬股股份，共獲得20.3億美元，全部買入27200枚比特幣。

2024年10月30日，MicroStrategy發(fā)布21/21計劃，稱未來年籌集420億美元資本，包括210億美元的股權(quán)和210億美元的固定收益證券，用于投資比特幣。MicroStrategy同日披露，MicroStrategy和TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity , Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group , Mizuho Securities USA, and SG Americas Securities達成銷售協(xié)議，市價發(fā)行210億美元的MicroStrategy股票。2024年11月18日MicroStrategy提交給SEC的8-K文件顯示，在11月11日至17日間MicroStrategy售出1359.4萬股股份，獲得約46億美元，全部買入51780枚比特幣。

按照MicroStrategy的計劃，經(jīng)紀商們?nèi)杂屑s164億美元的MicroStrategy新發(fā)行股份可供出售。

為什么說MicroStrategy是加強版“Grayscale+Luna”

現(xiàn)在熟悉了MicroStrategy的“可轉(zhuǎn)債”和“市價股票發(fā)行”金手指，再回想一下，它們是不是很像上一輪牛市的Grayscale和Luna，而且是加強版的。

Grayscale Vs. 可轉(zhuǎn)債：

回顧一下Grayscale在沒轉(zhuǎn)成ETF之前的運作機制，Grayscale信托股票僅面向合格投資者發(fā)行，投資者用場外現(xiàn)金購入GBTC股票（Grayscale信托底層需由對應(yīng)的比特幣資產(chǎn)）或者實物比特幣換取GBTC股票股票，鎖倉6個月后公開交易完成套利。與此同時，GBTC股票和底層的比特幣資產(chǎn)隔離，投資者不能贖回。

MicroStrategy的可轉(zhuǎn)債（Convertible Senior Notes）也面向的合格投資者，投資者用場外現(xiàn)金買入可轉(zhuǎn)債，等強制贖回時轉(zhuǎn)換成MicroStrategy股票完成套利。而可轉(zhuǎn)債（Convertible Senior Notes）也是和MicroStrategy的比特幣隔離的。

在2020年和2021年的比特幣牛市中，GBTC的溢價吸引到大批量套利資金，GBTC也一度累計到65萬余枚比特幣，被當時很多行業(yè)人士稱為“明牌牛市”。

在這輪牛市中，MicroStrategy已經(jīng)通過可轉(zhuǎn)債吸引到超過70億美元的合格機構(gòu)投資者資金，MicroStrategy的21/21計劃還準備發(fā)行更多的債券。

不同的是，MicroStrategy可轉(zhuǎn)債到期日很長，最近的到期日是在2027年，足以挨到新一輪周期。如果有需要，MicroStrategy完全可以把強制贖回可轉(zhuǎn)債，讓投資者把可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為為幾乎0成本的MicroStrategy新發(fā)行股票，并不用MicroStrategy真的去還錢。即便是一直到到期日再贖回，MicroStrategy也可以發(fā)行新的可轉(zhuǎn)債置換舊的可轉(zhuǎn)債，就如MicroStrategy用2024年9月20日發(fā)行的2028 Convertible Notes現(xiàn)金贖回了2028 Secured Notes。顯然，MicroStrategy的可轉(zhuǎn)債更穩(wěn)健。

Luna Vs. 市價股票發(fā)行：

在Luna案例中，燃燒1美元的LUNA可以鑄造1美元的算法穩(wěn)定幣UST。只要LUNA價格上漲，就可以鑄造更多的UST，有了更多的UST，就可以購買更多的比特幣作為儲備，穩(wěn)定1UST=1USDT。Luna直接無需許可地面向普通投資者。

MicroStrategy的市價股票發(fā)行和這很像，也是直接面向二級市場普通投資者。MicroStrategy的股價越高，就能通過市價股票發(fā)行獲得更多的美元，更多的美元可以購買更多的比特幣。“左腳踩右腳”一路上升。2024年1月比特幣ETF通過確立牛市后，MicroStrategy的凈資產(chǎn)溢價（每股市價/對應(yīng)比特幣價值-1）就一路爬升至2.7。目前MicroStrategy共持有33.12萬枚比特幣，價值約328.4億美元，而MicroStrategy總市值一度突破1000億美元。

Luna和UST可以雙向鑄造，如果UST脫鉤，套利者可以折價買入UST，以1UST=1USDT鑄造LUNA，形成“死亡循環(huán)”，造成LUNA崩盤。事實上，如果Luna基金會LFG在上漲周期更早更多買入比特幣（其僅僅買入15億美元的比特幣），如果UST到LUNA可以暫時單向鑄造，Luna很可能就不會崩盤。

MicroStrategy就更進一步，MicroStrategy的市價股票發(fā)行是單向的，也不會陷入死亡螺旋，而且?guī)缀跏?成本的。MicroStrategy顯然比Luna更安全。即便在2022年的熊市期間，MicroStrategy的凈資產(chǎn)溢價最低也有60%。

來源：mstr-tracker

只要有人愿意買入市價股票發(fā)行的MicroStrategy股票，MicroStrategy在其NAV高溢價期間買入的比特幣越多，MicroStrategy的安全墊越厚。用到極致，MicroStrategy市值完全等于其比特幣市值，MicroStrategy本身不會有什么風(fēng)險，因為風(fēng)險已經(jīng)轉(zhuǎn)移到股票投資者身上。

綜上，是不是完全可以說MicroStrategy是加強版“Grayscale+Luna”？