作者：@Web3_Mario
摘要：最近幾天加密貨幣市場經(jīng)歷了一波較大幅度的修正，市場中咨詢很亂，再加上連續(xù)疊加幣圈巨額黑客攻擊的利空，對于短期內(nèi)如何理解最近的市場走勢帶來了難度。對此筆者有些觀點，希望與諸君分享與探討，我認(rèn)為當(dāng)前加密貨幣市場出現(xiàn)回撤的主要原因有二，其一從微觀角度來看，接連發(fā)生的黑客攻擊事件，引發(fā)了傳統(tǒng)資金的擔(dān)憂，避險情緒加溫。其二從宏觀上講，DeepSeek開源周進一步戳破美國AI泡沫，疊加川普政府實際政策推進方向，一方面引爆了市場對美國滯漲的擔(dān)憂，另一方面開啟了中國風(fēng)險資產(chǎn)重估。
相信大家對上周發(fā)生的Bybit以及最近發(fā)生的Infini被盜事件還記憶猶新，相關(guān)討論已經(jīng)有很多了，在這里就不再贅述。在這里稍微展開聊一下被盜資金相對于這兩家公司的影響以及對行業(yè)的影響如何。首先對于Bybit來說，15億美金的金額雖然按照規(guī)模來講，大致相當(dāng)于其一年左右的凈利潤，但這對于一家處在擴張階段的公司來說，絕對不是一個小數(shù)目，通常情況下，企業(yè)保持3個月到一年的現(xiàn)金儲備是足夠的，考慮到交易所業(yè)務(wù)屬于高現(xiàn)金流行業(yè)，因此其現(xiàn)金儲備很可能更接近左側(cè)水平，那么我們看一下Coinbase 2024年財報，可以大致得出一些初步的判斷。2024年Coinbase全年營收較去年增長了一倍多，達 65.64 億美元，凈利潤為 26 億美元，而在支出方面，2024 年總運營費用為 43 億美元。
那么參考Coinbase披露的數(shù)據(jù)，再結(jié)合Bybit目前所處在擴張階段，支出控制會更激進一些，預(yù)估Bybit現(xiàn)金流儲備基本上在7到10億美金是比較合適的。那么15億的用戶資金損失，顯然光靠自有資金是無法墊付的，這時候就需要資金拆借、股權(quán)融資或者股東注資等方法來度過這個危機，但無論哪種模式，考慮到對2025年加密貨幣市場增長乏力的隱憂，由此產(chǎn)生的資金成本恐怕不小，顯然也會給未來企業(yè)擴張帶來一定的負(fù)擔(dān)。
當(dāng)然今天看到消息，該攻擊核心漏洞在Safe而非Bybit自身，那么或許有一定激勵挽回一些損失，但是困擾加密行業(yè)的很重要的因素就是法律框架不完善，因此相關(guān)的訴訟流程一定是冗長而且耗費資金的。想要追回?fù)p失恐怕不會是件容易的事。至于Infini，顯然5000萬美金的損失對于初創(chuàng)企業(yè)來說是不可承擔(dān)之重，但是貌似創(chuàng)始人實力雄厚，靠注資渡過難關(guān)也的確難得。
而這兩個連續(xù)發(fā)生的大額損失對于已經(jīng)習(xí)慣了高風(fēng)險的幣圈交易者來說似乎已經(jīng)見怪不怪，但是顯然動搖了傳統(tǒng)資金的信任，具體從BTC ETF的資金流情況可以看出，自21日的攻擊顯然引發(fā)了資金的放量流出，這代表了該事件對傳統(tǒng)投資者的影響恐怕是負(fù)面的，如果造成的擔(dān)憂聚焦在會否阻礙監(jiān)管友好的法律框架的制定進程，那么茲事重大。因此可以說被盜事件在微觀上，是引發(fā)本輪回調(diào)的導(dǎo)火索。
那么我們來看下宏觀層面的一些影響，結(jié)論在短期內(nèi)顯然是對加密市場不利的。事實上經(jīng)過一段時間的觀察，川普政府的政策方向已經(jīng)比較明確了，即通過戰(zhàn)略收縮，以空間換時間，完成內(nèi)部整合以及產(chǎn)業(yè)重構(gòu)，使美國可以獲得再工業(yè)化的能力，因為科技與產(chǎn)能才是大國博弈下最核心的因素。而完成這個目標(biāo)最至關(guān)重要的因素就是“錢”，而“錢”主要體現(xiàn)在美國的財政情況、融資能力以及美元的真實購買力，而這三點之間的關(guān)系又是相輔相成的，因此對相關(guān)進程變化的觀察就不是那么容易，但抽絲剝繭下，我們依然可以理出一些核心關(guān)切：
1.?美國財政赤字問題；
2.?美國滯漲風(fēng)險；
3.?美元強弱走勢；
首先來看第一點，美國的財政赤字問題，這個問題在之前的文章中已經(jīng)分析了很多，簡單來講造成本輪美國財政赤字問題的核心原因要追溯到拜登政府為應(yīng)對新冠疫情的超常規(guī)經(jīng)濟刺激法案，以及耶倫代表的財政部通過調(diào)整美國發(fā)債結(jié)構(gòu)，通過超發(fā)短債造成利率倒掛，從而在全球范圍內(nèi)收割財富，其具體原因由于超發(fā)短債會在供給端壓低短期美債價格，進而提升短期美債收益率，而短期美債收益率的提高自然會吸引美元回流美國，因為不用損失時間成本，就可以享受超額無風(fēng)險利潤，這種誘惑力是很大的，這也是為什么以巴菲特為代表的資本選擇在上一個周期內(nèi)大量拋售風(fēng)險資產(chǎn)，增加現(xiàn)金儲備的原因。而這在短期內(nèi)給其他主權(quán)國家匯率造成極大壓力。而為了避免匯率貶值過大，各國央行就不得不在折價基礎(chǔ)上將短債以虧損狀態(tài)拋出，浮虧轉(zhuǎn)實虧，以換回美元流動性穩(wěn)定匯率。總的來講，這是一種全球收割的策略，特別是針對一些新興國家、貿(mào)易順差國。然而這樣做也有一個問題，那就是美國的債務(wù)結(jié)構(gòu)將使其短期內(nèi)償債壓力劇增，因為短債到期需要連本帶利償付，這就是本輪美國財政赤字引發(fā)的債務(wù)危機的由來，也可以說是民主黨給川普留下的一個雷。
而債務(wù)危機最大的影響在于影響美國信用，從而降低其融資能力，換句話說，美國政府需要付出更高的利率才可以通過國債融資，這就在整體上墊高了美國社會的中性利率，這一利率是無法被美聯(lián)儲貨幣政策左右的，而被墊高的中性利率對于企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生巨大壓力，又會造成經(jīng)濟增長停滯，而經(jīng)濟增長停滯又會通過就業(yè)市場傳導(dǎo)到普通民眾，進而引發(fā)投資、消費萎縮，這是一個引發(fā)經(jīng)濟衰退的負(fù)反饋閉環(huán)。
而對這條主線的觀察重心聚焦于川普政府如何重塑美國政府財政紀(jì)律，解決財政赤字問題。具體涉及到的政策就是，馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的DOGE效率部，對美國政府支出的縮減以及冗員裁撤的進程，以及過程中對經(jīng)濟造成的影響。目前來看川普本輪內(nèi)部整合的力道是非常大的，改革已經(jīng)進入深水區(qū)。在這里不展開追蹤進展，筆者只介紹一些自己的觀察邏輯。
1.?關(guān)注效率部政策推進的激進程度，例如裁撤和縮減過于劇烈，勢必造成短期內(nèi)對經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，這通常對風(fēng)險資產(chǎn)是不利的。
2.?關(guān)注宏觀指標(biāo)對其政策的反饋情況，例如就業(yè)數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)。
3.?關(guān)注減稅政策推進的進程。
我們不能小覷政府支出、以及政府雇員對美國經(jīng)濟的影響性。通常情況下我們會認(rèn)為中國的政府支出占比一定比美國高，但實際上這是一個錯誤的印象。美國政府支出占GDP份額為17.2%，而中國是16.51%，且政府支出通常會通過產(chǎn)業(yè)鏈倍數(shù)傳導(dǎo)到整個經(jīng)濟體系中，雙方結(jié)構(gòu)上的差異主要體現(xiàn)美國GPD中消費占比很高，而中國GDP構(gòu)成中進出口占比更高。這代表了兩種不同的提振經(jīng)濟的思路，對美國而言，擴大外需增加出口，是提振經(jīng)濟的手段，而對中國而言，內(nèi)需依然有很大潛力可挖。
對于消費也是一樣的，在這張圖中我們可以看到，政府部門的薪資水平在全產(chǎn)業(yè)鏈來看并不低，而縮減政府冗員，在消費側(cè)也打擊了美國的經(jīng)濟增長。因此過于激進的政策推進一定會引發(fā)經(jīng)濟衰退的恐慌，有些事情，事緩則圓，但是也要配合川普政府整體政策推進的節(jié)奏。至于減稅政策的推進，目前看來川普的重心還不在此，因此由此在短期內(nèi)帶來的收入減少的隱憂似乎還不明顯，但也要保持警惕。
其次就是美國滯漲問題的擔(dān)憂，所謂的滯漲指的是經(jīng)濟增長陷入停滯的同時通脹加劇，這在痛苦指數(shù)上是社會不能接受的。而滯漲問題除了剛剛講到的政府縮減開支對經(jīng)濟成長造成的影響之外，還有一些重要的關(guān)注點：
1.?DeepSeek會如何進一步?jīng)_擊AI賽道。
2.?美國主權(quán)基金的推進情況。
3.?關(guān)稅政策及地緣沖突對通脹的影響。
其中筆者認(rèn)為短期內(nèi)影響最為顯著的是第一點，對科技感興趣的小伙伴可能會知道，DeepSeek的開源周，眾多成果極其震撼，但都指向了一點，AI對算力的需求大大降低。這就讓美國過去的加息周期內(nèi)，股市還可以保持穩(wěn)定的原因在于AI賽道巨大的敘事，以及美國對AI賽道的上下游的壟斷性。市場給予美國AI板塊相關(guān)股以極高的估值，自然對美國以AI驅(qū)動的新一輪經(jīng)濟增長抱有樂觀的態(tài)度，然而這一切將被DeepSeek扭轉(zhuǎn)，而DeepSeek最大的沖擊在于兩方面，一方面是在于成本側(cè)，即極大的降低了對算力的要求，這就導(dǎo)致了上游以英偉達為代表的算力提供商的業(yè)績增長潛力大幅拉回。二方面是通過開源手段打破了美國對AI下游算法的壟斷性，進而打壓了以O(shè)penAI為代表的算法提供商的估值。而且這種沖擊才剛剛開始，還要看美國AI屆時如何應(yīng)對，但短期內(nèi)已經(jīng)顯現(xiàn)出美國AI股估值拉回以及中國科技股估值回歸。
事實上在很長一段時間內(nèi)，美國通過輿論打壓的手段，壓制中國企業(yè)的估值，事實上使其處在低估狀態(tài)，而受益于DeepSeek為中國制造業(yè)升級帶來的宏大敘事，以及川普政策在對華議題上的相對柔和的態(tài)度，降低了地緣風(fēng)險，中美企業(yè)的估值出現(xiàn)回歸，而根據(jù)中金的報告來看，本輪港股的拉升，主要還是受益于南向資金，也就是來自大陸側(cè)的資本涌入，以及海外被動性資本的涌入，而海外主動性基金，受制于川普對中國企業(yè)的投資限令，并沒有出現(xiàn)明顯的變化，但是對于流動性觀察也是十分重要的，畢竟有很多的手段可以繞開直接投資，而享受到這波中國企業(yè)估值回歸的紅利，例如投資新加坡等關(guān)聯(lián)度較高的股市等。對于資金流的變化，從港幣匯率是比較容易識別的，我們知道港幣與美元是聯(lián)席匯率制度，即港幣對美元的匯率會穩(wěn)定在7.75對7.85之前，因此當(dāng)港幣越逼近7.75，則表示外資對港股的投資意愿走強。
第二個值得關(guān)注的點就是美國主權(quán)財富基金的建設(shè)情況，我們知道主權(quán)財富基金是任何主權(quán)國家，特別是擁有大量美元的貿(mào)易順差國對政府財源很好的一個補充。世界十大主權(quán)財富基金排名中中國3個，中東4個，新加坡2個，而排名第一的是挪威政府全球養(yǎng)老基金，其資產(chǎn)總規(guī)模約在1.55萬億美元規(guī)模。而受美國聯(lián)邦政府的憲法框架影響，美國成立主權(quán)財富基金事實上比較困難，因為聯(lián)邦政府只能收到直接稅，財源比較有限，而美國目前也正經(jīng)歷財政赤字的窘境，然而川普似乎指示財政部成立萬億規(guī)模的主權(quán)財富基金，這自然也是對緩解財政赤字的一種手段，然而這里的問題在于錢從哪來，以及投資什么？
目前根據(jù)美國新財長貝森特的講法，似乎是希望重新定價美國黃金儲備，以此為主權(quán)基金提供7500億美元的流動性，這背后的原因在于根據(jù)美國法典第31卷第5117條，美國政府目前的8,133公噸黃金法定價值仍為42.22美元/盎司，如果按當(dāng)前市場價格2,920 美元/盎司計算，美國政府就有7500億美元的未實現(xiàn)回報。所以通過修改法律就可以獲得額外的流動性，這不得不說是一種高明的做法，但是若獲得通過的話，用于投資或緩解債務(wù)壓力等用到的美元勢必是由拋售黃金換來的，那么對于黃金走勢勢必也會造成影響。
至于說投資什么，筆者認(rèn)為大概率還是會圍繞產(chǎn)能回流美國這目的來開展，因此對于比特幣的影響恐怕有限，在之前的文章，筆者已經(jīng)分析了短中期內(nèi)比特幣相對于美國的價值，是成為經(jīng)濟兜底的一個標(biāo)的，這是建立在美國在這一資產(chǎn)上有足夠的定價權(quán)的基礎(chǔ)上。但短期來看，經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)明顯衰退，因此這并不是川普政策的主軸，而是一個度過改革陣痛期的重要工具。
最后就是關(guān)稅方面，關(guān)稅隱憂事實上得到了很好的換進，目前看來，關(guān)稅政策更多的是川普談判的一個籌碼，而非必要選擇，這一點從對華關(guān)稅的征收比例上就可以看出，川普還是比較克制的，這自然是考慮了高關(guān)稅對內(nèi)部通脹的影響。下一步筆者比較感興趣的是對歐關(guān)稅，以及美國憑此可以換的什么回報，當(dāng)然筆者對歐盟重建獨立性的進程表示擔(dān)憂，收割歐洲以回復(fù)自身實力，是美國參與這場大國博弈的第一步。至于通脹風(fēng)險，目前CPI雖然連續(xù)數(shù)月增長，但考慮到整體還是處在可控水平，加之川普關(guān)稅政策的緩和性，目下風(fēng)險似乎并不大。
最后就來談?wù)劽涝邉荩@是一個很關(guān)鍵的問題，需要持續(xù)觀察，事實上，關(guān)于川普新任期下，美元走勢強弱的爭論是持續(xù)的，這里有一些關(guān)鍵人物的發(fā)言都顯著影響了市場，例如特朗普最新任命的經(jīng)濟顧問、現(xiàn)白宮經(jīng)濟智囊團首席斯蒂芬·米蘭就表示，美國需要一個弱勢美元以提振出口，促進內(nèi)部再工業(yè)化。而在對市場造成恐慌后，美國財長貝森特與2月7日接受訪問時則出面安撫市場，表示目前美國會繼續(xù)“強勢美元”政策，只不過人民幣有點過于低估。
事實上這是一個很有趣的事情，我們來看下強弱勢美元對于美國的影響是什么？首先強勢美元會有兩個主要影響，首先對于資產(chǎn)價格方面。隨著美元升值，美元計價資產(chǎn)將表現(xiàn)的更好，對美國政府而言主要有利于美債、全球性企業(yè)的美股等，即提高了市場購買美債的積極性。其次在產(chǎn)業(yè)方面，美元購買力變強，對于美國全球性企業(yè)降本有利，但打壓了本國工業(yè)品在國際市場中的競爭力，不利于內(nèi)部工業(yè)化。而弱勢美元的影響則正相反。考慮到川普整體的政策構(gòu)想，是建立在通過產(chǎn)業(yè)回流，提升產(chǎn)能，進而提升大國博弈的競爭力。那么似乎弱勢美元政策才是正解。但這里有個問題，弱勢美元會導(dǎo)致美元計價資產(chǎn)貶值，考慮到目前美國經(jīng)濟的脆弱性，以及融資壓力，過快的弱勢美元政策，會導(dǎo)致美國無法度過改革帶來的陣痛期。
這里有個代表性的事件來說明這種壓力，在2月25日巴菲特的股東年度信函中，則別指出了對美國財政赤字問題的不滿，而這顯然加劇了市場的擔(dān)憂。我們知道巴菲特在最近很長一段時間的配資策略是選擇出清美國高估的風(fēng)險資產(chǎn)，換取更多的現(xiàn)金儲備配置美國短期國債，同時搭配一些日本五大商社的配置，不過這顯然也是利差套利的一種手段，在這里不需要展開講，我想說的是巴菲特的觀點在市場上具有很強的影響力，對美元超配的資本自然會有一個統(tǒng)一的擔(dān)憂就是美元真實購買力，也就是對美元貶值的擔(dān)憂。所以過快的進入貶值通道所承接的壓力是非常大的。
但無論如何以空間換時間，慢慢化債，都會成為中美兩國的選擇，而美元走勢大概率會走出先強后弱的格局。解釋美元計價資產(chǎn)的變化也會隨這個周期而動。而加密貨幣也是在這一浪潮下受到影響的資產(chǎn)之一。
最后想談下筆者對或許加密貨幣市場的看法，我認(rèn)為當(dāng)前市場不確定因素過多，因此個人投資者可以選擇啞鈴策略，增強投資組合的反脆弱性。一方面配置藍籌加密貨幣或參與一些風(fēng)險較低的 DeFi 收益，另一方面小倉位逢低配置一些高波動標(biāo)的。而對于市場短期內(nèi)走勢而言，眾多不利因素疊加，確乎導(dǎo)致了一定的價格壓力，但似乎也沒有看到明確的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，所以如果市場因恐慌導(dǎo)致的過度回撤時，適當(dāng)建倉也不失為一種選擇。
喜來順財經(jīng)
