每個(gè)人都需了解的美國大債務(wù)周期：風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇和思考

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作者：深潮TechFlow

本文參考了達(dá)利歐（Dalio）新書《國家如何破產(chǎn)》，并在最后結(jié)合我個(gè)人的觀點(diǎn)，梳理美國大債務(wù)周期的機(jī)遇風(fēng)險(xiǎn)，僅作為投資決策的輔助。

先介紹一下達(dá)利歐—橋水基金創(chuàng)始人，多次成功預(yù)測了諸如2008 年金融危機(jī)、歐債危機(jī)、英國脫歐等重大經(jīng)濟(jì)事件，被譽(yù)為投資界的史蒂夫·喬布斯，下面進(jìn)入正文。

過去在研究債務(wù)的時(shí)候通常指的是和商業(yè)周期同步的信貸周期（約6年±3年），而大債務(wù)周期是更重要更底層的，這是因?yàn)樽?700年以來，全球曾存在約750種貨幣或債務(wù)市場，但如今僅有約20%依然存續(xù)。而即使存活下來的貨幣，大多也都經(jīng)歷了嚴(yán)重的貶值，這與書中的“大債務(wù)周期”密切相關(guān)。

小債務(wù)周期和大債務(wù)周期的核心區(qū)別在于，央行是否有扭轉(zhuǎn)債務(wù)周期的能力。在小債務(wù)周期的傳統(tǒng)去杠桿過程中，央行會(huì)降低利率、增加信貸供應(yīng)。但是對于大債務(wù)周期，情況會(huì)非常棘手，因?yàn)閭鶆?wù)增長已經(jīng)不可持續(xù)。應(yīng)對大債務(wù)周期一個(gè)典型路徑就是：私營部門健康->私營部門過度借貸、難以償還->政府部門來提供幫助、過度借貸->央行印鈔和購買政府債務(wù)來提供幫助（央行是最后借款人）。

大債務(wù)周期通常持續(xù)約80年，分為五個(gè)階段：

1）健全貨幣階段（Sound Money Stage）：最開始利率很低、此時(shí)舉債產(chǎn)生的回報(bào)高于資本成本，此時(shí)債務(wù)擴(kuò)張。

2）債務(wù)泡沫階段（Debt Bubble Stage）：隨著債務(wù)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)開始繁榮，某些資產(chǎn)價(jià)格（股市、房地產(chǎn)等）開始上漲，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲以及經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮，私人部門對自身還債能力和資產(chǎn)回報(bào)率更加有信心，因而繼續(xù)擴(kuò)張債務(wù)。

3）泡沫破裂階段（Top Stage）：資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)到達(dá)泡沫階段、債務(wù)擴(kuò)張卻沒有停止。

4）去杠桿化階段（Deleveraging Stage）：債務(wù)違約潮爆發(fā)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，總需求萎縮，陷入債務(wù)-通縮循環(huán)（費(fèi)雪效應(yīng)），名義利率降至零下限，實(shí)際利率因通縮上升，償債壓力加劇。

5）債務(wù)危機(jī)階段（Debt Crisis Stage）：由于資產(chǎn)泡沫破滅，與此同時(shí)債務(wù)泡沫破滅。在這種情況下，舉債購買資產(chǎn)的人或許沒有能力償還債務(wù)，此時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體面臨破產(chǎn)、債務(wù)重組，此階段也標(biāo)志著大債務(wù)危機(jī)消退，達(dá)到新的平衡，新的周期開始。

這五個(gè)階段每一個(gè)不同階段，央行必須采取不同的貨幣政策來保證債務(wù)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，所以我們也可以通過貨幣政策觀測當(dāng)下所處的大債務(wù)周期階段。

目前，美國自1945年以來，經(jīng)歷了12.5個(gè)短期債務(wù)周期，美國今年的債務(wù)利息支出預(yù)計(jì)超過1萬億美元，而政府總收入只有5萬億美元。換句話說，美國政府每收4美元，就要拿出1美元來支付債務(wù)利息！

如果這種趨勢繼續(xù)下去，美國政府將越來越難以償還債務(wù)，最終將被迫進(jìn)行債務(wù)貨幣化（印錢還債），這將進(jìn)一步推高通脹，造成嚴(yán)重的貨幣貶值，因此當(dāng)前美國正處于大債務(wù)周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂階段”的邊緣，這意味著債務(wù)危機(jī)可能即將到來。

下面我們回顧美國1981年至2000年所經(jīng)歷的第一個(gè)債務(wù)長周期，具體分為幾個(gè)短周期。

第一個(gè)短周期（1981年~1989年）：1979年爆發(fā)的第二次石油危機(jī)使得美國進(jìn)入“滯漲2.0”時(shí)代，1980年2月至4月，美國銀行最優(yōu)惠貸款利率連續(xù)上調(diào)9次由15.25%升至20.0%。通脹率位于歷史高位，利率也是歷史最高。為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，1980年5月至7月，美聯(lián)儲(chǔ)降息3次，每次100 BP，利率由13.0%下調(diào)至10.0%，總計(jì)降息300 BP，1981年里根上任后大幅增加國防開支，該階段政府杠桿率激增，存量債務(wù)于這段時(shí)期迅速擴(kuò)張，并于1984年達(dá)到該段債務(wù)長周期的最高點(diǎn)，赤字占比高達(dá)5.7%。5月，美國前十大銀行伊利諾伊大陸銀行發(fā)生“擠兌”，同月17日該行接受FDIC臨時(shí)金融援助，是FDIC歷史上最重大的銀行破產(chǎn)決議。6月，銀行最優(yōu)惠貸款利率繼續(xù)上行，直到1985年廣場協(xié)議，強(qiáng)迫美元貶值，《廣場協(xié)議》簽訂后，《1985年格拉姆-盧德曼-霍林斯法案》出臺(tái)，要求到1991年聯(lián)邦政府基本實(shí)現(xiàn)財(cái)政預(yù)算平衡。1985年10月28日，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克發(fā)表講話，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)需要更低利率的幫助。該階段美聯(lián)儲(chǔ)為重新刺激經(jīng)濟(jì)逐步將利率從11.64%下調(diào)至5.85%。

但是1987年上任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘再次收緊貨幣政策，融資成本上升導(dǎo)致企業(yè)和居民融資意愿降低，加息也成為觸發(fā)“黑色星期一”股災(zāi)的重要原因，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落。1987年里根簽署降低財(cái)政赤字法案，政府杠桿增量也開始下滑，各部門杠桿率增量至1989年末持續(xù)放緩，社會(huì)杠桿規(guī)模進(jìn)入橫盤階段。

第二個(gè)短周期（1989年~1992年）：1990年8月海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，國際油價(jià)急劇上升，CPI上升至1983年以來高點(diǎn)，GDP增速于1991年到達(dá)負(fù)增速，1991年3月，失業(yè)率持續(xù)大幅上行，為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)滯脹的困局，美聯(lián)儲(chǔ)在該時(shí)期采取寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從周期內(nèi)高點(diǎn)9.8125%連續(xù)下調(diào)至3%。發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭招致的大量財(cái)政支出，也造成政府部門杠桿率激增，從而引發(fā)1991年社會(huì)杠桿率增量上升。1992年4月1日，日本發(fā)生股災(zāi)，日經(jīng)指數(shù)跌破17000點(diǎn)，此時(shí)距1990年初的歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)已經(jīng)跌去56%；日本、英國、法國、德國、墨西哥股市均因經(jīng)濟(jì)惡化出現(xiàn)連鎖下跌，為應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)衰退，7月2日，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息50BP。

第三個(gè)短周期（1992年~2000年）：1992年上臺(tái)的克林頓政府通過提高稅收和削減開支平衡財(cái)政赤字，但是戰(zhàn)后友好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境與良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期增強(qiáng)了居民和企業(yè)部門的融資意愿，促進(jìn)了社會(huì)杠桿率增量上行，此后經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，通脹重抬升勢，美聯(lián)儲(chǔ)于1994年2月開始連續(xù)6次加息共3個(gè)百分點(diǎn)至6%，1994年12月，由于美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)連續(xù)加息6次，導(dǎo)致短期利率升幅顯著超過長期利率升幅，債券收益率曲線出現(xiàn)倒掛，1994年初至9月中旬，美國債券市場價(jià)值損失6000億美元，全年全球債券市場損失1.5萬億美元，這就是著名的1994年債券大崩盤事件。

隨后1997爆發(fā)亞洲金融危機(jī)、1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，直接導(dǎo)致美國四大對沖基金之一的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management, LTCM）一夜間轟然倒閉。9月23日，美林公司、摩根公司出資收購接管了LTCM。為防止金融市場波動(dòng)阻礙美國經(jīng)濟(jì)增長，1998年第三季度美聯(lián)儲(chǔ)降息50bps、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展熱情持續(xù)高漲，非政府部門杠桿率增量持續(xù)提升，其中企業(yè)杠桿增量達(dá)1986年以來最高值，帶動(dòng)社會(huì)杠桿率增量上行。

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破碎，納斯達(dá)克下跌80%。刺破互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，非政府部門杠桿增量與GDP增速均明顯回落，社會(huì)杠桿率增量轉(zhuǎn)負(fù)，杠桿率規(guī)模出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)衰退、通脹降低，引發(fā)了下一輪信貸寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，自此本輪債務(wù)周期進(jìn)入尾聲。

之后08年金融危機(jī)，美國失業(yè)率達(dá)到10%，全球利率降至 0%，無法再通過降息來刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了最大的一次債務(wù)貨幣化，通過印鈔來購買債務(wù)，在2008-2020年12年期間，美國啟動(dòng)央行擴(kuò)表購債，本質(zhì)上是印鈔、債務(wù)貨幣化和量化寬松，之后21年底開始緊縮來對抗通脹，美債利率上升，美元走強(qiáng)，2021年納斯達(dá)克指數(shù)分別從高點(diǎn)下跌了33%，同時(shí)高利率也導(dǎo)致了美聯(lián)儲(chǔ)的虧損。

簡單回顧完一個(gè)債務(wù)周期，前面提到美國即將進(jìn)入泡沫破裂階段的邊緣，大債務(wù)周期的傳導(dǎo)路徑，是私人部門-政府-美聯(lián)儲(chǔ)，那當(dāng)大債務(wù)周期到央行的時(shí)候，又會(huì)出現(xiàn)什么情況呢。

第一步：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表將債務(wù)貨幣化

當(dāng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)且利率無法降低（例如降至 0%）時(shí)，就會(huì)印鈔貨幣并購買債券，這個(gè)過程從2008年開始，也就是量化寬松（QE），當(dāng)前美國一共進(jìn)行了4輪 QE，大量買入美國國債和 MBS。QE的特點(diǎn)是買入的資產(chǎn)久期比較長，這樣就會(huì)強(qiáng)行壓低國債收益率，促使錢流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。

這里的QE的錢是通過通過準(zhǔn)備金（商業(yè)銀行存在美聯(lián)儲(chǔ)的錢）實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)去向銀行買債的時(shí)候，不需要花錢，而是告訴銀行，美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金增加了。

第二步：當(dāng)利率上升，央行出現(xiàn)虧損

美聯(lián)儲(chǔ)主要是利息收入和利息支出，資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)是借短買長，要被RRP和Reserve這類短久期資產(chǎn)付息，通過美債和MBS這類相對長久期資產(chǎn)收息。但是22年加息以來，長短端利率就倒掛了，所以美聯(lián)儲(chǔ)在虧錢，23年美聯(lián)儲(chǔ)虧損114bn美金，24年虧損82bn美金。

之前美聯(lián)儲(chǔ)有盈利的時(shí)候，是把利潤上交給財(cái)政部。而虧損的時(shí)候，這部分就變成遞延資產(chǎn)（Earnings remittances due to the U.S. Treasury）這部分已經(jīng)累積到了2200億美金以上。

第三步：當(dāng)央行凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，進(jìn)入死亡螺旋

如果美聯(lián)儲(chǔ)一直虧錢，總有一天會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，這是真正的危險(xiǎn)信號。這標(biāo)志著死亡螺旋，也就是利率上升導(dǎo)致債權(quán)人看到問題并拋售債務(wù)，從而導(dǎo)致利率進(jìn)一步上升，從而進(jìn)一步導(dǎo)致債務(wù)和貨幣拋售，最后的結(jié)果是貨幣貶值，引發(fā)滯脹或蕭條。

這一步，美聯(lián)儲(chǔ)面臨著一方面需要維持寬松的政策來支持疲軟的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政疲軟的政府，另一方面又要緊縮政策（高利率）來阻止市場拋售貨幣。

第四步：去杠桿債務(wù)重組和貶值

當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重時(shí)，就會(huì)發(fā)生大規(guī)模重組和/或貶值，從而大幅降低債務(wù)規(guī)模和價(jià)值。同時(shí)貨幣貶值，貨幣和債務(wù)持有者的實(shí)際購買力損失慘重，直到建立起一個(gè)具有足夠信譽(yù)、能夠吸引投資者和儲(chǔ)蓄者再次持有該貨幣的新貨幣體系。在這種階段，政府通常會(huì)實(shí)施非常稅收和資本管制等非常政策。

第五步：回歸平衡新周期的建立

當(dāng)債務(wù)被貶值，周期到尾聲的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)通過將貨幣與硬通貨（例如黃金）掛鉤，在貨幣非常緊縮和實(shí)際利率非常高的情況下，嚴(yán)格執(zhí)行從快速貶值的貨幣到相對穩(wěn)定的貨幣的過渡，也就是新的周期體系建立了。

通過以上步驟基本可以判斷現(xiàn)在美國處于第二步（央行虧損）到第三步（央行凈資產(chǎn)大幅為負(fù)，進(jìn)入死亡螺旋）的中間。那美聯(lián)儲(chǔ)下一步的應(yīng)對措施是什么？

通常控制債務(wù)的路徑有兩條。一是金融壓抑，本質(zhì)是壓低利息成本，另一種選擇是控制財(cái)政，也即壓降非利息赤字。壓低利息成本就是降息，緩解利息支出壓力，壓降非利息赤字無非有兩條路，一條是削減支出，一條是提高稅收，這兩個(gè)特朗普政府已經(jīng)在積極推進(jìn)，DOGE政府效率部消減政府財(cái)政支出，關(guān)稅政策增加政府收入。

盡管特朗普風(fēng)風(fēng)火火的已經(jīng)開搞，全球金融市場其實(shí)并不那么認(rèn)賬。全球各大央行早都開始持續(xù)買入黃金。現(xiàn)在黃金僅次于美元和歐元，已經(jīng)超過日元，成為全球第三大儲(chǔ)備貨幣。

當(dāng)前美國目前的財(cái)政狀況存在一個(gè)嚴(yán)重問題——借新債還舊債，但是通過發(fā)債來填補(bǔ)財(cái)政缺口，而這些新債又帶來更高的利息支出，從而使得美國陷入了“債務(wù)的惡性循環(huán)”，最終可能陷入“永遠(yuǎn)償還不了”的窘境。

在這種情況下，美債的困局是一時(shí)半會(huì)兒解決不了了，到最后依然要按照債務(wù)危機(jī)的上述兩條路徑來處理，因此美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇壓低利息成本，緩解利息支出壓力，降息雖然不能從根本上解決債務(wù)問題，但它確實(shí)能暫時(shí)緩解部分利息支付的壓力，給政府更多時(shí)間應(yīng)對龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

降息這件事實(shí)際上也和特朗普的“美國優(yōu)先”政策高度契合，當(dāng)下市場一致認(rèn)為特朗普上臺(tái)后的關(guān)稅及財(cái)政政策將會(huì)使美國赤字如“脫韁野馬”般地失控，并導(dǎo)致美國信用下降、通脹和利率上升，而實(shí)際上，美元的上漲是由于其他國家市場利率相對于美國市場利率下行較多引起的（利率相對較高的國家，貨幣升值），美債價(jià)格的下跌（即收益率的上升）也是屬于利率下行周期內(nèi)短期反彈的正常現(xiàn)象。

至于市場預(yù)期的再通脹，除非川普爆發(fā)第四次石油危機(jī)，不然從任何一個(gè)邏輯出發(fā)，都無法解釋他希望再次推升美國人最深惡痛絕的通脹水平。

至于降息這個(gè)事情為什么始終難產(chǎn)？今年以來，降息預(yù)期不斷且反復(fù)的搖擺，我覺得是是不想讓降息預(yù)期的過度透支，現(xiàn)在“鷹”才能為后續(xù)“降”提供空間。

回顧1990年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)曾分別在1989年8月和1995年8月暫停降息，以評估后續(xù)增長情況決定降息速度和力度。比如1995年7月“預(yù)防式”降息后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次會(huì)議按兵不動(dòng)，直到美國政府因新財(cái)年預(yù)算未能達(dá)成一致而兩度關(guān)門，才決定于1995年12月再度降息25bp。