來源：Grayscale Research；編譯：AIMan@喜來順財經

本文要點：

根據富時 / 灰度加密行業指數系列的數據，2025 年第一季度加密貨幣市場出現回調，同時科技股和其他風險資產也表現不佳。

一季度，比特幣網絡活動指標總體健康。相比之下，隨著Solana上的Meme幣交易放緩，智能合約平臺的使用量有所下降。在我們劃分的五大加密行業板塊中，區塊鏈應用占據了三個；該季度這些板塊合計產生了超過20億美元的收入。

我們更新了Grayscale Research前20大資產榜單。這份前20大榜單涵蓋了多個加密行業板塊的多元化資產，我們認為這些資產在接下來的季度中具有較高的潛力。本季度的新資產包括Maple（SYRUP）、Geodnet（GEOD）和Story Protocol（IP）。我們前 20 大榜單中的所有資產價格波動性都很高，應被視為高風險資產。

目前，整個數字資產行業（不包括非同質化代幣）的代幣數量已超過 4000 萬種。為了全面跟蹤這一領域，灰度研究根據底層軟件的實際使用情況，將市場劃分為五個不同的加密行業板塊（見圖表 1）。投資者可以通過我們與富時 / 羅素合作開發的加密行業指數系列，來監測每個細分市場的表現。截至我們最近一次的指數重新調整，加密行業框架現在涵蓋了 227 種不同的資產，總市值達 2.6 萬億美元，約占加密貨幣總市值預估的 85%-90%。

圖表 1：加密行業板塊將數字資產分為五個細分市場

2025年一季度，加密貨幣估值全面下降，與此同時，科技股以及總體而言的風險資產估值也在下降（圖表2）。我們覆蓋整個行業的、按市值加權的加密貨幣行業價格指數在本季度（截至3月21日星期五）下跌了18% 。比特幣以及加密貨幣領域中“貨幣”板塊的其他一些組成部分跌幅較小，甚至價格有所上漲（例如瑞波幣）。本季度表現最差的細分市場是“消費與文化”板塊，主要原因是狗狗幣和其他Meme幣的價格下跌。

圖表2：2025年一季度加密貨幣估值下降

2025年一季度，比特幣網絡活動的各項指標總體表現良好（有關加密貨幣行業基本面指標的總結，請見下文圖表6）。例如，余額大于或等于1美元的地址數量——一種衡量“長期持有者（hodler）”需求的粗略指標——達到了4800萬個的新高。相比之下，每月活躍的鏈上用戶數量與上一季度大致持平，為1100萬。這兩個指標之間日益擴大的差異表明，近期對比特幣的需求很可能來自將其視為“價值儲存手段”而非“交易媒介”的用戶（圖表3）。2025年一季度，比特幣的哈希率增至近每秒800 EH/s，這意味著全球500萬至600萬臺比特幣礦機組成的網絡每秒大約嘗試800京次（10的18次方）來求解工作量證明算法。

圖表3：比特幣“長期持有者”數量穩步增長

2025年初，加密貨幣領域中智能合約平臺的基本面指標普遍下降，這在很大程度上是由于Solana區塊鏈上的Meme幣交易活動回落所致。盡管Meme幣并不宣稱能提供現實世界的實用功能，并且對投資者來說可能伴隨著極高的風險，但對Meme幣交易的興趣或許為Solana生態系統引入了新用戶。根據Token Terminal的數據，Solana的月活躍用戶數量在2024年第四季度末達到了1.4億，2025年第一季度平均每月接近9000萬（圖表4）。即便Meme幣交易有所放緩，Solana在2025年第一季度仍產生了約3.9億美元的手續費，這幾乎占到了智能合約平臺預計總手續費的一半。

圖表4：Solana月活躍用戶數量峰值達到約1.4億

灰度（Grayscale）的加密貨幣行業框架將與應用相關的加密資產分為三類：金融類、消費與文化類以及公用事業與服務類。這些細分市場涵蓋了鏈上經濟活動的所有組成部分，包括面向用戶的應用程序、相關的應用基礎設施（例如預言機和跨鏈橋）以及專用區塊鏈。因此，這一類別具有高度的多樣性，我們認為，針對這些資產，最好是參照專注于特定用例的細分同類資產群體來進行評估。話雖如此，對于我們三個應用層加密貨幣行業類別中的資產子集，我們估計其手續費總計約為26億美元，這意味著與2024年第一季度相比增長了99%（圖表5）。

圖表5：季度手續費超過20億美元的區塊鏈應用程序

圖表6展示了數字資產市場細分領域的一些關鍵基本面統計數據。總體而言，這些指標顯示出與一年前相比的穩健增長，但在過去一個季度的變化情況則更為復雜，有升有降。

圖表6：季度手續費超過20億美元的區塊鏈應用程序

Grayscale Research Top20加密資產

每個季度，灰度研究團隊都會分析數百種數字資產，以便為富時/灰度加密貨幣行業系列指數的再平衡過程提供參考。經過這一流程，Grayscale Research會生成一份加密貨幣行業領域內的前20強資產名單。這份前20強名單代表了加密貨幣行業中一系列多樣化的資產，在我們看來，這些資產在接下來的季度中具有很高的潛力（圖表7）。我們的評估方法綜合考慮了一系列因素，包括網絡增長與采用情況、即將出現的催化因素、基本面的可持續性、代幣估值、代幣供應通脹率以及潛在的尾部風險。

在過去的一個季度里，區塊鏈應用層（而非基礎設施層）上出現的新興資產案例讓灰度研究機構感到備受鼓舞。本季度，我們重點關注那些反映區塊鏈技術在現實世界中非投機性應用的代幣，這些應用可分為三類：現實世界資產（RWA）的代幣化、去中心化物理基礎設施（DePIN）以及知識產權（IP）。

1、Maple（SYRUP）：Maple協議是一個去中心化金融（DeFi）協議，主要通過其兩個核心平臺——Maple機構平臺（面向合格投資者）和Syrup.fi平臺（面向原生DeFi用戶），專注于機構借貸業務。該協議的總鎖倉價值（TVL）已增長至超過6億美元，并且在過去30天的年化網絡費用收入達到了2000萬美元。Maple協議的目標是在2025年通過與其他DeFi協議（如Pendle）的集成，將Syrup.fi平臺的總鎖倉價值提升至20億美元。它還試圖通過與傳統金融機構建立合作關系，使Maple機構平臺成為機構貸款領域值得信賴的發起方。

2、Geodnet（GEOD）：Geodnet是一個去中心化物理基礎設施網絡（DePIN）項目，專注于收集實時定位數據。作為全球最大的實時動態定位（RTK）提供商，地理網絡能夠提供精度高達1厘米的地理空間數據，為農民等用戶提供經濟實惠的解決方案。未來，Geodnet可能會為自動駕駛汽車和機器人技術提供極具吸引力的價值主張。該網絡已擴展到130個國家，部署了超過14000臺設備，并且在過去30天的年化網絡費用收入已超過300萬美元（同比增長約500%）。值得注意的是，與市值排名前20的許多其他資產相比，Geodnet（GEOD）的市值較低，上幣的交易所范圍也較窄。因此，它可以被認為是風險較高的資產。

3、Story（IP）：Story 協議正嘗試將價值 70 萬億美元的知識產權（IP）市場進行通證化。在人工智能時代，專有知識產權正被用于訓練人工智能模型，這引發了版權侵權的指控以及大規模訴訟，例如《紐約時報》訴 OpenAI 一案。通過將知識產權上鏈，Story 協議能夠讓公司在其知識產權被用于人工智能模型訓練時實現貨幣化，同時也允許任何個人對知識產權進行投資、交易并從中獲得版稅收益。Story 協議已經將賈斯汀·比伯（Justin Bieber）和防彈少年團（BTS）的歌曲上鏈，并且在 2 月推出了其專注于知識產權的區塊鏈和通證。

我們認為，像上述列舉的這三個新興的非投機性用例所取得的進展，反映出加密行業走向成熟的積極跡象。

圖表 7：我們更新后的前 20 名現在包括 SYRUP、GEOD 和 IP? 。

除了上述提到的新主題外，我們對前幾個季度的主題依然充滿期待，比如以太坊擴容解決方案、區塊鏈與AI發展的結合，以及去中心化金融（DeFi）和質押解決方案。這些主題分別由重新進入前 20 名的協議所代表，例如 Optimism、Bittensor 和 Lido DAO。

本季度，我們將以下項目調出了前20名：Akash、Arweave和Jupiter。Grayscale Research仍然認為這些項目各自具有價值，并且它們仍是加密生態系統的重要組成部分。然而，我們認為經過修訂的前20名單可能會在未來一個季度提供更具吸引力的風險調整后收益。

投資加密資產類別存在風險，其中一些風險是加密資產類別所特有的，包括智能合約漏洞和監管的不確定性。此外，我們前 20 名中的所有資產波動性都很高，應被視為高風險資產，因此并不適合所有投資者。鑒于加密資產類別的風險，任何對數字資產的投資都應在投資組合的背景下進行考量，并充分考慮投資者的財務目標。

指數定義：富時/灰度加密行業指數（FTSE/Grayscale Crypto Sectors，CSMI）衡量在全球主要交易所上市的數字資產的價格回報率。富時灰度智能合約平臺加密行業指數（FTSE Grayscale Smart Contract Platforms Crypto Sector Index?）旨在衡量作為基礎平臺的加密資產的表現，自動執行的合約正是在這些平臺上開發和部署的。富時灰度實用工具與服務加密行業指數（FTSE Grayscale Utilities and Services Crypto Sector Index）旨在衡量那些旨在提供實用的企業級應用程序和功能的加密資產的表現。富時灰度消費與文化加密行業指數（FTSE Grayscale Consumer and Culture Crypto Sector Index）旨在衡量支持各類商品和服務中以消費為中心活動的加密資產的表現。富時灰度加密貨幣行業指數（FTSE Grayscale Currencies Crypto Sector Index）旨在衡量至少具備以下三種基本功能之一的加密資產的表現，這三種功能分別是：價值儲存、交換媒介和記賬單位。富時灰度金融加密行業指數（FTSE Grayscale Financials Crypto Sector Index）旨在衡量那些尋求提供金融交易和服務的加密資產的表現。