來源：Grayscale；編譯：鄧通，喜來順財經
美國數字資產政策的轉變似乎增強了機構對該行業的信心——導致并購活動、對穩定幣和資產代幣化的投資以及其他戰略投資在三月的回升。 ?????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
盡管行業基本面有所改善，但加密貨幣估值在本月略有下降，今年迄今為止仍處于較低水平。盡管加密貨幣是一種獨特的另類資產類別，但估值仍然受到宏觀前景和/或投資者風險的廣泛變化的影響。??????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
關稅和其他政府政策的前景尚不確定。然而，較弱的經濟前景已被部分計入，我們預計不會出現政府大幅削減開支、更廣泛的貿易戰或經濟衰退。因此，Grayscale Research 繼續認為加密貨幣的基本前景良好市場。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?
對于之前未投資加密貨幣的投資者來說，我們認為，自 2025 年初以來的估值下降為建立該資產的長期頭寸提供了一個極具吸引力的潛在切入點類。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
2025 年 3 月，加密貨幣估值略有下降，但本月有許多跡象表明機構活動正在加速——延續了 11 月美國大選開始的連鎖反應。在美國加密政策最近發生變化后，機構似乎對中期前景有足夠的信心，可以在數字資產上進行大規模投資行業。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
我們的市值加權加密貨幣行業指數在 3 月份下跌了 5%，而比特幣的價格下跌了 2%（圖表 1）。對于傳統資產來說，這也是一個充滿挑戰的月份：美國股市下跌，大型科技股和周期股領跌；全球固定收益市場也產生了負總回報。與此同時，美元兌歐元和黃金價格貶值。從歷史上看，比特幣的價格與廣泛的股票指數呈正相關，與美元價值呈負相關。[1]因此，3 月份加密貨幣的漲跌互現（股票和美元雙雙下跌）看起來與歷史相關性大致一致。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
圖 1：3 月份加密貨幣估值基本保持不變????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????
盡管從估值的角度來看這是一個相對平靜的月份，但有關機構活動的大量新聞凸顯了數字資產領域正在發生的轉變行業。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
首先，交易活動增加????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????。加密貨幣交易所 Kraken 宣布已以 15 億美元收購期貨交易平臺 NinjaTrader，這是迄今為止最大的加密貨幣并購交易。[2]此舉將使 Kraken 能夠在美國市場和海外提供受監管的加密貨幣期貨和其他衍生品。與此同時，彭博社報道稱，Coinbase 正在就收購加密貨幣衍生品平臺 Deribit（加密貨幣期權交易的領導者）進行深入談判。根據最近的估值，這可能是一筆更大的交易。[3]當月還進行了幾輪規模較大的風險投資，包括紅杉資本等公司向 TON 基金會投資 4 億美元，以及阿布扎比主權財富基金 MGX 向幣安投資 20 億美元。[4]Grayscale Research 估計（使用 Messari 的數據），在過去兩個季度中，加密行業總融資額達到約 100 億美元，而前兩個季度為 35 億美元（圖表2)????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?。
圖 2：美國大選以來籌款活動增多???
其次，在美國國會今年可能立法之前，越來越多的機構開始涉足穩定幣領域（圖 3）。例如，據新聞報道，富達和特朗普總統的世界自由金融都計劃推出美元支持的穩定幣。[5]幾家大型金融科技公司也已進軍穩定幣業務。在去年 2 月達成的一項交易中，支付技術提供商 Stripe 收購了穩定幣基礎設施專家 Bridge。[6]同樣，PayPal 于 2023 年 8 月推出了自己的穩定幣（PYUSD），目前市值約為 7.25 億美元，新聞報道稱 Revolut 計劃在未來推出穩定幣（除了穩定幣，上個月 Revolut 將其加密貨幣交易應用程序擴展到移動用戶）。[7]
?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????圖 3：國會可能很快會通過穩定幣立法??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
第三，現實世界資產（RWA）的代幣化正在升溫（有關背景，請參閱公共區塊鏈和代幣化革命）。根據數據平臺 RWA.xyz 的數據，3 月份代幣化資產（不包括穩定幣）的總額達到創紀錄的 195 億美元。[8] 這一增長主要反映了貝萊德代幣化國債產品 BUlDL 的增長，該產品的市值達到近 20 億美元（圖表 4）。代幣化資產的增長可能導致對“機構 DeFi”（去中心化金融）應用的需求增加，最近的新聞展示了對相關基礎設施的投資。例如，Coinbase 宣布創建經過驗證的池 —— 本質上是一個具有經過驗證身份的去中心化交易所 (DEX) 結構 —— 并且 Securitize 與 Ethena 合作推出了一個提供“合規訪問 DeFi”的區塊鏈。[9] Securitize / Ethena 項目將涉及各種其他行業合作伙伴，包括最近在 GrayscaleResearch Top 20 中重點介紹的 Maple Finance。
圖 4：代幣化資產創歷史新高????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ????????????????????????????????????????????
第四，越來越多的公司將比特幣添加到其資產負債表中。[10] 率先采用這種方法的 Strategy（前身為 MicroStrategy）于 2025 年 3 月又購買了 2.9 萬比特幣（-24 億美元），自 11 月宣布當前購買計劃以來，已積累了超過 27.5 萬比特幣（約 230 億美元）。許多比特幣礦工現在也在資產負債表上保留比特幣（甚至在公開市場上購買比特幣）；最大的采礦“持有者”MARA 在上個月又購買了 715 個比特幣（約 6000 萬美元），并開始出售 20 億美元的股票以資助未來的購買。[11] 3 月底，視頻游戲零售商 GameStop 表示，其董事會已批準將比特幣作為國庫儲備資產。[12] 其他近期的企業比特幣買家包括視頻共享平臺 Rumble 和能源存儲公司 KULR。
最后，美國在 3 月 6 日發布的一項行政命令中建立了戰略比特幣儲備[13]。特朗普總統之所以建立這一儲備，部分原因是“成為第一批將比特幣視為儲備資產的國家之一具有戰略優勢”。該命令要求，該儲備由政府機構目前持有的所有比特幣資本化，比特幣“不得出售”，財政部長和商務部長“應制定獲取更多”比特幣的策略。另外，該命令還創建了一個“數字資產儲備”，它將持有（并可能清算）比特幣以外的數字資產頭寸；它還指示政府機構對所持有的任何數字資產進行全面核算。據估計，美國政府目前擁有 10.3 萬比特幣（87 億美元）和約 4 億美元的其他數字資產。[14]
戰略比特幣儲備的宣布最初讓一些市場參與者感到失望，因為它沒有包括在公開市場上立即購買新的比特幣。我們認為這是短視的。將比特幣和公共區塊鏈技術視為具有戰略重要性可能會迫使其他國家重新考慮其對加密行業的政策——這可能會加速全球采用。在這方面最值得關注的國家是中國。目前，中國政府的政策禁止大多數加密活動，包括交易和挖礦，但允許持有加密資產。有趣的是，2 月份，中國最高法院和其他司法機構討論了如何在未來的法律案件中處理加密——這表明監管機構可能正在重新審視對數字資產的法律處理。如果中國放松對加密的限制，可能會大大促進比特幣的全球采用。
盡管加密貨幣基本面似乎正在改善，但根據我們的市值加權加密貨幣行業指數，今年迄今為止的估值已下跌約 30%。加密貨幣是一種獨特的替代資產類別，與股票回報的相關性相對較低，但市場仍受宏觀前景和/或投資者風險偏好的廣泛變化影響。
近期市場波動很大程度上源于美國政府政策的變化。未來幾年，特朗普政府制定的政策決定將對經濟產生廣泛影響，其中許多可能對生產力增長、國內就業和企業利潤產生積極影響。然而，白宮選擇預先實施某些政策 —— 包括移民限制、政府支出削減和關稅 —— 這些政策可能會對經濟產出產生短期負面影響。因此，經濟學家已開始下調今年的 GDP 增長預測，上市公司也已開始下調盈利預期。短期前景的下調引發了全球股市的大幅回調和更廣泛的去風險化，最終給比特幣和其他加密資產帶來壓力（圖 5）。
圖 5：2025 年第一季度比特幣隨股票下跌???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ???????????????????????????????????????????
美國近期政策前景仍存在很大不確定性，因此加密貨幣的宏觀風險仍在持續。但市場已經大幅重新定價，因此關稅對增長的拖累至少應部分抵消。例如，“七大科技股”的市值自 12 月中旬的高點以來已下跌逾 3 萬億美元（這一數字高于整個加密資產類別的市值）。
此外，政府效率部 (DOGE) 削減對增長的短期下行風險可能被夸大了。該機構聲稱節省了 1,300 億美元（占 GDP 的 0.4%），但其中大部分必須延期支付，而且沒有證據表明美國財政部正在減少支付——事實上，今年迄今為止美國政府的總支出目前高于 2023 年和 2024 年（圖表 6）。目前國會正在審議的稅收法案（“預算調節”）可能會納入大幅削減政府支出的措施，但目前尚不清楚削減幅度有多大才能獲得足夠支持。
圖 6：到目前為止，幾乎沒有證據表明政府支出減少
因此，Grayscale Research 繼續認為加密市場的基本前景良好，這既反映了數字資產行業本身的積極基本趨勢，也反映了宏觀市場普遍支持的趨勢。在經濟衰退的情況下（由貿易戰、政府大幅削減開支和/或其他因素引起），加密貨幣估值可能會進一步下降。但如果政策不確定性下降且經濟繼續保持強勁，考慮到最近的回調和穩固的行業基本面，加密貨幣估值可能會相對迅速地反彈。對于之前沒有投資加密貨幣的投資者來說，我們認為，自 2025 年初以來的估值下降為在該資產類別中建立長期頭寸提供了一個潛在的引人注目的切入點。
注釋
[1]?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 例如，在截至 2025 年 3 月 31 日的五年內，比特幣的月回報率與標準普爾 500 指數的相關性為 +0.6，與美元指數的相關性為 -0.2。資料來源：彭博社、灰度投資。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????????????????????????
[2]來源 Kraken、Messari。
[3]來源：彭博社、彭博社
[4]來源：福布斯、路透社
[5]來源：金融時報、路透社。
[6]來源：Stripe。
[7]來源：Artemis、CoinDesk、The Block。數據截至 2025 年 3 月 31 日。
[8]來源：RWA.xyz。不包括圖表，總額約為 100 億美元。
[9]來源：Coinbase、Securitize。
[10]本段所有統計數據均來自 bitcointreasuries.net。
[11]來源：CoinDesk。
[12]來源：GameStop。
[13]資料來源：白宮。
[14]資料來源：Arkham Intelligence、CoinDesk、CoinTelegraph、Grayscale Investments。Grayscale Investments 計算出的美國政府比特幣持有量為 Arkham Intelligence 所稱的美國政府地址中的 198,012 比特幣，減去 Bitfinex 所擁有的 94,643 比特幣。數據截至 2025 年 3 月 31 日。
喜來順財經
