文章來源：Grayscale?Research；翻譯：喜來順財經(jīng)xiaozou
比特幣價格自白宮宣布新互惠關(guān)稅后持續(xù)下跌，但我們認為關(guān)稅政策與貿(mào)易緊張局勢最終將對其形成長期利好。
首先，高關(guān)稅助長滯脹，這往往對傳統(tǒng)資產(chǎn)回報不利，卻利好黃金等稀缺大宗商品。比特幣雖未經(jīng)歷過往滯脹周期，但作為數(shù)字稀缺商品正日益被視為現(xiàn)代價值儲存手段。其次，貿(mào)易摩擦可能削弱美元儲備貨幣地位，促使各國央行分散外匯儲備，而比特幣作為非主權(quán)資產(chǎn)或?qū)⑹芤妗?/p>
盡管短期政策不確定性極高，但我們認為長期投資者應(yīng)布局美元持續(xù)走弱和通脹超標的投資組合——這與美國歷史上嚴重貿(mào)易沖突時期的市場特征相符。
比特幣很可能從這種宏觀環(huán)境中獲益，這或許解釋了為何在近期市場下跌中其風險調(diào)整后表現(xiàn)跑贏股市。此外，如同1970年代的黃金，比特幣當前市場結(jié)構(gòu)正在美國政府政策變革支持下快速完善，這可能拓寬其投資者基礎(chǔ)。
自4月2日白宮宣布新的全球關(guān)稅以來，比特幣的價格出現(xiàn)了適度下跌。4月9日因宣布對中國以外國家暫停加征關(guān)稅90天，資產(chǎn)市場部分收復失地，但最初的關(guān)稅公告曾導致幾乎所有資產(chǎn)下跌。經(jīng)風險調(diào)整后，比特幣跌幅相對較小（見下圖）。例如4月2日至8日（90天暫停令前），標普500指數(shù)下跌約12%，而比特幣僅下跌10%——考慮到其波動率通常是標普的三倍，按波動率折算相當于36%的跌幅，這凸顯了比特幣投資組合分散價值。自宣布互惠關(guān)稅以來，繼4月9日市場出現(xiàn)部分反彈后，標普500指數(shù)和比特幣都下跌了約4%。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
短期看，全球市場走向可能取決于白宮與他國的貿(mào)易談判。雖然協(xié)商可能降低關(guān)稅，但談判破裂或引發(fā)更多報復措施。傳統(tǒng)市場實際與隱含波動率均處高位，貿(mào)易沖突未來數(shù)周演變難以預測（見下圖）。投資者需注意高風險環(huán)境中的倉位管理。但值得注意的是，比特幣波動率增幅遠低于股市，且多項指標顯示加密市場投機頭寸處于低位。我們認為，如果宏觀風險在未來幾周得到緩解，加密貨幣的估值應(yīng)該會反彈。?????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
除短期影響外，關(guān)稅對比特幣的長期影響取決于其對經(jīng)濟造成的結(jié)構(gòu)性變化。我們認為盡管過去一周比特幣價格下降，????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????關(guān)稅提升與全球貿(mào)易格局改變中期來看對比特幣構(gòu)成利好。這是因為關(guān)稅（以及非關(guān)稅貿(mào)易壁壘的相關(guān)變化）會導致“滯脹”，還因為它們可能導致對美元的結(jié)構(gòu)性需求減弱。
滯脹指GDP增長停滯伴隨通脹增速的經(jīng)濟狀態(tài)。關(guān)稅通過抬高進口商品價格推升通脹，同時因削弱家庭實際收入和企業(yè)調(diào)整成本抑制經(jīng)濟增長。長期看這種效應(yīng)可能被本土制造業(yè)投資的增加抵消，但多數(shù)經(jīng)濟學家預計新關(guān)稅政策將導致滯脹風險上升。比特幣太年輕了，我們無法知道它在過去的歷史事件中會如何表現(xiàn)，但歷史數(shù)據(jù)表明，滯脹往往對傳統(tǒng)資產(chǎn)回報率不利，但有利于黃金等稀缺商品。????????????????????????????????????????????????????????????
歷史經(jīng)驗顯示，1970年代的資產(chǎn)回報率最生動體現(xiàn)了滯脹對金融市場的影響。該時期美國股票與長期國債年化回報率均僅約6%，低于7.4%的平均通脹率。相比之下，黃金價格年升值率約30%，遠遠高于通貨膨脹率。??????????????????????????????????????????
滯脹時期雖不總是如此極端，但對資產(chǎn)回報的影響模式具有持續(xù)性。下圖顯示1900-2024年間不同GDP增長與通脹組合下美股、國債及黃金的年均回報率。不同資產(chǎn)的回報率在整個經(jīng)濟周期中呈系統(tǒng)性變化，這是宏觀投資的基礎(chǔ)觀點。
從歷史數(shù)據(jù)可以看出：
當GDP增長提速且通脹低迷時股票收益最佳，因此，在滯脹期間，股票回報率應(yīng)該會下降，投資者可能會減持股權(quán)分配。
當GDP增速放緩時，債券回報率會提高。通貨膨脹對債券回報的影響不太明顯，部分原因是高通貨膨脹通常也意味著高平均收益率（以及更高的現(xiàn)金利率）。在債券配置方面，投資者應(yīng)考慮關(guān)稅的主要影響是經(jīng)濟增長走弱還是通貨膨脹走高。?
滯漲期黃金回報率提升——????????????????????????????????????????????????????也就是說GDP增速放緩、通脹加速時期。因此，如果宏觀經(jīng)濟前景表明滯脹風險更高，投資者可能應(yīng)該考慮增加黃金類資產(chǎn)的配置。??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
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比特幣是否能在滯脹中升值，取決于投資者是否將其視為黃金般的稀缺商品與貨幣資產(chǎn)。比特幣的基本面特性支持這一判斷，我們觀察到機構(gòu)投資者正以此為由增加配置。
關(guān)稅貿(mào)易緊張局勢還可能通過削弱美元需求促進比特幣中期采用。從機制上看，若以美元計價的美貿(mào)總額下降，將直接減少美元交易需求。更重要的是，若關(guān)稅升級引發(fā)貿(mào)易伙伴國減持美元儲備，可能加速去美元化進程。
當前美元在全球外匯儲備占比遠超美國經(jīng)濟產(chǎn)出份額（見下圖），這種失衡很大程度上依賴網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)維持。隨著與美國經(jīng)濟聯(lián)系較弱的國家推動儲備多元化，比特幣作為非主權(quán)資產(chǎn)可能進入央行視野。
在西方對俄羅斯實施制裁之后，許多國家央行已經(jīng)加大了黃金購買力度。?除??????????????朗央行外，目前尚無央行公開持有比特幣，但捷克央行已開始進行相關(guān)探索，美國近期也建立了比特幣戰(zhàn)略儲備，一些主權(quán)財富基金也披露了比特幣投資。我們認為，以美元為中心的國際貿(mào)易和金融體系的破壞可能導致更多的央行外匯儲備多元化（包括比特幣）。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
美國歷史上與特朗普的關(guān)稅宣言最具可比性的是1971年8月15日的"Nixon Shock"。當時尼克松總統(tǒng)突然宣布10%的全面關(guān)稅并終止美元兌黃金，而這一體系自二戰(zhàn)結(jié)束以來一直支撐著全球貿(mào)易和金融。這一舉動引發(fā)了美國和其他國家之間一段時間的外交交涉，最終在1971年12月達成了《史密森協(xié)定》（Smithsonian Agreement），根據(jù)該協(xié)定，其他國家同意將本幣兌美元匯率調(diào)高。美元最終在1971年第二季度到1978年第三季度之間貶值了27%。在過去的50年里，有幾個時期的貿(mào)易緊張，隨后是美元走弱。???????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
我們預計在最近的貿(mào)易緊張時期又會緊隨其后的是持續(xù)的美元疲軟。美元或?qū)⒃俅尾饺氤掷m(xù)疲軟周期。根據(jù)標準指標測算美元已被高估，美聯(lián)儲具備降息操作空間，而白宮正致力于縮減美國貿(mào)易逆差。盡管關(guān)稅政策直接改變進出口實際價格，但美元貶值更可能從根本上實現(xiàn)政策預期目標。
金融市場正在適應(yīng)美國貿(mào)易政策的突變，這種調(diào)整短期內(nèi)將對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。但過去一周的市場狀況不太可能成為未來四年的常態(tài)。特朗普政府推行的一系列政策措施將對GDP增長、通脹水平和貿(mào)易赤字產(chǎn)生差異化影響（見下圖）。例如關(guān)稅雖可能抑制增長并推高通脹（即加劇滯脹），但某些領(lǐng)域的監(jiān)管放松又能刺激增長并抑制通脹（即緩解滯脹）。結(jié)果就是：減稅政策、監(jiān)管松綁與美元貶值可部分抵消關(guān)稅沖擊。若白宮同步強力推進其他更具增長導向的政策，即便面臨關(guān)稅帶來的初始沖擊，GDP增長仍有望保持相對穩(wěn)健。
盡管前景不確定，我們的預測是美國未來1-3年，政府政策將導致美元持續(xù)疲軟，通脹普遍高于目標。關(guān)稅本身往往會減緩增長，但其影響可能會被減稅、放松管制和美元貶值部分抵消。如果白宮還積極推行其他更有利于增長的政策，盡管關(guān)稅最初帶來了沖擊，但GDP增長可能會保持得相當不錯。無論實際增長是否保持強勁，歷史表明????????????????????????????????????????????????????????????????????????，???頑固的通脹壓力對股市來說很具挑戰(zhàn)性，對黃金等稀缺商品和特幣是有利的。????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????
此外，就像20世紀70年代的黃金一樣，比特幣如今已經(jīng)迅速改善市場結(jié)構(gòu)，受到美國政府政策變更支持，這可能有助于擴大比特幣的投資者基礎(chǔ)。從年初起，??本屆美國政府已實施多項有利于數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)投資的政策變革，包括撤銷多項訴訟、確保傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)通道暢通、允許托管機構(gòu)等受監(jiān)管實體提供加密服務(wù)。這些舉措已引發(fā)行業(yè)并購浪潮與戰(zhàn)略投資熱潮。盡管新關(guān)稅政策短期內(nèi)壓制了數(shù)字資產(chǎn)估值，但特朗普政府針對加密貨幣的專項扶持政策持續(xù)為行業(yè)注入信心。宏觀層面稀缺商品資產(chǎn)需求上升與微觀層面投資環(huán)境改善形成雙重驅(qū)動，這種組合效應(yīng)或?qū)⒃谖磥頂?shù)年強力助推比特幣的大規(guī)模采用。
喜來順財經(jīng)
