作者：FinTax
2023 年，美國證券交易委員會（SEC）對加密公司 Green United LLC 發(fā)起了一場具有里程碑意義的訴訟，指控其通過銷售名為「Green Boxes」的加密貨幣礦機實施大規(guī)模欺詐，涉案金額高達 1800 萬美元。SEC 在訴狀中明確要求：永久禁止被告參與涉嫌的證券交易及業(yè)務活動，沒收其非法所得，并禁止 Krohn 和 Thurston 參與任何未注冊的證券發(fā)行（包括加密資產證券）。根據 2024 年 9 月 23 日的判決，法官 Ann Marie McIff Allen 認定 SEC 已充分證明 Green Boxes 與托管協議結合構成證券，且被告通過虛假陳述制造投資回報假象，最終支持了 SEC 的處罰請求。這場騙局的核心在于構建了一個看似完美的投資陷阱：投資者支付 3000 美元購買礦機后，被告承諾每月可獲得 100 美元收益，年化回報率高達 40%-100%。然而，真相遠非如此美好：Green United 并未將礦機用于實際挖礦，而是通過購買未挖礦的「GREEN」通證偽裝成收益，而最終這些通證因缺乏二級市場流動性而徹底失去價值。?
Green United 的商業(yè)模式具有極強的迷惑性：一方面以硬件銷售為幌子，另一方面通過托管協議將投資者深度綁定。根據協議，Green United 宣稱將「完成所有工作」以實現預期回報，這種「承諾 + 控制」的模式成為案件爭議的核心。2024 年 9 月，美國猶他州地區(qū)法院法官 Ann Marie McIff Allen 作出判決，認定礦機銷售與托管協議結合構成證券交易，符合 1946 年 SEC 訴 W.J. Howey Co.案的投資合同定義。這一判決不僅推翻了被告關于「未涉及證券交易」的抗辯，還明確將加密礦機納入證券監(jiān)管范疇。?
美國最高法院在 Howey 案中確立的投資合同四要素包括：投入資金、共同事業(yè)、期望利潤、利潤來自他人努力。Green United 的辯護核心在于：強調礦機作為「終端用戶自用商品」的屬性，主張托管協議中的收益承諾屬于商業(yè)激勵而非證券發(fā)行，并不存在證券所需的共同事業(yè)。然而，本案中，法官 Allen 的裁決突破了傳統(tǒng)認知，特別是其通過穿透式審查，認定控制權與收益來源的關聯性已突破商品交易范疇，也即托管協議中的收益具有證券投資收益的性質，最終將礦機交易納入共同事業(yè)范疇。這位法官的具體判斷如下：?
資金投入：投資者支付 3000 美元購買礦機，符合資金投入要素；?
共同事業(yè)：投資者的收益并非來自礦機本身的挖礦能力，而是依賴于 Green United 對系統(tǒng)的控制與操作，形成了投資者與發(fā)起人之間的共同事業(yè)；?
利潤期望：40%-100% 的超高回報率承諾，遠超正常商業(yè)投資回報，符合「期望利潤」特征；?
他人努力：Green United 承諾「完成所有工作」，投資者無需參與運營，利潤完全依賴發(fā)起人努力。?
盡管法院判決已定，但法律界對此案仍存在顯著分歧。部分觀點認為這是一種特定欺詐，如 Diaz Reus 律所合伙人 Ishmael Green 指出，SEC 的指控針對的是 Green United 的虛假宣傳與托管協議設計，并非否定礦機銷售本身，只要礦機以「終端用戶自用」形式銷售，仍可規(guī)避證券定性。更重要的是，這一裁決還引發(fā)了加密行業(yè)從業(yè)者和法律學者對 Howey 測試的激烈討論。支持者認為，本案體現了 Howey 測試「實質重于形式」的核心要義——礦機雖為實物商品，但收益模式中發(fā)起人對系統(tǒng)的絕對控制權與利潤的強關聯性，已構成「共同事業(yè)」的實質特征。反對者則警示，若此邏輯成立，所有帶有收益承諾的硬件銷售（如企業(yè)銷售設備時附贈利潤分成條款）都可能被認定為證券，導致法律適用邊界模糊。這種分歧本質上反映了加密資產監(jiān)管面臨的深層挑戰(zhàn)：如何在保護投資者與鼓勵技術創(chuàng)新之間尋求平衡？未來亟需通過司法判例進一步厘清標準，例如明確當商品銷售附帶收益承諾時，需同時滿足「去中心化運營」（如用戶可自主決定節(jié)點操作）和「風險共擔」（如投資者需承擔設備維護成本）等條件，方可排除證券屬性。?
（1）Ripple 案：SEC 指控 Ripple 通過銷售 XRP 融資屬于發(fā)行未注冊證券，法院根據 Howey 測試認定，面向機構投資者的 XRP 銷售符合證券定義。具體而言，Ripple 通過宣傳手冊明確將 XRP 價值與自身發(fā)展綁定（如「Ripple 協議成為全球支付支柱將大幅提升 XRP 需求」），投資者購買行為構成對共同企業(yè)的資金投入，且利潤預期完全依賴 Ripple 團隊的技術開發(fā)與市場推廣。而二級市場程序化銷售因缺乏收益承諾和投資者與發(fā)行方的直接關聯，未被認定為證券。此案首次明確交易場景對加密資產定性的決定性影響。?
（2）Terraform 案：法院認定 UST 和 LUNA 符合證券定義，核心依據是「利潤來自他人努力」標準。盡管 UST 采用算法穩(wěn)定機制，但 Terraform 通過持續(xù)信息披露（如白皮書承諾「UST 與美元 1:1 錨定」）和創(chuàng)始人 Do Kwon 的公開站臺，使投資者形成「利潤源于 Terra 團隊努力」的合理預期。法官特別指出，去中心化程度并非證券屬性的排除標準——只要存在「發(fā)起人主導的營銷與收益承諾」，即使資產交易完全通過智能合約執(zhí)行，仍可能被納入監(jiān)管。?
Green United 通過托管協議將礦機收益異化為金融屬性，使得投資者實質參與的是依賴發(fā)起人操作的「共同事業(yè)」，而非作為硬件的礦機本身。短期來看，該案對欺詐性包裝加密項目的行為產生了一定的威懾，有利于維護加密資產投資者的利益；而從長期來看，本案有助于推動證券監(jiān)管框架迭代。隨著加密資產與智能合約等新技術和新概念的出現，傳統(tǒng)的金融場景正發(fā)生翻天覆地的變化，簡單套用 Howey 測試不再能夠滿足監(jiān)管需要，而是應當動態(tài)考慮項目的具體形式，平衡技術創(chuàng)新和依法監(jiān)管的關系。總之，加密市場的健康發(fā)展，離不開法律理性與技術邏輯的深度對話，加密資產證券定性的未來圖景，正通過這樣一個個案例徐徐展開。?
喜來順財經
