Zoltan Pozsar （佐爾坦·波薩爾）可能是近10年來(lái)最引人矚目的宏觀經(jīng)濟(jì)分析師之一。2019年至今，他的“戰(zhàn)爭(zhēng)五部曲”系列研報(bào)，特別是“布雷頓森林體系III”理論框架，使這位曾經(jīng)的瑞信分析師迅速成為全球宏觀領(lǐng)域的明星。他還曾是美國(guó)財(cái)政部的高級(jí)顧問(wèn)，為債務(wù)管理辦公室和金融研究辦公室提供咨詢。2023年，他離開(kāi)瑞銀后創(chuàng)立了一家獨(dú)立研究公司。

本文系其2023年7月接受播客采訪的實(shí)錄，主要涉及貨幣、黃金、經(jīng)濟(jì)新秩序等內(nèi)容。特別是在當(dāng)前“關(guān)稅風(fēng)暴”背景下，對(duì)于理解當(dāng)前的時(shí)局以及判斷后續(xù)的走勢(shì)，很具參考價(jià)值。

Ronnie St?ferle?：?Zoltan，非常感謝您抽出時(shí)間接受采訪。這是一件非常高興的事情。和我在一起的是我親愛(ài)的朋友 Niko Jilch，他是一位非常知名的播客。

尼科·吉爾奇?：嗨，Zoltan，很高興認(rèn)識(shí)你。我最近一直在閱讀你所有的東西。

佐爾坦·波薩爾?：很高興認(rèn)識(shí)你們兩位。感謝您的邀請(qǐng)。

羅尼·斯托弗勒?：?Niko 多年來(lái)一直負(fù)責(zé)我們的 In Gold We Trust 報(bào)告中關(guān)于去美元化的章節(jié)。此討論將圍繞該主題展開(kāi)。但現(xiàn)在有很多事情要談。

Zoltan，您來(lái)自匈牙利，我想問(wèn)您一個(gè)私人問(wèn)題。第二次世界大戰(zhàn)后，匈牙利 peng? 遭受了人類歷史上有記錄以來(lái)最高的惡性通貨膨脹率。匈牙利的惡性通貨膨脹如此失控，以至于一度價(jià)格花了大約 15 個(gè)小時(shí)才翻了一番，而 peng? 花了大約 4 天的時(shí)間才失去了原來(lái)的 90%。與德國(guó)人和奧地利人一樣，您認(rèn)為匈牙利人由于經(jīng)歷了惡性通貨膨脹的歷史，是否特別擔(dān)心通貨膨脹？他們對(duì)黃金這個(gè)話題特別感興趣嗎？你對(duì)此有什么看法？

Zoltan Pozsar?：?我從我祖母那里聽(tīng)說(shuō)了很多 peng? 的故事。但你知道，從那時(shí)起，我們?cè)谛傺览陀辛烁Ａ郑艺J(rèn)為很多惡性通貨膨脹事件都是關(guān)于站在二戰(zhàn)結(jié)果錯(cuò)誤的一邊。我不認(rèn)為匈牙利的普通民眾或決策圈仍然會(huì)根據(jù)二戰(zhàn)后的 peng? 經(jīng)驗(yàn)來(lái)思考或基于政策決策。但是，你可以向德國(guó)的任何人提出同樣的問(wèn)題，你會(huì)得到同樣的答案。這是歷史上的一個(gè)特殊階段，我認(rèn)為他們已經(jīng)從中吸取了教訓(xùn)。

Ronnie St?ferle?：?我指的是這個(gè)，因?yàn)樵S多我們這個(gè)年紀(jì)的人過(guò)去都是從我們的祖父母那里得到小金幣的。由于我們祖父母的經(jīng)歷，它存在于我們的貨幣 DNA 中。例如，如果你看一下德國(guó)的黃金購(gòu)買(mǎi)量，就會(huì)發(fā)現(xiàn)黃金的購(gòu)買(mǎi)量明顯高于大多數(shù)其他國(guó)家。我認(rèn)為這與我們對(duì)通貨膨脹的態(tài)度有關(guān)。相比之下，美國(guó)每個(gè)人都仍然害怕通貨緊縮的大蕭條。

Zoltan Pozsar?：?是的。我們都害怕不同的事物，但在匈牙利的普通民眾中，這并不像德國(guó)那樣強(qiáng)烈。但匈牙利央行一直是很早就購(gòu)買(mǎi)黃金的央行之一。

Niko Jilch：?是的。讓我們開(kāi)始討論一個(gè)非常可行的問(wèn)題。您剛才提到匈牙利購(gòu)買(mǎi)黃金。我認(rèn)為匈牙利央行是最近購(gòu)買(mǎi)黃金的歐洲央行之一。歐洲已經(jīng)有很多黃金。為什么各國(guó)央行囤積黃金，您認(rèn)為這種情況會(huì)加速嗎？您在這方面有什么看法？

Zoltan Pozsar?：?是的，我認(rèn)為它會(huì)加速。我認(rèn)為，儲(chǔ)備管理實(shí)踐，即央行管理外匯儲(chǔ)備的方式，將在未來(lái)五到十年內(nèi)發(fā)生變革。這有很多原因。一個(gè)原因是地緣政治再次成為一個(gè)大主題；我們正生活在一個(gè)“大國(guó)”沖突的時(shí)期。

我們可以提到這些大國(guó)：中國(guó)、美國(guó)和俄羅斯及其各種代理人。但是，相信美元——我必須小心我如何表達(dá)——美元在世界某些地區(qū)仍將被用作儲(chǔ)備貨幣，但其他地區(qū)將不再是這種情況。美元不會(huì)在一夜之間消失，它仍將是一種儲(chǔ)備貨幣，用于發(fā)票和貿(mào)易以及世界部分地區(qū)的所有這些工作。

但世界上其他地區(qū)不會(huì)那么依賴美元。俄羅斯就是一個(gè)例子。俄羅斯的外匯儲(chǔ)備已被凍結(jié)。這意味著他們的美元、歐元和日元資產(chǎn)變得無(wú)法使用。

有法律風(fēng)險(xiǎn)，有制裁風(fēng)險(xiǎn)，還有地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。?如果你從兩個(gè)陣營(yíng)的角度來(lái)看世界——結(jié)盟和不結(jié)盟、東方和西方，等等——我認(rèn)為，一些地區(qū)，全球東方、全球南方、不結(jié)盟地區(qū)，以及與美國(guó)有外交政策沖突或分歧的地區(qū)，將不太可能使用美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)。

這有很多次要情節(jié)。他們將尋找其他儲(chǔ)備資產(chǎn)作為替代方案。我認(rèn)為黃金將在那里占據(jù)非常突出的地位。事實(shí)上，自烏克蘭爆發(fā)敵對(duì)行動(dòng)和凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備以來(lái)，外國(guó)央行購(gòu)買(mǎi)黃金的速度已經(jīng)加快了不少。

我們?cè)趪?guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)中看到了這一點(diǎn);我們?cè)谑澜琰S金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)中看到了這一點(diǎn)；您每天都在財(cái)經(jīng)媒體上讀到它。黃金和美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的區(qū)別在于：教科書(shū)將后者稱為“內(nèi)部貨幣”，而黃金稱為“外部貨幣”。

這意味著，當(dāng)你持有黃金，并在你的國(guó)家，在你的中央銀行的地下室實(shí)際持有它時(shí)，你基本上控制著這個(gè)貨幣基礎(chǔ)。但是，當(dāng)您以美元形式持有外匯儲(chǔ)備時(shí)，您最終會(huì)將這些儲(chǔ)備存放在最終由國(guó)家控制的銀行的銀行存款中，或存放在由國(guó)家控制的中央銀行中，或者存放在最終由國(guó)家控制的美國(guó)政府證券或其他主權(quán)債務(wù)債權(quán)中。因此，您并不能真正控制這筆錢(qián)；你基本上總是受制于某人給你訪問(wèn)權(quán)限，基本上違背了那個(gè)訪問(wèn)權(quán)限和那個(gè)承諾。

這就是世界都在尋找替代方案的原因之一。我想補(bǔ)充另外兩件事，它們將改變儲(chǔ)備金管理做法。外國(guó)持有美元作為外匯儲(chǔ)備，因?yàn)闅w根結(jié)底，您需要儲(chǔ)備一些貨幣，作為一個(gè)國(guó)家，您將能夠利用它來(lái)進(jìn)口必需品。當(dāng)人們考慮央行為何持有外匯儲(chǔ)備時(shí)，只有幾個(gè)原因：

你需要進(jìn)口石油和小麥以及你國(guó)內(nèi)不生產(chǎn)的任何產(chǎn)品，商品的價(jià)格以美元計(jì)價(jià)，并以美元開(kāi)具發(fā)票。這是沒(méi)有辦法的。您進(jìn)口的必需品以美元計(jì)價(jià)。

當(dāng)當(dāng)?shù)劂y行系統(tǒng)有美元負(fù)債并出現(xiàn)一些危機(jī)時(shí)，您必須為此提供一些支持;或者，如果您的公司在海外借入過(guò)多的美元，并且遇到問(wèn)題，您將不得不承擔(dān)這筆費(fèi)用。

有一個(gè)新的主題，除了黃金之外，外國(guó)央行還將開(kāi)始囤積美元以外的貨幣，因?yàn)閷⒂懈嗟氖鸵匀嗣駧藕推渌泿砰_(kāi)具發(fā)票。現(xiàn)在，各國(guó)不再只能依靠美元來(lái)進(jìn)口他們需要的必需品。

Niko Jilch?：?您寫(xiě)了關(guān)于石油人民幣誕生的文章，歐洲經(jīng)常嘗試使用歐元進(jìn)行能源交易。在一個(gè)多極化的世界里，會(huì)存在一種單一的儲(chǔ)備貨幣，還是我們必須擺脫這種想法？您認(rèn)為歐元在這一點(diǎn)上基本上只是“精簡(jiǎn)版美元”，還是是一種替代方案？從儲(chǔ)備貨幣來(lái)看，它仍然是第二名。

Zoltan Pozsar?：?我認(rèn)為將有三種主導(dǎo)貨幣：美元、人民幣，然后歐元將像第三個(gè)輪子一樣。?歐元在許多方面都是一個(gè)非常重要的創(chuàng)造。?它如此重要的一個(gè)原因是，它使歐洲能夠用本國(guó)貨幣支付其商品進(jìn)口費(fèi)用。?如果你愿意的話，它賦予了歐洲商品進(jìn)口票據(jù)主權(quán)。?他們不必為了能夠進(jìn)口他們需要的石油和天然氣而忙于賺取美元，因?yàn)闅W佩克國(guó)家和俄羅斯從他們那里拿走了歐元。

顯然，世界將發(fā)生變化，您將更加依賴從北美進(jìn)口能源。美國(guó)將要求為其能源出口提供美元。關(guān)于歐元的另一件事是，中國(guó)正在降低美元在其籃子中的權(quán)重，但它正在增加歐元的權(quán)重。這個(gè)問(wèn)題很難回答，因?yàn)闅W洲是 21 世紀(jì)這場(chǎng)“大博弈”的一大戰(zhàn)利品。事物的引力將在哪里下降，歐洲的未來(lái)就歐元作為儲(chǔ)備貨幣的地位以及它們的份額是上升還是下降而言是一個(gè)大問(wèn)題。

但我認(rèn)為，將你對(duì)未來(lái)五到十年的宏觀、貨幣、利率市場(chǎng)和全球經(jīng)濟(jì)的看法構(gòu)建如下是有幫助的：有“一帶一路”和歐亞大陸；包括整個(gè)亞洲、整個(gè)歐洲和中東、俄羅斯、北非和整個(gè)非洲。可以說(shuō)是世界之島。

然后是我們所說(shuō)的 G7。北美、澳大利亞、日本等小島和半島到處都是。這基本上是兩個(gè)“經(jīng)濟(jì)集團(tuán)”。如果你考慮宏觀話語(yǔ)，我們談?wù)摰氖墙Y(jié)盟國(guó)家和不結(jié)盟國(guó)家。?你在供應(yīng)鏈和全球化方面看到的一切都將發(fā)生在貨幣世界，因?yàn)楣?yīng)鏈?zhǔn)窍喾吹闹Ц舵湣?/p>

如果你按照政治的路線重新調(diào)整供應(yīng)鏈——誰(shuí)是你的朋友，誰(shuí)不是——你也將重新調(diào)整你為其中一些供應(yīng)鏈和貿(mào)易關(guān)系開(kāi)具發(fā)票的貨幣。歐亞大陸看起來(lái)像一個(gè)人民幣斜線黃金區(qū)塊。那么我們所說(shuō)的 G7 看起來(lái)像一個(gè)美元塊。

我認(rèn)為歐洲在那里是一個(gè)問(wèn)號(hào)。這將是一場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

Ronnie St?ferle?：?區(qū)分儲(chǔ)備貨幣和貿(mào)易貨幣不是很重要嗎？?我認(rèn)為人民幣成為石油和天然氣交易的貿(mào)易貨幣非常容易。但要成為儲(chǔ)備貨幣？

Zoltan Pozsar?：?我經(jīng)常被問(wèn)到這個(gè)問(wèn)題。我通常回答的是：嬰兒不是生來(lái)會(huì)走路、會(huì)說(shuō)話和交易利率的；這是一段 20 年的旅程。他們出生后，又跌跌撞撞;然后他們?cè)炀洌蝗缓笏麄兲岢鲎约旱睦碛刹Q定他們想在生活中做什么，然后他們?cè)谏钪腥プ觥Ｈ缓笏麄冇龅搅酥心晡C(jī)。

美元已經(jīng)經(jīng)歷了這一切。第二次世界大戰(zhàn)后，當(dāng)我們閱讀歷史書(shū)時(shí)，它成為儲(chǔ)備貨幣，但要到達(dá)那里仍然需要一段旅程。戰(zhàn)后歐洲和日本的重建以及馬歇爾計(jì)劃。美國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)常賬戶盈余，就像中國(guó)今天的經(jīng)常賬戶盈余一樣。美國(guó)向德國(guó)、英國(guó)和日本提供融資，從美國(guó)公司進(jìn)口他們發(fā)展工業(yè)所需的所有東西。

當(dāng)人們說(shuō)中國(guó)和人民幣正在成為大國(guó)，但它們有經(jīng)常賬戶盈余，所以不能成為儲(chǔ)備貨幣時(shí)，我感到很驚訝。美國(guó)成為具有經(jīng)常賬戶盈余的儲(chǔ)備貨幣。只是后來(lái)情況發(fā)生了變化，然后他們轉(zhuǎn)向了赤字。

年輕一代的交易員和市場(chǎng)參與者在概念上將美元理解為儲(chǔ)備貨幣，但不知道這種地位是源于順差頭寸的。

Ronnie St?ferle?：?美國(guó)也有超過(guò) 20,000 噸黃金，這對(duì)于建立對(duì)美元的信任非常重要。

Zoltan Pozsar?：?是的，沒(méi)錯(cuò)。所有的黃金流向那里，這就是它的起點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余的事實(shí)很好。還有一個(gè)機(jī)制，通過(guò)這個(gè)機(jī)制，中國(guó)將向世界提供世界所沒(méi)有但需要的人民幣，以便從中國(guó)進(jìn)口東西，這就是互換額度。它不會(huì)像馬歇爾計(jì)劃那樣，但中國(guó)將通過(guò)一些機(jī)制向該系統(tǒng)注入資金。

第二件事是中國(guó)與上海黃金交易所重新打開(kāi)了上海的黃金窗口。?如果有人愿意，離岸人民幣可以兌換成黃金；這是另一個(gè)重要功能。人民幣石油發(fā)票已經(jīng)發(fā)生了很多年了，現(xiàn)在沙特和海灣合作委員會(huì)（GCC）國(guó)家都將發(fā)生。我們開(kāi)始看到與巴西的銅交易以人民幣定價(jià)。當(dāng)你閱讀這些聲明并聽(tīng)取金磚國(guó)家元首的發(fā)言時(shí)，他們有一個(gè)議程。他們都忙于實(shí)現(xiàn)跨境貿(mào)易流動(dòng)的去美元化；他們接受人民幣作為支付手段；他們正在推出央行數(shù)字貨幣，這基本上意味著他們將繞過(guò)西方銀行系統(tǒng)，原因我們將討論。

您在西方銀行系統(tǒng)中的資金只有在這些銀行最終報(bào)告或存在的政治程序允許您使用這筆錢(qián)的情況下才屬于您。當(dāng)這種信任被打破時(shí)，您開(kāi)始構(gòu)建您的替代支付和清算系統(tǒng)。

中國(guó)和金磚國(guó)家基本上是在用人民幣做所有這些步驟，當(dāng)你孤立地閱讀它們時(shí)，這些步驟似乎加起來(lái)并不多；但是，當(dāng)你從整體上看待他們，當(dāng)你從 10 年的角度來(lái)看他們一直在構(gòu)建的東西時(shí)，它加起來(lái)會(huì)變得相當(dāng)不錯(cuò)。

我想說(shuō)的另一件事是，中國(guó)有資本外逃。我認(rèn)為重要的是要指出，中國(guó)并沒(méi)有通過(guò)資本管制來(lái)阻止這些資本外流。

中國(guó)資本外流意味著外匯儲(chǔ)備正在耗盡，我認(rèn)為中國(guó)本身并不介意這一點(diǎn)。如果資本逃離是因?yàn)橐恍﹪?guó)內(nèi)富人認(rèn)為他們的錢(qián)在紐約的公寓里更好，他們想耗盡外匯儲(chǔ)備來(lái)買(mǎi)東西，那很好......那是他的問(wèn)題，不再是國(guó)家的問(wèn)題。

根據(jù)你如何看待這些事物以及你想采取的視角，事情正在朝著一個(gè)方向發(fā)展，即世界上很大一部分人將更大程度地使用人民幣。?這是一條通往主要貿(mào)易和儲(chǔ)備貨幣的道路。

關(guān)于儲(chǔ)備貨幣問(wèn)題，我想說(shuō)的另一件事是：人們有大量美元，因?yàn)樵谖C(jī)中需要它們。如果你是一家央行，這種想法和肢體語(yǔ)言是在那個(gè)沒(méi)有美元互換額度的時(shí)代形成的。?因?yàn)槟阒溃绻阕隹彰涝憬酉聛?lái)要做的就是去找國(guó)際貨幣基金組織，這將是非常艱難和痛苦的。中國(guó)與每個(gè)人都有互換額度。因此，沒(méi)有人必須囤積人民幣才能與中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易。如果這些互換額度在 1980 年代存在，東南亞將面臨與 1997 年不同的金融危機(jī)——這是一場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。如今，我們通過(guò)掉期額度處理流動(dòng)性危機(jī)。

我提到這一點(diǎn)，是因?yàn)槲也徽J(rèn)為人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程是各國(guó)開(kāi)始積累它；它將通過(guò)互換額度進(jìn)行管理。?我不斷重讀習(xí)主席對(duì)海灣合作委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人的講話；那里有很多東西需要解讀。他說(shuō)，“我們將更多地相互貿(mào)易，我們將以人民幣為所有東西開(kāi)具發(fā)票”，“你會(huì)有盈余，我會(huì)有赤字；或者我會(huì)有盈余，你會(huì)有赤字，然后我們將如何回收和管理盈余和赤字的州際手段”。

在我看來(lái)，從貨幣角度來(lái)看，“一帶一路”下歐亞大陸的東方愿景是，將存在國(guó)家間機(jī)制來(lái)回收盈余和赤字。而且它不會(huì)像美元體系那樣由私營(yíng)部門(mén)驅(qū)動(dòng)；這將是一個(gè)更加受管理的系統(tǒng)。這就是我對(duì)中國(guó)和人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的看法，更像是一種交易和發(fā)票服務(wù)，或類似的東西。

Niko Jilch：我有兩個(gè)簡(jiǎn)短的問(wèn)題。首先是政治問(wèn)題。您描述了這些年來(lái)我們?nèi)绾慰吹饺ッ涝牡谝徊剑滑F(xiàn)在，自從俄羅斯入侵烏克蘭以來(lái)，一切都大大加速了。它現(xiàn)在已經(jīng)公開(kāi)了——沙特人正在談?wù)撍６砹_斯是否通過(guò)這次入侵基本上重置了全球金融體系？

Zoltan Pozsar?：?我只是觀察到，我認(rèn)為關(guān)于去美元化和央行數(shù)字貨幣的新聞流已經(jīng)有了新的動(dòng)力。如果俄羅斯外匯儲(chǔ)備的凍結(jié)是由烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的，那么是的，我認(rèn)為世界已經(jīng)發(fā)生了變化。在那次入侵之前無(wú)法接近或無(wú)法想象的事情變成了現(xiàn)實(shí)。這是游戲規(guī)則的變化。情況正在迅速變化，各國(guó)都在適應(yīng)。

Niko Jilch?：?您現(xiàn)在在美國(guó)。華盛頓的反應(yīng)如何？幾天前，耶倫發(fā)表了一份聲明，她談到了美元可能因制裁而失去儲(chǔ)備貨幣地位的危險(xiǎn)。但差不多就是這樣。其他人都在談?wù)撨@個(gè)問(wèn)題，但美國(guó)什么也沒(méi)說(shuō)。

Zoltan Pozsar?：?我認(rèn)為在 2015 年，盧特尼克是最早說(shuō)你可以將美元武器化，你可以將其用作戰(zhàn)爭(zhēng)工具的人之一。?但請(qǐng)記住，您這樣做的頻率越高，世界其他地區(qū)適應(yīng)這種模式的風(fēng)險(xiǎn)就越高。克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 上周發(fā)表了一場(chǎng)引人入勝的演講，傳達(dá)了同樣的信息。一年前，耶倫國(guó)務(wù)卿否決了我提出的布雷頓森林體系III計(jì)劃，但最近耶倫的演講語(yǔ)氣卻大不相同。

事情正在發(fā)生變化。已經(jīng)完成的事情已經(jīng)完成了;信任很容易失去，而且不可能重新獲得。自衛(wèi)機(jī)制就在那里。特別是如果你每天閱讀《金融時(shí)報(bào)》，你就會(huì)感覺(jué)到金磚國(guó)家有自己的敘事，七國(guó)集團(tuán)也有自己的敘事。

哪些國(guó)家正在開(kāi)發(fā) CBDC？那些正在去美元化，正在積累黃金，它們正在加入 mBridge 項(xiàng)目。當(dāng)你在外交政策或地緣政治角度與美國(guó)不一致時(shí)，你就被迫采取防御措施來(lái)開(kāi)辟一個(gè)你擁有貨幣主權(quán)并且你可以控制事物的領(lǐng)域。我經(jīng)常提起的類比是，就像美國(guó)沒(méi)有華為手機(jī)信號(hào)塔一樣，出于顯而易見(jiàn)的原因，中國(guó)不想通過(guò)他們不控制的網(wǎng)絡(luò)（即西方銀行）使人民幣國(guó)際化。

羅尼·斯托弗勒?：?您最近的文章分別是《戰(zhàn)爭(zhēng)與利率》、《戰(zhàn)爭(zhēng)與產(chǎn)業(yè)政策》、《戰(zhàn)爭(zhēng)與商品負(fù)擔(dān)》、《戰(zhàn)爭(zhēng)與貨幣治國(guó)方略》和《戰(zhàn)爭(zhēng)與和平》。我非常喜歡閱讀它們。我剛剛從?Clocktower Group?拿到了 Marko Papic 的一篇報(bào)告。這首曲子叫《戰(zhàn)爭(zhēng)是好的》，聽(tīng)起來(lái)很違反直覺(jué);但他指出，投資者應(yīng)避免將地緣政治失衡外推為全球沖突。他說(shuō)，正如我們以前在歷史上看到的那樣，這種多極化幾十年甚至幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，也導(dǎo)致了大量的技術(shù)創(chuàng)新。他還認(rèn)為，多極化會(huì)注入資本支出的爆發(fā)，這可能會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致更高的通脹，但從長(zhǎng)期來(lái)看，這應(yīng)該是通貨緊縮的。您是否同意我們不應(yīng)該太害怕全球沖突或戰(zhàn)爭(zhēng)，因?yàn)樗部赡墚a(chǎn)生積極影響，如創(chuàng)新、提高生產(chǎn)力等？

佐爾坦·波薩爾?：?某些類型的戰(zhàn)爭(zhēng)可能是好的。我們正處于一個(gè)超限戰(zhàn)的時(shí)代，而不僅僅是陸地、空中和海上互相射擊。如果戰(zhàn)爭(zhēng)是關(guān)于技術(shù)、金錢(qián)和商品的控制。等等，那就沒(méi)有流血了。但無(wú)論如何，這是一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)。歸根結(jié)底是稀土、石油和天然氣——商品資源和真正的實(shí)物。你真的不想把歷史看作是完全過(guò)時(shí)的。

我們?cè)谶@里需要小心，因?yàn)槲覀儾幌朐谶@里重新構(gòu)想歷史，向前發(fā)展。拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)、克里米亞戰(zhàn)爭(zhēng)、第一次和第二次世界大戰(zhàn)、物質(zhì)資源、土地和工業(yè)，這些都是你為之奮斗的東西。很難想象，未來(lái)所有的沖突都將與比特、字節(jié)、數(shù)據(jù)、電子表格和資產(chǎn)負(fù)債表有關(guān)。這里有風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)不好，因?yàn)樗且粋€(gè)非常冒險(xiǎn)的游戲。現(xiàn)在，它通常發(fā)生在貿(mào)易、技術(shù)和貨幣領(lǐng)域，然后它蔓延到更丑陋的形式。

我們所談?wù)摰囊磺械拇呋瘎┦菫蹩颂m一場(chǎng)非常悲慘的熱戰(zhàn)，其中有非常悲慘的平民方面。我不認(rèn)為戰(zhàn)爭(zhēng)是好的。是的，它將成為變革的催化劑，這將意味著更多的投資。?正如我在論文中所闡明的那樣，我們將投入大量資金用于重整旗鼓、回流、朋友外包和能源轉(zhuǎn)型。但同樣，所有這些主題都將是非常商品密集型和勞動(dòng)密集型的。這將是“我的商品”和“我的行業(yè)”以及“我的勞動(dòng)力”與你的。

這不僅僅是美國(guó)與中國(guó)的事情，也是美國(guó)與歐洲的事情，所以這將是非常政治的。這些事情都不會(huì)對(duì)利率敏感。美聯(lián)儲(chǔ)可以將利率提高到 10%;我們?nèi)匀灰匦挛溲b;我們?nèi)匀灰ビ寻?我們?nèi)匀灰非竽茉崔D(zhuǎn)型因?yàn)檫@些都是國(guó)家安全的考慮，而國(guó)家安全并不關(guān)心貨幣的價(jià)格，即利率。也許 5 到 10 年后我們會(huì)更加自給自足，但我認(rèn)為從匯率、通貨膨脹和利率的角度來(lái)看，未來(lái) 5 年將變得復(fù)雜。我的“戰(zhàn)爭(zhēng)”快訊并不是“快樂(lè)”的文章。

羅尼·斯托弗勒?：?我認(rèn)為這個(gè)標(biāo)題是故意挑釁的。馬爾科·帕皮克 （Marko Papic） 來(lái)自南斯拉夫，所以他知道戰(zhàn)爭(zhēng)是怎么回事。他指的是當(dāng)有新力量出現(xiàn)時(shí)可能發(fā)生的競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新。我想問(wèn)你，關(guān)于通貨膨脹這個(gè)話題，直到去年，全球的央行行長(zhǎng)都在告訴我們，這是暫時(shí)的，沒(méi)有滯脹，而且“它看起來(lái)像一個(gè)駝峰”（Christine Lagarde）。

然后，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)，做出了非常非常激進(jìn)的反應(yīng)。現(xiàn)在我們看到了 Gavekal所說(shuō)的“悲觀多頭”，投資者希望通脹率會(huì)下降，這將影響美聯(lián)儲(chǔ);這將導(dǎo)致我們回到舊制度，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)出人意料時(shí)，他們只會(huì)在一個(gè)方向上出人意料，而且這個(gè)方向是向上的。我們的看法之一是，我們將看到更大的通脹波動(dòng)性。“大節(jié)制”已經(jīng)結(jié)束了;忘掉那個(gè)吧。?我們?cè)谕浝顺敝锌吹搅思磳⒌絹?lái)的通脹波動(dòng)。

您會(huì)說(shuō)第一波通脹浪潮已經(jīng)結(jié)束，我們應(yīng)該期待更多的通脹浪潮嗎？現(xiàn)在，貨幣和財(cái)政政策之間有非常密切的合作。我們看到了人口結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、去全球化等方面的問(wèn)題。您認(rèn)為我們（美國(guó)）會(huì)回到 2% 是通貨膨脹上限的時(shí)代嗎？

Zoltan Pozsar?： 2% 的通貨膨脹率，回到舊世界，我認(rèn)為它在地獄中沒(méi)有滾雪球的機(jī)會(huì)。低通脹已經(jīng)結(jié)束，我們不會(huì)回頭。這有很多原因：

三年來(lái)，通貨膨脹一直是一個(gè)話題。?

我們一年前就開(kāi)始與之抗?fàn)帲呀?jīng)成為我們生活的一部分很長(zhǎng)時(shí)間了。我認(rèn)為，自大流行以來(lái)，CPI 上漲了 20%，工資上漲了約 10%。與 CPI 這個(gè)統(tǒng)計(jì)偽影相比，你的錢(qián)買(mǎi)的東西仍然存在赤字。每個(gè)人都有自己的購(gòu)物籃。有句話說(shuō)：“當(dāng)沒(méi)有人談?wù)撏ㄘ浥蛎洉r(shí)，通貨膨脹預(yù)期就很好地錨定了”。現(xiàn)在，如果不談?wù)撏ㄘ浥蛎洠驮絹?lái)越難與任何投資者交談。因此，通脹預(yù)期不再得到很好的錨定。

華爾街和投資者都非常年輕。?

這是一個(gè)不同于物理學(xué)的行業(yè)，我們都站在早期巨頭的肩膀上——物理學(xué)是一門(mén)知識(shí)積累的科學(xué)。金融是周期性的；你在這個(gè)行業(yè)賺錢(qián)，然后退休并烤西紅柿。然后，其他人都必須重新學(xué)習(xí)你所知道的一切，并在他們進(jìn)行過(guò)程中再次退出這些知識(shí)。如果你很年輕，比如說(shuō) 35-45 歲，除了較低的利率和低通脹，你什么都沒(méi)有真正看到。就你如何看待通貨膨脹而言，這是你必須掌握的一項(xiàng)新技能，因?yàn)樗皇悄氵^(guò)去必須考慮的變量。

實(shí)際上，這意味著人們傾向于將通脹視為彭博社屏幕上的另一個(gè)基礎(chǔ)，然后爆炸，并且它將是均值回歸。我這是什么意思？在你和我這個(gè)年齡，我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)的形成經(jīng)驗(yàn)是 2008 年的亞洲金融危機(jī)、自 2015 年以來(lái)的一些價(jià)差井噴、新冠疫情;所有這些都是外匯利差被打破的基礎(chǔ)危機(jī)，然后 AAA CDO 和 AAA 國(guó)債被證明不是一回事。這兩者之間有一個(gè)基差，現(xiàn)金/美國(guó)國(guó)債期貨基差在 2020 年 3 月崩潰，當(dāng)時(shí)疫情來(lái)襲，在美聯(lián)儲(chǔ)介入之前，我們有幾天沒(méi)有真正無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的曲線。

這些都是簡(jiǎn)單的事情，因?yàn)橐鉀Q這些錯(cuò)位，你需要做的就是，你把資產(chǎn)負(fù)債表扔到問(wèn)題上，用英語(yǔ)來(lái)說(shuō)，這意味著必須有人提供緊急貸款，或者你必須進(jìn)行量化寬松并在系統(tǒng)中注入資金;然后，一旦錢(qián)到位，基位錯(cuò)就消失了。

就像英國(guó)有這個(gè)迷你預(yù)算問(wèn)題一樣，我們也有硅谷銀行的問(wèn)題。我們所要做的就是說(shuō)，“在這里，我們給你錢(qián)，我們保證存款，問(wèn)題解決了”。所以，這些都是簡(jiǎn)單的問(wèn)題。通貨膨脹有明顯的區(qū)別。我認(rèn)為我們喜歡保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 是國(guó)家英雄的想法，因?yàn)樗麑⒗侍岣叩?20%，“這就是降低通脹所需要的一切”。嗯，不是真的。保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 是一位傳奇的政策制定者，但他很幸運(yùn)。我要提到兩個(gè)原因。

引發(fā)通貨膨脹問(wèn)題的歐佩克價(jià)格沖擊發(fā)生在 1970 年代初期。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，人們開(kāi)始更多地鉆探；在歐佩克價(jià)格沖擊后的那十年里，供應(yīng)量增加。這是北海油田開(kāi)發(fā)的時(shí)期，挪威開(kāi)始在北海開(kāi)采，加拿大鉆探更多，德克薩斯州鉆探更多，我們只是在石油中游泳。然后保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 在 1980 年代初上臺(tái)，提高了利率并導(dǎo)致了深度衰退，對(duì)石油和石油價(jià)格的需求崩潰了。這太棒了。更多的石油，更少的需求。這就是降低通脹的方法。

第二件事是沃爾克時(shí)代的勞動(dòng)力。由于嬰兒潮一代的到來(lái)，有更多的人工作，女性勞動(dòng)力的參與率也在上升，所以有很多勞動(dòng)力進(jìn)入。此外，圍繞工資的政治正在發(fā)生變化，因?yàn)樵?1981 年，里根總統(tǒng)解雇了著名的空中交通管制員，因?yàn)樗麄兏矣诹T工。因此，當(dāng)能源和勞動(dòng)力因基本原因下降時(shí)，很容易降低通脹。供應(yīng)更多，政治支持。

今天，油價(jià)高企，我們已經(jīng)十年沒(méi)有投資石油和天然氣了。地緣政治只會(huì)越來(lái)越糟糕。對(duì) Volcker 來(lái)說(shuō)，十年前情況變得更糟，當(dāng)他與通貨膨脹作斗爭(zhēng)時(shí)，他正在應(yīng)對(duì)非常穩(wěn)定的地緣政治環(huán)境。

現(xiàn)在，石油市場(chǎng)和所有其他大宗商品都很緊張，地緣政治也越來(lái)越糟糕——看看歐佩克的減產(chǎn)。OPEC+ 希望以每桶 100 美元為目標(biāo);我們低于這個(gè)水平。他們可能會(huì)削減更多，以達(dá)到他們想要的目標(biāo)。SPR 在歷史上從未如此低。

勞動(dòng)？與沃爾克的背景截然不同。嬰兒潮一代正在退休，而千禧一代不再像嬰兒潮一代那樣忙碌。年長(zhǎng)的千禧一代，今天的年輕一代，都上了大學(xué);但他們不必靠邊際工作來(lái)供自己讀完大學(xué)，因?yàn)閷W(xué)生貸款是從水龍頭流出來(lái)的，而且他們的父母更富有，所以父母要讓他們讀完學(xué)。當(dāng)你看看嬰兒潮一代時(shí)，他們的父母并不富有，他們的學(xué)生貸款也不那么容易獲得，所以他們不得不在餐館打零工，天知道在哪里賺錢(qián)，讓自己讀完大學(xué)。

這是低端餐廳和酒店工作崗位勞動(dòng)力供應(yīng)的一部分。這些東西今天都缺失了。我們的勞動(dòng)力參與率停滯不前，實(shí)際上正在邊際下降;我們面臨嚴(yán)重的勞動(dòng)力短缺問(wèn)題，只有移民才能解決。但這不是一個(gè)容易的解決方案，而且它也相當(dāng)具有政治性。我們存在技能差距，大多數(shù)工作不需要大學(xué)學(xué)位，但每個(gè)進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的人都接受過(guò)其中一些工作的過(guò)度教育。這使勞動(dòng)力市場(chǎng)無(wú)法出清。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)曾經(jīng)是我們引以為豪的地方，這使我們與歐洲不同。在歐洲，由于語(yǔ)言障礙，你不能四處走動(dòng)。如果你會(huì)說(shuō)德語(yǔ)，你就不能在法國(guó)工作。這在美國(guó)不是問(wèn)題;你可以把你的房子掛牌賣掉，然后去另一個(gè)州。但是，當(dāng)?shù)盅嘿J款利率飆升且住房昂貴時(shí)，尤其是在您可以找到工作的炎熱地區(qū)，您就不會(huì)四處走動(dòng)。所以現(xiàn)在出現(xiàn)了勞動(dòng)力流動(dòng)性問(wèn)題。這是一個(gè)非常不同的背景。我想說(shuō)的是，人們往往會(huì)過(guò)度考慮通脹，并對(duì)核心通脹等進(jìn)行技術(shù)性思考。

有兩件事需要記住。勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張得離譜。我認(rèn)為在這個(gè)加息周期中，失業(yè)率不會(huì)上升太多。因?yàn)椋绻闶且粋€(gè)雇主，并且你有幸擁有你需要的員工，你不會(huì)擺脫他們，因?yàn)槟銓⒑茈y重新雇用他們。如果失業(yè)率沒(méi)有真正上升，那么在非常緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)中，工資動(dòng)態(tài)將保持強(qiáng)勁;這對(duì)服務(wù)業(yè)通脹很重要，而服務(wù)業(yè)通脹是由勞動(dòng)力價(jià)格決定的。

然后，另一方面，你需要關(guān)注的是食品和能源的價(jià)格，這兩者都是隨機(jī)的，它們都卷入了地緣政治。那么，如果你想猜一猜：食品和能源價(jià)格，它們有更多的上行空間還是下行空間？

可能還有更多的上行空間，因?yàn)樾蝿?shì)緊張，事情是地緣政治的，我的和你的。這就是必需品——如果必需品的價(jià)格上漲，而勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，那么從更高的整體通脹到更高的工資通脹，將會(huì)產(chǎn)生大量的反饋;而核心商品，無(wú)論那是什么，都不是那么重要。?這是平板電視的價(jià)格和二手車的價(jià)格。坦率地說(shuō)，如果你是美聯(lián)儲(chǔ)，你不會(huì)關(guān)心二手車的價(jià)格、平板電視和 D-RAM 芯片的價(jià)格等等，因?yàn)檫@不是決定人們?cè)诠べY方面要求什么的東西。

我想說(shuō)的是，人們罷工不是因?yàn)槠桨咫娨暤膬r(jià)格上漲，而是因?yàn)槭称贰⑷剂虾妥∷膬r(jià)格上漲，你無(wú)法謀生。

所以，我認(rèn)為這是近期的環(huán)境，我認(rèn)為我們看到的是利率已經(jīng)從 0% 上升到 5%。我們幾乎沒(méi)有發(fā)生過(guò)局部火災(zāi)，英格蘭銀行和美聯(lián)儲(chǔ)非常急于在火災(zāi)浮出水面后立即撲滅。危機(jī)很快就得到了處理。但是，對(duì)于所有這些加息，我們實(shí)際上并沒(méi)有太大的進(jìn)展。住房正在放緩，對(duì)汽車的需求正在放緩，但失業(yè)率仍然很低。當(dāng)你看一下雀巢、可口可樂(lè)或?qū)殱嵉缺匦柘M(fèi)品公司的收益時(shí)，你不會(huì)真正看到經(jīng)濟(jì)從懸崖上滑落。人們正在吃價(jià)格上漲，這并不是說(shuō)他們花的錢(qián)減少了。?這將是一個(gè)持續(xù)存在的問(wèn)題，當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)為我們將在今年年底前降息時(shí)，這只是一廂情愿。

每個(gè)擁有資產(chǎn)的人，以及任何作為金融市場(chǎng)專業(yè)人士長(zhǎng)大的人，都不要忘記我們已經(jīng)實(shí)施了 10 多年的量化寬松。?這就像在金融界度過(guò)了一生。但這并不是唯一可能發(fā)生的事情。是的，事情很痛苦，但這是在將通脹降至目標(biāo)方面。失業(yè)率仍然為 3.5%，所以我并沒(méi)有真正看到經(jīng)濟(jì)的痛苦。還需要更多。

我認(rèn)為從短期的周期性角度考慮通脹很重要，就像加息周期導(dǎo)致通脹發(fā)生的情況一樣。我剛才告訴你的是，通脹可能比你想象的更棘手。肯定在接下來(lái)的一兩年里。勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、工資通脹高企、核心通脹率都遠(yuǎn)高于目標(biāo)值，約為 4% 或 5%。

第二件事是我們談到的這些產(chǎn)業(yè)政策。重整和回流以及能源轉(zhuǎn)型;這將是一場(chǎng)即將到來(lái)的投資復(fù)興。我們已經(jīng)可以讀到《通貨膨脹削減法案》的第一年迄今投資了數(shù)十億美元，而且還有很多東西即將到來(lái)。經(jīng)濟(jì)衰退通常與投資繁榮無(wú)關(guān)。通脹持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，如果美聯(lián)儲(chǔ)不能設(shè)法將我們推入失業(yè)率大幅上升的衰退，我認(rèn)為我們的時(shí)間將不多，因?yàn)樗羞@些投資主題都在蓄勢(shì)待發(fā)。正如我所說(shuō)，一旦他們蓄勢(shì)待發(fā)，將需要大量的勞動(dòng)力和大量的商品。這只會(huì)加劇通脹問(wèn)題，并使美聯(lián)儲(chǔ)的工作更加復(fù)雜。

Niko Jilch?： 這提出了一個(gè)每個(gè)人都想知道答案的核心問(wèn)題。您如何為這種環(huán)境進(jìn)行投資；您預(yù)計(jì)哪些資產(chǎn)表現(xiàn)良好？

佐爾坦·波薩爾?：我認(rèn)為這對(duì) 60/40 的投資組合，即標(biāo)準(zhǔn)的投資組合構(gòu)建來(lái)說(shuō)，意味著各種壞事。至少，你需要做一些類似 20/20/20/40 的事情。這意味著 20% 現(xiàn)金、20% 商品、20% 債券和 40% 股票。

現(xiàn)金和大宗商品對(duì)我來(lái)說(shuō)有意義，原因如下。現(xiàn)金過(guò)去就像一種骯臟的資產(chǎn)，因?yàn)樗裁炊疾划a(chǎn)生。但現(xiàn)在現(xiàn)金的收益很大。我們不應(yīng)該在 10 年期國(guó)債收益率的后端下注，因?yàn)槿绻袌?chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、降息和通脹的看法是錯(cuò)誤的，那么美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率會(huì)走高，而不是從這里開(kāi)始走低。當(dāng)收益率曲線倒掛時(shí)，現(xiàn)金實(shí)際上是一種非常好的資產(chǎn);它給你一個(gè)非常不錯(cuò)的收益率，沿著曲線的最高收益率;它為您提供期權(quán)價(jià)值，這意味著如果您找到一些很棒的資產(chǎn)來(lái)購(gòu)買(mǎi)，您可以。我認(rèn)為，大宗商品同樣重要，因?yàn)檎缥宜f(shuō)，我們的投資不足。大宗商品從根本上是緊張的;地緣政治正在搞砸大宗商品，資源民族主義正在抬頭。即使有供應(yīng)，也會(huì)附帶特殊條款，這意味著更高的價(jià)格，而不是更低的價(jià)格。

在這個(gè)大宗商品籃子中，我認(rèn)為黃金將具有非常特殊的含義，這僅僅是因?yàn)辄S金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)和州際資本流動(dòng)的結(jié)算媒介重新回到邊際。我認(rèn)為現(xiàn)金和大宗商品是一個(gè)非常好的組合。我認(rèn)為你也可以非常突出地將一些基于大宗商品的股票和一些防御性股票放入該投資組合中。這兩者都將是價(jià)值股，它們都將從這種環(huán)境中受益。這是因?yàn)槌砷L(zhǎng)型股票在過(guò)去十年中占據(jù)了主導(dǎo)地位，而價(jià)值股也將在這十年中占據(jù)主導(dǎo)地位。我認(rèn)為這是一個(gè)相當(dāng)健康的組合，但我會(huì)非常小心廣泛的股票敞口，也會(huì)非常小心成長(zhǎng)型股票。

Ronnie St?ferle?： 您曾在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行工作，這是美聯(lián)儲(chǔ)最有權(quán)勢(shì)的分支機(jī)構(gòu)，您遇到了很多機(jī)構(gòu)客戶。?我想問(wèn)你，我們正在談?wù)摰倪@些話題，我知道你來(lái)自哪里，因?yàn)槲以趭W地利的一家大銀行工作，但開(kāi)始發(fā)現(xiàn)黃金和奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派。在某個(gè)時(shí)候，我說(shuō)：“我覺(jué)得自己就像一個(gè)大屠宰場(chǎng)的素食主義者”。作為美聯(lián)儲(chǔ)這樣的機(jī)構(gòu)，有不同的看法并不總是那么容易。

我知道美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常因其時(shí)機(jī)和落后于曲線而受到批評(píng)。您認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)和大型機(jī)構(gòu)內(nèi)部，我們正在談?wù)摰倪@些事情：去美元化、未來(lái)幾年的通脹非常棘手、更多的財(cái)政擴(kuò)張——您剛剛談?wù)摰氖卿嚕硪粋€(gè)例子——這些話題是否正在討論，還是仍然只是像我們這樣的局外人和特立獨(dú)行者的話題？

佐爾坦·波薩爾?：?去年，我召開(kāi)了近 400 次客戶會(huì)議，這些客戶包括對(duì)沖基金、銀行、資產(chǎn)管理公司——每個(gè)人都想談?wù)撨@些事情。每個(gè)人都想了解其中的含義。有些人在思考它們方面更先進(jìn)，而對(duì)一些人來(lái)說(shuō)，它是新的。我與美聯(lián)儲(chǔ)定期互動(dòng)，他們也接收我的著作。我為機(jī)構(gòu)客戶、中央銀行等發(fā)布這些想法和文章。克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 正在談?wù)撍麄儯淠萏亍ひ畟?（Janet Yellen） 也是如此。也許一年前，我覺(jué)得我把脖子伸得有點(diǎn)太遠(yuǎn)了，這很冒險(xiǎn)，因?yàn)橐苍S我的直覺(jué)大錯(cuò)特錯(cuò)，我不應(yīng)該說(shuō)我說(shuō)的關(guān)于布雷頓森林體系 III 的事情。但事實(shí)證明，這個(gè)論點(diǎn)越來(lái)越正確。

我現(xiàn)在騎在克里斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 的馬尾辮上，她發(fā)表的演講與我的戰(zhàn)爭(zhēng)快訊非常相似。?她談到了這對(duì)利率、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣主導(dǎo)地位等等意味著什么。如果你是一家中央銀行，你就不存在于真空中;你必須考慮這些事情。美聯(lián)儲(chǔ)正在進(jìn)行 QT，但他們并沒(méi)有真正決定他們向市場(chǎng)投入了多少久期。這完全取決于美國(guó)財(cái)政部。所以，那里有合作。看看 SVB 周圍的肢體語(yǔ)言。這是一場(chǎng)不可能發(fā)生的危機(jī)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)救火的速度太快了。當(dāng)您作為儲(chǔ)備貨幣的地位與世界某些地區(qū)的過(guò)去不同時(shí)，您最不需要的就是銀行危機(jī)（或由于債務(wù)上限而導(dǎo)致的債務(wù)違約）。

這些話題正變得越來(lái)越主流。當(dāng)我與最成熟的宏觀對(duì)沖基金和投資者交談時(shí)，他們經(jīng)常會(huì)說(shuō)，他們從未見(jiàn)過(guò)如此復(fù)雜的環(huán)境。圍繞黃金有共識(shí);這是一個(gè)安全的賭注，其他一切都非常不確定。這是一個(gè)非常獨(dú)特的環(huán)境。我認(rèn)為我們需要采取非常非常廣闊的視角來(lái)積極重新構(gòu)想和重新思考我們對(duì)世界的理解，因?yàn)槭虑檎谘杆僮兓Ｃ涝⑷嗣駧拧ⅫS金、貨幣和商品。我認(rèn)為他們都會(huì)被趕上。

Niko Jilch?： 您剛才有沒(méi)有說(shuō)過(guò)，老練的資產(chǎn)管理公司對(duì)黃金有共識(shí)？

佐爾坦·波薩爾?：?不，只有宏觀投資者。