作者：GMF Research；來源：坦途宏觀
編者按：2025年5月21日，參議院以69:31通過了GENIUS穩(wěn)定幣法案的程序性動(dòng)議，進(jìn)入全體辯論和修正階段。這是美國歷史上首個(gè)針對穩(wěn)定幣的全面聯(lián)邦監(jiān)管法案，標(biāo)志著穩(wěn)定幣立法邁出了關(guān)鍵一步。有趣的是，這份穩(wěn)定幣法案推出時(shí)點(diǎn)恰逢美債需求不佳、長端利率持續(xù)上升之時(shí)，部分債券投資者對該法案寄予厚望，認(rèn)為穩(wěn)定幣規(guī)模的增長將帶來新增美債需求，從而緩解美國債務(wù)壓力。穩(wěn)定幣是啥？它和美債是什么關(guān)系？穩(wěn)定幣（法案）能拯救美債嗎？在這篇文章中我們嘗試對這些問題做出回答。
簡單來說，穩(wěn)定幣是一種加密貨幣，其與比特幣、以太坊的最明顯差別，是通過錨定法定貨幣（主要是美元）來保持自身價(jià)值的相對穩(wěn)定。
穩(wěn)定幣并不是區(qū)塊鏈的“原住民”。每條區(qū)塊鏈（比如比特幣鏈、以太坊鏈）通常只有一種“原生代幣”，如比特幣（BTC）或以太坊（ETH）。而穩(wěn)定幣是開發(fā)人員通過寫代碼（通常是智能合約，比如以太坊的ERC-20標(biāo)準(zhǔn)）加到區(qū)塊鏈上的“衍生代幣”。它們就像給區(qū)塊鏈裝了個(gè)新插件，用來實(shí)現(xiàn)錨定法幣之功能。目前，大約有50%的穩(wěn)定幣部署在以太坊公鏈上，但也有越來越多的穩(wěn)定幣遷移到Solana、Tron等其他智能公鏈上。截至2025年5月，穩(wěn)定幣總規(guī)模大約2400億美元，占整個(gè)加密資產(chǎn)市場的7%，其中大約80-85%以美元計(jì)價(jià)。
加密貨幣投資者為什么需要穩(wěn)定幣？答案是便利化區(qū)塊鏈上的交易和價(jià)值儲存。比特幣和以太坊的法幣價(jià)格波動(dòng)堪比過山車，年化波動(dòng)率高達(dá)100%。相比之下，標(biāo)普500指數(shù)只有20%，黃金18%，原油40%左右。這種劇烈波動(dòng)讓它們更像是投機(jī)用的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而非穩(wěn)定貯存價(jià)值、交易或計(jì)價(jià)的貨幣。穩(wěn)定幣的出現(xiàn)就是為了解決這個(gè)問題：它和美元1:1掛鉤又身處區(qū)塊鏈上，因此比銀行存款更容易與加密資產(chǎn)間快速轉(zhuǎn)化，連接了鏈上和鏈下市場。如果說美元是傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的“中介貨幣”（vehicle currency），則穩(wěn)定幣就是加密資產(chǎn)世界的“中介貨幣”。
穩(wěn)定幣并不總是穩(wěn)定，它高度取決于該穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制。按幣值穩(wěn)定性和市場規(guī)模從高到低排序，穩(wěn)定幣大致分為三個(gè)類型：用傳統(tǒng)金融資產(chǎn)做抵押的鏈下抵押型（Off-Chain Collateralized，占比約90%）、用鏈上加密貨幣作抵押的鏈上抵押型（On-Chain Collateralized，占比約6%），以及幾乎純靠算法維持幣值穩(wěn)定的算法型（Algorithmic，占比約2%）。這三類穩(wěn)定幣中與傳統(tǒng)金融市場聯(lián)系最緊密的，也是這次美國穩(wěn)定幣法案所主要針對的，是鏈下抵押型穩(wěn)定幣。
簡單來說，鏈下抵押穩(wěn)定幣就是拿傳統(tǒng)金融市場“真金白銀”做后盾的穩(wěn)定幣，其本質(zhì)是區(qū)塊鏈上的貨幣市場基金。其發(fā)行人資產(chǎn)端主要持有高度安全和流動(dòng)性的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)（如銀行存款、短期國債、商業(yè)票據(jù)）來確保法幣價(jià)值穩(wěn)定。從穩(wěn)定機(jī)制角度看，由于穩(wěn)定幣持有人總是可以按需向發(fā)行人贖回對應(yīng)數(shù)量的法幣，因此二級市場中穩(wěn)定幣的價(jià)格不會大幅偏離$1，否則就出現(xiàn)套利。當(dāng)然實(shí)際中，這類穩(wěn)定幣都設(shè)置了一定的贖回門檻，因此并非完美套利。鏈下抵押穩(wěn)定幣最出名的代表是Tether 發(fā)行的USDT，其誕生于2014年，到2025年5月總市值高達(dá)1500億美元（即流通1500億枚USDT）。除了USDT外，規(guī)模較大的鏈下抵押型穩(wěn)定幣還有Circle公司發(fā)行的USDC，目前市值約600億美元。
穩(wěn)定幣很像貨幣甚至就是一種貨幣，但卻游離于監(jiān)管之外，其快速發(fā)展隱含了幾層金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。
一是擠兌與資產(chǎn)拋售（fire-sale）風(fēng)險(xiǎn)。粗略的說，穩(wěn)定幣是當(dāng)前加密貨幣體系的“影子銀行”——它行使流動(dòng)性轉(zhuǎn)化（liquidity transform）、期限轉(zhuǎn)化（maturity transform）與信用轉(zhuǎn)化（credit transform）的職能，但不具備存款保險(xiǎn)機(jī)制，也不像銀行那樣可以獲得中央銀行提供流動(dòng)性支持，存在明顯的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。Gorton和Zhang（2021）將當(dāng)前的穩(wěn)定幣類比做19世紀(jì)的自由銀行時(shí)代（free banking era），認(rèn)為穩(wěn)定幣與私營銀行券一樣，不滿足“不問問題”（No Question Asked）的信息不敏感特征。一旦穩(wěn)定幣遭遇大規(guī)模擠兌，則必然會拋售其持有的公司債、商業(yè)票據(jù)等傳統(tǒng)世界金融資產(chǎn)，恐慌情緒甚至?xí)l(fā)傳統(tǒng)貨幣市場基金市場擠兌。例如，2008年9月15日雷曼破產(chǎn)后，美國最大貨幣市場基金之一Reserve Primary Fund因持有雷曼發(fā)行的商業(yè)票據(jù)而跌破1元凈現(xiàn)值（break the buck），隨后觸發(fā)了對美國貨幣市場基金的全面擠兌。類似的，2023年USDC因硅谷銀行危機(jī)也一度短暫脫鉤至0.95美元，但好在美國財(cái)政部和美聯(lián)儲及時(shí)出手確保了硅谷銀行全部存款全額兌付。?
二是可能導(dǎo)致存款搬家與金融脫媒。部分區(qū)塊鏈平臺上的穩(wěn)定幣存款（質(zhì)押）利息遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的銀行存款或貨幣市場基金利息。原因一方面是區(qū)塊鏈上大量的交易投機(jī)活動(dòng)催生了“借款加杠桿”需求，推升了穩(wěn)定幣的借款利率；另一方面新的DeFi項(xiàng)目層出不窮，就像新成立的銀行一樣，常選擇提供高利率來“攬儲”。1970年代，美國貨幣市場基金的誕生和高利率引發(fā)了存款搬家，并加劇了儲貸危機(jī)。當(dāng)前穩(wěn)定幣的快速增長可能會引發(fā)新一輪的銀行存款或貨基份額流失。如果以穩(wěn)定幣和智能合約為代表的去中心化金融進(jìn)一步發(fā)展，甚至可能加劇傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)流失，引發(fā)金融脫媒。?
三是穩(wěn)定幣本身面臨合規(guī)性與透明度欠缺的詬病。幾年前USDT發(fā)行不透明、 Tether“操縱市場”、“憑空發(fā)行穩(wěn)定幣”的質(zhì)疑不絕于耳（Griffin and Shams，2020）。2021年3月，Tether在繳納了4000萬美元罰款后，才同意每個(gè)季度披露其儲備資產(chǎn)構(gòu)成。正如國際清算銀行（BIS）所言："穩(wěn)定幣正在創(chuàng)造一個(gè)新的平行貨幣體系，但其風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制仍停留在蒸汽時(shí)代。"
在此背景下，參議院和眾議院于2025年各自推動(dòng)了相應(yīng)的穩(wěn)定幣法案。其中，參議院的GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），是美國首個(gè)全面的聯(lián)邦穩(wěn)定幣監(jiān)管框架。它于2025年2月4日由參議員Bill Hagerty（共和黨-田納西州）提出，并于5月21號經(jīng)投票通過并進(jìn)入全體辯論和修正階段。該法案要求穩(wěn)定幣發(fā)行人必須獲得聯(lián)邦或州級許可，且所有穩(wěn)定幣需100%以美元、短期美債或等價(jià)高流動(dòng)性資產(chǎn)為儲備，確保1:1兌付。發(fā)行人需定期公開儲備組成，每月發(fā)布報(bào)告并接受年度審計(jì)，尤其是市值超過100億美元的發(fā)行人需接受聯(lián)邦監(jiān)管。法案還禁止穩(wěn)定幣支付利息或收益，限制大型科技公司和外國公司發(fā)行穩(wěn)定幣，強(qiáng)調(diào)反洗錢（AML）、了解客戶（KYC）等合規(guī)要求，并要求發(fā)行人具備凍結(jié)或銷毀代幣的技術(shù)能力，以配合執(zhí)法和國家安全需要。由于要求1:1儲備兌付，因此GENIUS法案等同于直接禁止了算法穩(wěn)定幣。眾議院的STABLE法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）與參議院類似，但更側(cè)重于消費(fèi)者保護(hù)和美元主權(quán)。
據(jù)稱目前眾議院正與參議院協(xié)調(diào)，目標(biāo)是在8月國會休會前通過統(tǒng)一的穩(wěn)定幣法案。
簡單而言，鏈下抵押型穩(wěn)定幣為了維持幣值穩(wěn)定并應(yīng)對贖回壓力，通常會大量持有短期美債。
目前USDT和USDC累計(jì)持有大約1200億美元短債。和貨幣市場基金一樣，鏈下抵押型穩(wěn)定幣也需要頻繁應(yīng)對大量流入和贖回要求，且要確保能夠?qū)崿F(xiàn)“剛性兌付”，這意味著極高流動(dòng)性、安全性且市值幾乎沒有波動(dòng)的超短期美債是它們最重要的持倉品種。從USDT的2025年一季度的審計(jì)報(bào)告看，它總資產(chǎn)中大約2/3為短期國債（T-bills），總額約1000億美金；15%為現(xiàn)金及等價(jià)物（回購、貨基）、貴金屬和比特幣各占5%，其他投資大約10%（圖2）。期限方面，USDT在審計(jì)報(bào)告中明確表示，其持有的美債的剩余期限在3個(gè)月以內(nèi)。再看USDC，截至3月末USDC總資產(chǎn)中大約40%是短期美債（T-bills），總額約200億美金，50%是逆回購，剩余7%是現(xiàn)金類資產(chǎn)（圖3）。與USDT類似，USDC持有的美債也同樣是短債，且剩余期限更短，僅為12天。盡管它們所發(fā)放的逆回購可能給其他投資者持有長端美債提供了融資，但穩(wěn)定幣自身并不直接持有任何1年期以上的美債。
不過由于穩(wěn)定幣總規(guī)模太小，因此目前穩(wěn)定幣的美債需求對于平抑美債拋壓而言還不值一提。1200億左右短期美債僅占美國Tbills總規(guī)模的大約2%，占可交易美債總規(guī)模的0.4%。此外從期限上看，無論是USDT還是USDC持有的美債都是久期在3個(gè)月內(nèi)的Tbills，由于對于長端利率的上行壓力而言也并無緩解之效果。
美東時(shí)間5月22號，眾議院正式以微弱優(yōu)勢（215:214）通過了眾議院版本的特朗普減稅法案——《大美麗法案》（OBBB），并移交參議院討論。這份草案雖然在10年尺度上的總赤字增幅并不夸張（不考慮利息支出的10年累計(jì)增赤2.3萬億美元），但從節(jié)奏上看呈現(xiàn)“減稅前置、減支后置”的特征（圖4），即主要赤字增長是在2026-2028年（特朗普下臺之前）。這種前置的結(jié)果是，一旦2029年新總統(tǒng)上任，可能會重啟預(yù)算協(xié)調(diào)程序?qū)⒑竺鎺啄辍霸ǖ木o縮條款”修改掉，結(jié)果是“赤字實(shí)實(shí)在在增加了，而緊縮只體現(xiàn)在CBO的預(yù)估中”。它再次反映出眾議院共和黨人對規(guī)則漏洞的利用以及“想緊又不敢緊縮”的政治立場。更何況，參議院共和黨人的財(cái)政立場可能比眾議院更加寬松，未來OBBB還需要經(jīng)參議院調(diào)整，存在進(jìn)一步擴(kuò)大赤字的風(fēng)險(xiǎn)。
實(shí)際上從年初以來，共和黨人的減支減赤始終處于“雷聲大、雨點(diǎn)小”的狀態(tài)。無論是馬斯克的政府效率部門，還是上面提到的預(yù)算協(xié)調(diào)法案（旨在修改未來10年的稅收和必要支出），以及2025財(cái)年的撥款法案（主導(dǎo)非必要支出），都沒有兌現(xiàn)其緊縮承諾，市場對美國財(cái)政可持續(xù)問題以及美債供給擔(dān)憂的持續(xù)升溫。目前看，唯一真正可能顯著對沖減稅的收入項(xiàng)仍然來自于關(guān)稅。疊加美國例外論敘事消退，投資者積極尋求非美投資機(jī)會，使得4月以來美國長端利率在期限溢價(jià)帶動(dòng)下震蕩上升（圖5）。“美債誰來買”成為市場擔(dān)憂話題。在此背景下，這份穩(wěn)定幣法案被債券多頭們給予了厚望，希望憑此提高市場對美債的需求并化解美國債務(wù)壓力。
邏輯上講，穩(wěn)定幣法案對美債需求的推升將來自于兩個(gè)方面：推升穩(wěn)定幣對美債的配置比例，以及推高穩(wěn)定幣總規(guī)模。我們分別予以討論。
新法案無法切實(shí)提高美債在穩(wěn)定幣發(fā)行商所持資產(chǎn)中的占比。無論是GENIUS還是STABLE法案并不要求穩(wěn)定幣只能持有美債，而是僅要求將其配置在高安全性、高流動(dòng)性的資產(chǎn)中（類似于銀行的高質(zhì)量和流動(dòng)性資產(chǎn),HQLA）。這意味著，目前主流穩(wěn)定幣USDT和USDC很可能已經(jīng)基本滿足了法案的資產(chǎn)配置要求——它們已經(jīng)將幾乎所有資產(chǎn)配置在了美債、逆回購等現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物上，進(jìn)一步推高美債占比的動(dòng)機(jī)不明確。?
新法案可能刺激穩(wěn)定幣規(guī)模的增長。從總規(guī)模角度看，穩(wěn)定幣法案通過將意味著銀行等傳統(tǒng)企業(yè)能夠合法推出自己的穩(wěn)定幣用于促進(jìn)業(yè)務(wù)，的確可能使得穩(wěn)定幣總規(guī)模穩(wěn)步增長，但幅度幾何并不好說。5月初美國財(cái)政部借款咨詢委員會（TBAC）曾做出測算，認(rèn)為未來3年穩(wěn)定幣總規(guī)模將上升8倍至2萬億。假設(shè)其中50%為短期美債，則可帶來大約1萬億的增量美債需求。但TBAC估算可能高估了穩(wěn)定幣未來的新增美債需求。一是穩(wěn)定幣并非憑空增長的，而是很可能來自于傳統(tǒng)銀行和貨幣市場基金的資金外流。這意味著穩(wěn)定幣對美債需求增加的同時(shí)會影響銀行和貨基對美債的需求。二是3年8倍增長（年均翻倍）比較樂觀。過去3年穩(wěn)定幣規(guī)模累計(jì)只增長了70%，2020年年中到2023年年中穩(wěn)定幣累計(jì)增長大約8倍，但背景恰逢2020-2021年美聯(lián)儲的天量寬松以及“DeFi之夏”（去中心化金融爆炸式增長），這些條件在目前高通脹、高利率環(huán)境下不太容易出現(xiàn)。歸根結(jié)底，穩(wěn)定幣的規(guī)模取決于投資者對DeFi活動(dòng)和加密資產(chǎn)交易的需求，而非監(jiān)管政策的推出。三是法案嚴(yán)監(jiān)管可能導(dǎo)致監(jiān)管套利。法案要求發(fā)行商每月審計(jì)和AML/KYC合規(guī)，并要求隨時(shí)配合執(zhí)法，這增加了發(fā)行和使用成本，與去中心化理念沖突，可能推動(dòng)資金流向監(jiān)管寬松的穩(wěn)定幣比如鏈上抵押型穩(wěn)定幣或非美國發(fā)行人的穩(wěn)定幣，將進(jìn)一步削弱穩(wěn)定幣對美債的需求。?
更重要的問題是，穩(wěn)定幣對美債需求集中在超短端，它并不能直接緩解目前美債市場久期需求不佳所引發(fā)的長端利率上行。事實(shí)上，2023年8-10月長端美債利率曾因財(cái)政部持續(xù)增發(fā)1年期以上的中長期美債（coupon）而大幅上升，10年期利率由3.8%一度升破5%，凸顯出市場久期需求不佳之情況。鑒于這一事件，2024年后美國財(cái)政部就停止了對私營部門的coupon的增發(fā)（發(fā)行量維持不變），所有額外的融資缺口都由Tbills來填補(bǔ)。可笑的是，美國財(cái)長Scott Bessent在上任前曾經(jīng)公開抨擊過前任財(cái)長Janet Yellen持續(xù)增發(fā)Tbills的行為，認(rèn)為過度依賴短期債務(wù)增加了財(cái)政部的再融資風(fēng)險(xiǎn)，建議增發(fā)10年和30年的長期債券。但他上臺后卻選擇了同樣的策略，甚至進(jìn)一步在季度再融資會議中傳達(dá)未來coupon發(fā)行節(jié)奏將保持不變的信息（參考今年5月的再融資會議）。美債久期需求不佳的問題，真可謂是“你跺你也麻”。
不過，如果財(cái)政部愿意配合穩(wěn)定幣規(guī)模的增長，進(jìn)一步壓低未來中長期美債的發(fā)行占比，則久期難題或許還有轉(zhuǎn)機(jī)。簡單估算，如果未來3年穩(wěn)定幣帶來額外1萬億Tbills需求，美聯(lián)儲縮表結(jié)束并重回緩慢擴(kuò)表（主要是增持Tbills）累計(jì)帶來1萬億Tbills需求（根據(jù)2019年10月至疫情前夕重啟擴(kuò)表的速度估計(jì)），再疊加貨幣市場基金規(guī)模自然增長所帶來Tbills增量需求，則市場可能可以累計(jì)消化額外2-3萬億Tbills，占目前可交易美債總存量的7-10%。如果Bessent愿意充分利用這些因素，那么Tbills的占比理論上可以由目前的21%提升到30%以上，盡管顯著高于目前TBAC建議的15-20%的占比區(qū)間，但確實(shí)降低了市場久期供給。當(dāng)然，天下沒有免費(fèi)的午餐，這樣做的成本是財(cái)政部每個(gè)月滾動(dòng)到期的美債額度將進(jìn)一步大幅度上升，其所承擔(dān)的短期利率風(fēng)險(xiǎn)也會進(jìn)一步增加。
應(yīng)當(dāng)看到，無論是依賴穩(wěn)定幣，還是選擇增發(fā)T-bills，再抑或是對數(shù)千億的財(cái)政部黃金儲備進(jìn)行市價(jià)重估，都是短期權(quán)衡而非治本之策。財(cái)政部技術(shù)官僚們用盡渾身解數(shù)，也不過是在利率水平和利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡，而美國債務(wù)真正的病灶——正如鮑威爾、達(dá)里奧或德拉肯米勒所言——是美國財(cái)政正處于不可持續(xù)的路徑上，而無論共和黨人還是民主黨人都沒有魄力和意愿主動(dòng)且大幅收緊財(cái)政。在財(cái)政紀(jì)律缺失的政治環(huán)境下，任何看似聰明的延后債務(wù)問題的做法，都是掩耳盜鈴、自掘墳?zāi)埂?/p>
喜來順財(cái)經(jīng)
