作者：橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐
瑞·達(dá)利歐2025年投資哲學(xué)簡(jiǎn)介
如果你想在未來(lái)幾年取得成功，尤其是在一個(gè)快速變化的世界中，首要且最基本的原則是：理解現(xiàn)實(shí)，并以現(xiàn)實(shí)為依據(jù)，而非你的愿望。大多數(shù)人犯的錯(cuò)誤是通過(guò)近期經(jīng)驗(yàn)或個(gè)人偏見(jiàn)來(lái)看待投資。這是接近市場(chǎng)的危險(xiǎn)方式，尤其是在我們目前所處的長(zhǎng)期債務(wù)和政治周期階段。我們正處于經(jīng)濟(jì)、地緣政治和技術(shù)上的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。利率不再為零，通脹并未消亡，地緣政治緊張局勢(shì)升級(jí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)不再有保障，而許多投資者熟悉的美國(guó)主導(dǎo)的單極世界秩序正面臨挑戰(zhàn)。在這樣的時(shí)代，舊公式失效，環(huán)境要求投資者成為歷史和系統(tǒng)的學(xué)生。
大背景我們正處于長(zhǎng)期債務(wù)周期的晚期。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平接近或超過(guò)歷史極值。貨幣政策曾經(jīng)通過(guò)降息和流動(dòng)性刺激有效推動(dòng)增長(zhǎng)，但現(xiàn)在效力減弱。在這一階段，政府更多依賴財(cái)政刺激，通過(guò)印鈔融資支出，但這導(dǎo)致貨幣貶值和資本外流。因此，你不能只是持有現(xiàn)金，因?yàn)樗鼤?huì)悄無(wú)聲息地失去價(jià)值。你也不能盲目持有長(zhǎng)期債券，因?yàn)樗鼈兛赡懿幌襁^(guò)去那樣在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)提供保護(hù)。這引出了多元化原則——不僅是資產(chǎn)的多元化，還有環(huán)境的多元化。僅僅持有60%的股票和40%的債券已經(jīng)不足以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的局面，因?yàn)檫@種組合假設(shè)了一種可能不再存在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。
你需要的是平衡，在通脹環(huán)境（如大宗商品或通脹掛鉤債券）和非通脹或衰退環(huán)境（如優(yōu)質(zhì)股票和某些固定收益資產(chǎn)）中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)。你需要防范貨幣貶值，比如通過(guò)黃金、戰(zhàn)略配置的實(shí)物資產(chǎn)，甚至是其他貨幣體系的敞口。
投資者常忽視的相關(guān)性相關(guān)性比大多數(shù)人意識(shí)到的更能影響風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)一起下跌時(shí)，說(shuō)明你的投資組合并未真正多元化。真正的目標(biāo)不是單純的回報(bào)，而是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)，是韌性，是在所有市場(chǎng)環(huán)境中生存和復(fù)利的能力。風(fēng)險(xiǎn)正在上升：政治極化加劇，機(jī)構(gòu)信任下降，社會(huì)契約承壓，這使得未來(lái)的稅收政策、監(jiān)管政策和產(chǎn)權(quán)更不可預(yù)測(cè)。因此，你不僅要考慮資產(chǎn)的分布，還要考慮它們所在的司法管轄區(qū)、法律體系和政治環(huán)境。一個(gè)真正多元化的投資組合必須跨越地域和體系以降低脆弱性。
大多數(shù)投資者過(guò)于專注于“做對(duì)”，但真正的優(yōu)勢(shì)在于準(zhǔn)備好出錯(cuò)。這意味著不斷壓力測(cè)試你的假設(shè)，構(gòu)建緩沖區(qū)，創(chuàng)造不對(duì)稱的回報(bào)。最好的投資者是謙遜的學(xué)習(xí)者，始終探索、適應(yīng)，追求真相而非自我。展望未來(lái)，建議很明確：不要押注單一結(jié)果，而是押注準(zhǔn)備充分。構(gòu)建你的投資組合，讓你無(wú)需預(yù)測(cè)未來(lái)也能在各種未來(lái)中蓬勃發(fā)展。以經(jīng)受時(shí)間考驗(yàn)的原則為錨：理解周期、管理風(fēng)險(xiǎn)、保持平衡，并用這些原則應(yīng)對(duì)前方的獨(dú)特地形。未來(lái)屬于那些保持清醒、靈活并扎根于現(xiàn)實(shí)的人，而不是追逐昨日成功的人。
我數(shù)十年來(lái)研究經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)和人類行為的最大教訓(xùn)是，投資者最危險(xiǎn)的行為是脫離現(xiàn)實(shí)。世界不在乎你的觀點(diǎn)、偏好或希望，它按照客觀力量運(yùn)行，這些力量在數(shù)百甚至數(shù)千年的周期中反復(fù)出現(xiàn)。最佳決策來(lái)自于清晰看到這些力量并與之和諧共存。大多數(shù)人做不到，他們被情緒驅(qū)動(dòng)，陷入剛發(fā)生的事情或他們希望發(fā)生的事情，但市場(chǎng)不獎(jiǎng)勵(lì)希望，而是獎(jiǎng)勵(lì)理解。
理解始于愿意面對(duì)當(dāng)前環(huán)境的殘酷真相，無(wú)論它們多么令人不適?；乇苷嫦嗟耐顿Y者往往重復(fù)同樣的錯(cuò)誤：高買低賣，追逐敘事，忽視風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兏嗍軟_動(dòng)而非現(xiàn)實(shí)原則驅(qū)使。剝?nèi)ピ胍?，?yōu)秀投資的本質(zhì)很簡(jiǎn)單：理解系統(tǒng)如何運(yùn)作，明白我們處于周期的哪個(gè)階段，了解市場(chǎng)已定價(jià)了什么。如果你基于錯(cuò)誤或過(guò)時(shí)的假設(shè)操作，你無(wú)法做好這些。
在2025年，這比以往任何時(shí)候都重要。我們正處于經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)的根本性變革時(shí)期。過(guò)去十年推動(dòng)股票回報(bào)、低通脹和零利率的條件已不復(fù)存在，但許多投資者仍按舊規(guī)則行事。這是問(wèn)題所在。你必須扎根于現(xiàn)實(shí)，不斷壓力測(cè)試你的觀點(diǎn)，客觀看待數(shù)據(jù)，挑戰(zhàn)自己的信念。你要問(wèn)：“這里真正發(fā)生了什么？有哪些力量在起作用？我遺漏了什么？”如果不這樣做，你很可能會(huì)遇到意外，而在市場(chǎng)中，意外通常意味著損失。
這不僅是智識(shí)上的誠(chéng)實(shí)，也是生存的需要。市場(chǎng)對(duì)生活在幻想中的人毫不留情。你對(duì)自己越誠(chéng)實(shí)，就越可能及早適應(yīng)、有效行動(dòng)，避免許多人落入的陷阱。成功投資不是靠聰明，而是靠真實(shí)。忽略頭條，專注于基本面、歷史模式和支配貨幣、債務(wù)、生產(chǎn)率及人性互動(dòng)的永恒原則?，F(xiàn)實(shí)是終極導(dǎo)師，擁抱它而非抗拒它，你將獲得大多數(shù)投資者從未開(kāi)發(fā)的巨大優(yōu)勢(shì)。
理解我們處于長(zhǎng)期債務(wù)周期的哪個(gè)階段是投資者現(xiàn)在能做的最重要的事情之一。原因很簡(jiǎn)單：債務(wù)周期的不同階段創(chuàng)造了截然不同的環(huán)境。如果你沒(méi)有與當(dāng)前階段對(duì)齊，你的決策很可能會(huì)嚴(yán)重?fù)p害你。人們通常只關(guān)注短期——季度到季度，或年至年，但經(jīng)濟(jì)以長(zhǎng)期弧線運(yùn)行，受信貸、生產(chǎn)率、人口結(jié)構(gòu)和人性驅(qū)動(dòng)。
債務(wù)周期通常持續(xù)50-75年，我們現(xiàn)在處于晚期。這有重大影響。在周期早期，債務(wù)增長(zhǎng)推動(dòng)生產(chǎn)力、投資和擴(kuò)張。但最終，債務(wù)增長(zhǎng)快于收入，利息負(fù)擔(dān)增加，信貸難以為繼，央行被迫更激進(jìn)地干預(yù)。全球債務(wù)接近歷史高位，央行試圖通過(guò)加息對(duì)抗通脹，但現(xiàn)在它們進(jìn)退兩難：收緊過(guò)度會(huì)破壞經(jīng)濟(jì)，寬松過(guò)度會(huì)重新點(diǎn)燃通脹。
重要的是，我們進(jìn)入了一個(gè)傳統(tǒng)貨幣政策（調(diào)整利率）不足以應(yīng)對(duì)的階段。因此，財(cái)政政策介入，政府借貸和支出試圖維持增長(zhǎng)。但當(dāng)政府借貸而央行同時(shí)印鈔時(shí)，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)貨幣化。這不是學(xué)術(shù)概念，而是有實(shí)際后果的：它使貨幣貶值，推高通脹，迫使人們離開(kāi)現(xiàn)金和債券，增加波動(dòng)性，甚至可能導(dǎo)致對(duì)系統(tǒng)本身的信心喪失。
因此，2025年不能指望重復(fù)過(guò)去十年的模式。規(guī)則在變，債券不再像以前那樣抵消股票風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期債券在通脹持續(xù)或加速時(shí)可能是最危險(xiǎn)的地方之一?，F(xiàn)金看似安全，但實(shí)際回報(bào)為負(fù)時(shí)，它在悄悄失去價(jià)值。投資者需要理解貨幣創(chuàng)造、債務(wù)償還和政府應(yīng)對(duì)壓力的機(jī)制。這不僅是理論上的，而是實(shí)用的：它告訴你為什么通脹對(duì)沖很重要，為什么地域和資產(chǎn)類別多元化不再是可選項(xiàng)，為什么韌性比追逐回報(bào)更重要。如果看不到債務(wù)周期的階段，你會(huì)被打個(gè)措手不及。但如果你看到并據(jù)此調(diào)整，你將領(lǐng)先于他人。這就是通過(guò)與塑造經(jīng)濟(jì)的深層結(jié)構(gòu)性力量對(duì)齊而非僅靠頭條新聞來(lái)獲得優(yōu)勢(shì)的方式。
投資者最大的錯(cuò)誤是認(rèn)為多元化就是持有許多不同資產(chǎn)。他們買股票、一些債券、少量國(guó)際股票，以為自己已經(jīng)多元化。但深入分析后發(fā)現(xiàn)，這些資產(chǎn)在壓力時(shí)期高度相關(guān)。這不是多元化，而是偽裝的集中。在當(dāng)今波動(dòng)性增加、制度變遷的世界中，這種配置很危險(xiǎn)。
真正的多元化不是持有不同資產(chǎn)，而是持有在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)。全球經(jīng)濟(jì)以周期運(yùn)行，驅(qū)動(dòng)這些周期的兩個(gè)主要力量是增長(zhǎng)和通脹。這形成了四種基本環(huán)境：
增長(zhǎng)上升+通脹上升
增長(zhǎng)上升+通脹下降
增長(zhǎng)下降+通脹上升
增長(zhǎng)下降+通脹下降
每種資產(chǎn)類別在這些環(huán)境中表現(xiàn)不同。理想的投資組合在所有四種環(huán)境中保持平衡：持有在繁榮時(shí)期表現(xiàn)良好的資產(chǎn)（如股票），在通脹環(huán)境中表現(xiàn)良好的資產(chǎn)（如大宗商品、通脹對(duì)沖或某些房地產(chǎn)），在增長(zhǎng)疲軟時(shí)表現(xiàn)良好的資產(chǎn)（如高質(zhì)量政府債券），以及對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)提供保護(hù)的資產(chǎn)（如黃金或避險(xiǎn)貨幣）。
你在設(shè)計(jì)的是平衡，不是押注單一環(huán)境，而是為所有環(huán)境做準(zhǔn)備。這降低了波動(dòng)性，保護(hù)下行風(fēng)險(xiǎn)，讓你能在周期中持續(xù)復(fù)利。多數(shù)投資者不這樣做，因?yàn)樗麄冞^(guò)于關(guān)注近期表現(xiàn)，追逐剛生效的策略。這是錯(cuò)誤。市場(chǎng)不斷變化，昨日有效的明日可能失效。真正的多元化像一臺(tái)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的機(jī)器，每部分有不同用途，但整體和諧運(yùn)行。當(dāng)一部分表現(xiàn)不佳時(shí)，另一部分補(bǔ)上。這就是真正多元化的魔力——它不僅降低風(fēng)險(xiǎn)，還通過(guò)讓你在不確定性中保持投資和穩(wěn)定來(lái)提高回報(bào)。
在2025年，通脹可能回升，央行在實(shí)驗(yàn)，地緣政治緊張可能引發(fā)突然波動(dòng)，你需要一個(gè)不依賴單一結(jié)果的投資組合。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)是，沒(méi)人確切知道未來(lái)會(huì)怎樣。但我們可以構(gòu)建一個(gè)無(wú)論世界走哪條路都不至于被摧毀的組合。這就是從投機(jī)轉(zhuǎn)向策略的方式，是長(zhǎng)期留在游戲中的方式。在不確定的世界中，這不僅是個(gè)好主意，而是必需的。
人們?cè)u(píng)估投資組合時(shí)往往關(guān)注回報(bào)，但長(zhǎng)期更重要的是投資組合各部分的相互作用。重要的不是在順境時(shí)賺多少，而是在逆境時(shí)虧多少。這就是相關(guān)性的作用。相關(guān)性是投資中最被低估但最重要的概念之一。許多資產(chǎn)的相關(guān)性比投資者意識(shí)到的更高，尤其在壓力時(shí)期。當(dāng)系統(tǒng)受到?jīng)_擊，你會(huì)發(fā)現(xiàn)原本以為獨(dú)立的頭寸實(shí)際上一起波動(dòng)。這就是所謂多元化的投資者遭遇巨大回撤的原因——他們將持有多樣化等同于持有不相關(guān)資產(chǎn)。
相關(guān)性決定你的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口，而非持有數(shù)量。如果兩項(xiàng)資產(chǎn)同步漲跌，持有兩者并不會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果一項(xiàng)資產(chǎn)漲而另一項(xiàng)跌，它們相互抵消，投資組合更穩(wěn)定。這就是你的目標(biāo)——不是單純的回報(bào)，而是一致性、更平穩(wěn)的旅程、更小的回撤、更好的復(fù)利。
在當(dāng)前環(huán)境下，這尤為重要。面對(duì)上升的不確定性，你必須假設(shè)意外事件會(huì)發(fā)生，且傳統(tǒng)資產(chǎn)可能表現(xiàn)相似。因此，僅僅持有股票和債券或分散到不同行業(yè)不足以應(yīng)對(duì)。你需要有意選擇真正不相關(guān)的資產(chǎn)，這需要深入理解資產(chǎn)及其背后的驅(qū)動(dòng)因素——是什么讓它們漲跌？哪些環(huán)境導(dǎo)致它們表現(xiàn)好或壞？還需要構(gòu)建不僅是多元化，而是精心設(shè)計(jì)的投資組合，具備平衡和韌性。
這包括計(jì)算相關(guān)性、在不同場(chǎng)景下壓力測(cè)試投資組合，并隨著世界變化不斷重新評(píng)估。相關(guān)性不是靜態(tài)的，在正常時(shí)期看似不相關(guān)的資產(chǎn)在危機(jī)中可能高度相關(guān)。因此，你必須持續(xù)監(jiān)控并相應(yīng)調(diào)整。最終，最好的投資者不是追逐最高回報(bào)的人，而是構(gòu)建最平衡投資組合的人。他們知道財(cái)富之路不僅是上行，而是生存下行，這需要理解資產(chǎn)如何相互作用，構(gòu)建一個(gè)在多種條件下運(yùn)作的系統(tǒng)。
在當(dāng)今環(huán)境中，投資的一個(gè)被忽視但關(guān)鍵的方面是地理和治理在保護(hù)或威脅資本中的作用。多數(shù)投資者關(guān)注他們持有什么——股票、債券、房地產(chǎn)或企業(yè)，但同樣重要的是你持有它們的地方。認(rèn)為資本在發(fā)達(dá)國(guó)家或藍(lán)籌市場(chǎng)就安全是個(gè)危險(xiǎn)的假設(shè)。歷史反復(fù)表明，政治體系、稅收制度、監(jiān)管環(huán)境和社會(huì)契約可能迅速變化，尤其在經(jīng)濟(jì)壓力時(shí)期。
我們正進(jìn)入一個(gè)地緣政治緊張加劇、經(jīng)濟(jì)不平等助長(zhǎng)民粹主義、機(jī)構(gòu)信任崩潰的時(shí)期。這些力量不僅塑造新聞周期，還塑造游戲規(guī)則。如果政府因高債務(wù)、通脹或動(dòng)蕩而絕望，它們會(huì)采取一切必要措施保護(hù)自己。這可能意味著提高財(cái)富稅、增加資本管制、改變某些投資的待遇，甚至限制資金流動(dòng)。如果你沒(méi)有將這些風(fēng)險(xiǎn)納入考量，你就暴露在風(fēng)險(xiǎn)中。
因此，地理多元化比以往任何時(shí)候都重要——不僅是資產(chǎn)位置，還有它們所在的法律體系、政府和貨幣。集中于單一司法管轄區(qū)的投資組合容易受到該轄區(qū)政策變化的影響。你可能認(rèn)為資本安全，但如果規(guī)則一夜之間改變，你可能無(wú)法訪問(wèn)、轉(zhuǎn)移或避免懲罰性稅收。投資不僅是投資于公司或市場(chǎng)，也是投資于系統(tǒng)。有些系統(tǒng)更穩(wěn)定、透明且對(duì)投資者友好。你需要考慮法治的健全性、機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、政治動(dòng)蕩的可能性以及公共債務(wù)的軌跡。這些不是學(xué)術(shù)問(wèn)題，而是決定資產(chǎn)安全性的實(shí)際因素。
在2025年，隨著政府債務(wù)增加和政治分裂，政府將負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到私營(yíng)部門的誘惑在增加。這可能意味著財(cái)富稅、交易稅、未實(shí)現(xiàn)收益稅或?qū)Ｍ獬钟邢拗?。如果你沒(méi)有為這種環(huán)境做好準(zhǔn)備，你的脆弱性不是因?yàn)橥顿Y不好，而是因?yàn)榄h(huán)境變了。解決辦法不是恐慌，而是準(zhǔn)備——全球思考、在不同轄區(qū)持有資產(chǎn)、分散貨幣敞口、了解經(jīng)濟(jì)和政治的壓力點(diǎn)并據(jù)此分配。在風(fēng)險(xiǎn)不僅是經(jīng)濟(jì)而是系統(tǒng)性的世界中，保護(hù)和增長(zhǎng)財(cái)富的能力不僅取決于市場(chǎng)選擇，還取決于結(jié)構(gòu)性選擇。
我研究或共事過(guò)的最成功投資者不是因?yàn)樗麄兛偸亲鰧?duì)，而是因?yàn)樗麄儨?zhǔn)備好出錯(cuò)。這原則很難接受，尤其在一個(gè)崇尚信念和自信的世界中。但沒(méi)有謙遜的信念是市場(chǎng)災(zāi)難的根源。真相是，沒(méi)人確切知道未來(lái)會(huì)怎樣。世界太復(fù)雜，變量太多，交互太動(dòng)態(tài)。因此，與其試圖總是做對(duì)，不如構(gòu)建一個(gè)即使出錯(cuò)也能生存、甚至蓬勃發(fā)展的系統(tǒng)。
多數(shù)人從自我出發(fā)，將身份與觀點(diǎn)綁定。當(dāng)觀點(diǎn)被挑戰(zhàn)或證明錯(cuò)誤時(shí)，他們加倍下注或否認(rèn)。這是脆弱而非力量。投資中的真正力量在于知道出錯(cuò)是游戲的一部分，并據(jù)此設(shè)計(jì)方法。這意味著不斷壓力測(cè)試假設(shè)，每次行動(dòng)時(shí)問(wèn)自己“如果我錯(cuò)了呢？”，并為不可避免的錯(cuò)誤設(shè)置保護(hù)措施。
這里，不對(duì)稱概念至關(guān)重要。你希望定位自己，讓上行潛力遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)——做對(duì)時(shí)賺很多，錯(cuò)時(shí)虧得少。這不是偶然，而是設(shè)計(jì)的結(jié)果，是深思熟慮的定位、風(fēng)險(xiǎn)控制和謙遜的產(chǎn)物。最好的投資組合不是基于預(yù)測(cè)，而是基于概率。你必須持續(xù)考慮一系列場(chǎng)景，而不僅是認(rèn)為最可能的那一個(gè)。市場(chǎng)不獎(jiǎng)勵(lì)確定性，而是獎(jiǎng)勵(lì)適應(yīng)性，而適應(yīng)性始于承認(rèn)未來(lái)不可知，應(yīng)對(duì)的最佳方式是平衡、靈活和對(duì)新信息的開(kāi)放。
在2025年及以后，這種思維尤為重要。我們身處復(fù)雜性上升、政治不穩(wěn)定、技術(shù)顛覆、債務(wù)負(fù)擔(dān)、氣候事件和社會(huì)壓力的世界。任何這些都可能觸發(fā)整個(gè)格局的轉(zhuǎn)變。因此，與其試圖預(yù)測(cè)下一個(gè)大動(dòng)作，不如為多種結(jié)果做準(zhǔn)備。構(gòu)建一個(gè)全天候投資組合，不依賴單一環(huán)境，能承受打擊并持續(xù)復(fù)利。謙遜不是弱點(diǎn)，而是植根于現(xiàn)實(shí)的力量，是韌性的基礎(chǔ)。
世界會(huì)帶來(lái)意外，錯(cuò)誤不可避免。問(wèn)題在于你是否準(zhǔn)備好從中學(xué)習(xí)并成長(zhǎng)，還是讓它們將你逐出游戲。在投資中，生存被低估。那些深思熟慮、小心謹(jǐn)慎、戰(zhàn)略性地長(zhǎng)期留在游戲中的人，才是最終的贏家。
在一個(gè)充滿不確定性、債務(wù)負(fù)擔(dān)、地緣政治轉(zhuǎn)變和快速變化的經(jīng)濟(jì)制度的世界中，投資者的前進(jìn)之路不是通過(guò)預(yù)測(cè)，而是通過(guò)準(zhǔn)備。成功屬于那些扎根于現(xiàn)實(shí)、聰明地跨環(huán)境和轄區(qū)多元化、精確管理相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)、并始終保持謙遜以承認(rèn)可能出錯(cuò)的人。不是押注你希望發(fā)生的事，而是構(gòu)建一個(gè)無(wú)論發(fā)生什么都能承受的韌性策略。在這樣的時(shí)代，生存就是力量，韌性是真正的優(yōu)勢(shì)。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
