作者：Charles Edwards，宏觀對沖基金 Capriole Investments創(chuàng)始人；編譯：喜來順財經(jīng)
財庫公司的時代已經(jīng)來臨。如今，全球已有超過150家上市公司宣布自己為比特幣財庫公司，并正不惜一切手段籌集資本，唯一目的就是購買更多比特幣。
它們平均每天從市場中掃貨3億美元的比特幣。其速度之快，以至于比特幣財庫公司現(xiàn)已持有比特幣總供應(yīng)量的5%（價值1110億美元）。
而且不僅是比特幣，這股風(fēng)潮也蔓延到了以太坊（持有供應(yīng)量的3.4%）以及一大批其他山寨幣，如Ethena (ENA) 和 Tensor (TAO)。我們是如何走到這一步的？為什么每月都有數(shù)十家公司全倉押注比特幣？財庫公司的時代能走多遠(yuǎn)？
圖表：比特幣財庫公司持有5%的供應(yīng)量
過去兩年，全球上市公司對比特幣財庫的采用呈指數(shù)級增長，目前有超過150家公司在積極購買比特幣。來源：Capriole Charts
MicroStrategy（現(xiàn)更名為“Strategy”，股票代碼：MSTR）于2020年8月采用比特幣。最初，這只是對抗美國為填補(bǔ)新冠疫情赤字而印刷數(shù)萬億美元所引發(fā)的巨大通脹的一種手段。很快，邁克爾·賽勒（Michael Saylor，Strategy首席執(zhí)行官）就全部押上了。他通過發(fā)行債務(wù)和股權(quán)不惜一切代價籌集資本，唯一目的就是購買比特幣。不久之后，Strategy原來的業(yè)務(wù)從網(wǎng)站首頁消失，成為了其新“只買比特幣”模式的一個遙遠(yuǎn)配角。隨著比特幣在2020年底從1萬美元飆升至6萬美元，MSTR的股價暴漲了800%。賽勒籌集了數(shù)十億美元，有效地套取了傳統(tǒng)金融市場低廉的資本成本，并杠桿化投資于我們這一代回報最高的資產(chǎn)——比特幣。
MicroStrategy股價飆升
自采用比特幣以來，MSTR股價飆升超過2500%，目前持有比特幣最終總供應(yīng)量的3%。來源：Capriole Charts
邁克爾·賽勒的科技公司自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后一直萎靡不振，卻因他對比特幣的高信念觀點(diǎn)、機(jī)智的見解以及將復(fù)雜議題分解、并以易于消化的小塊方式描述比特幣價值主張的驚人能力，在比特幣生態(tài)系統(tǒng)中一舉成為明星。他成為了比特幣的代言人。他的一些著名言論包括：“勞拉，它會永遠(yuǎn)上漲。”（2021年）和“你現(xiàn)在坐在幾把椅子上？你全倉椅子了嗎？”（2023年），以此論證他對比特幣的信念以及無需多樣化的理由。到了2025年，賽勒已成為一個 meme。他每天在X.com上發(fā)布由AI生成的、跨越所有時空和歷史的個人圖片。他甚至把自己描繪成一位漂浮的僧侶。
邁克爾·賽勒在社交媒體上的meme形象
邁克爾·賽勒在社交媒體上已成為一個meme。來源：X.com
雖然有趣，但賽勒的meme地位是Strategy成功背后的重要因素。我們生活在一個無價值的代幣和股票可以在社區(qū)驅(qū)動的運(yùn)動下飆升的世界，這些運(yùn)動通常以meme為中心。想想游戲驛站（Gamestop, 2020: +2000%）、狗狗幣（Dogecoin, 2021: +10000%）、AMC（2021: +300%）、柴犬幣（Shiba, 2021: 數(shù)百萬%）、佩佩幣（Pepecoin, 2023: 20000%）以及數(shù)十個其他例子。如今有超過4000種meme幣，總市值達(dá)660億美元，這些幣背后除了一張圖片和一個社區(qū)外一無所有。人們熱愛社區(qū)，并需要一個理由來共同支持一個想法。
在一個年化貨幣通脹率達(dá)到10%的數(shù)字世界里，這真的令人驚訝嗎？
如果一個想法具有吸引力且持久，它就能以驚人的速度吸引數(shù)十億美元的資金。邁克爾·賽勒那近乎狂熱的信念和漫畫式的形象符合很多這些條件。
賽勒的meme地位是他吸引資本并向大眾灌輸信念和信心能力的重要因素，但這只是他價值1000億美元的Strategy巨擘中的一小部分。他是如何做到的？
歸根結(jié)底是套利。比特幣平均有30-50%的年化回報率，而賽勒用來收購比特幣的債務(wù)和股權(quán)成本通常為每年0-5%。他的債務(wù)工具到期時間通常為5年，因此只要比特幣保持高增長率且賽勒不過度使用杠桿，他就能承受殘酷的比特幣熊市，并在長期套利中獲勝。他幾乎使用了所有可能的方法來籌集資金，包括：發(fā)行股票、債務(wù)、可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證，策劃各種交易以低成本獲取資本。賽勒還獨(dú)特地滿足了市場需求，滿足了渴望收益的固定收益市場，并為他們提供了一些獲得豐厚比特幣回報的途徑。
除了發(fā)展出類似meme cult的投資者追隨者外，塞勒在過去5年還證明了幾件事：
他的信念堅定不移：與行業(yè)內(nèi)的許多人不同，邁克爾明確表示并（迄今為止）恪守其“永不出售”比特幣的承諾。這些年來，他讓投資者對Strategy、其路線圖和預(yù)期的未來行動充滿信心。這在投資界建立了信任，消除了許多不確定性，為他解鎖了數(shù)十億美元的資本。
他能經(jīng)受住風(fēng)暴：邁克爾經(jīng)受住了2022年兇殘的80%熊市、多次行業(yè)欺詐和破產(chǎn)的考驗。Strategy的比特幣持倉曾處于水下（浮虧），但賽勒沒有動搖、出售或“被清算”（許多人猜測他可能會的那樣）。賽勒證明了他可以承受比特幣的打擊。他證明了他可以管理風(fēng)險并長期運(yùn)行他的比特幣策略。這次生存考驗為Strategy和賽勒創(chuàng)新的比特幣財庫模式增添了許多可信度。
我尊重邁克爾·賽勒。當(dāng)他在2020年開始他的比特幣策略時，我記得我和妻子（當(dāng)時的未婚妻）在柏林Boxhagener廣場散步時說，這是一個天才之舉，將為MicroStrategy帶來巨大回報。尤其是當(dāng)時比特幣被嚴(yán)重低估，而我們正處于有史以來最大的貨幣通脹之中。
快進(jìn)5年，Strategy自2020年以來的表現(xiàn)超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、所有資產(chǎn)類別以及所有Magnificent 7的股票，包括聲名顯赫的英偉達(dá)（Nvidia）。
MicroStrategy表現(xiàn)超越標(biāo)普500和Magnificent 7
自2020年采用比特幣以來，Microstrategy的表現(xiàn)超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和所有“Magnificent 7”。來源：X.com
鑒于Strategy的巨大成功，以及賽勒的聲名鵲起，許多模仿者涌入這一領(lǐng)域也就不足為奇了。成功之處，模仿隨之而來。在2008年金融危機(jī)之后，沃倫·巴菲特發(fā)表了一針見血的評論，這對今天的加密行業(yè)可能是一個很好的警告：“首先是創(chuàng)新者。然后是模仿者。最后是白癡……人們在貪婪這樣基本的事情上并不會變得更聰明。”
Strategy是成功的故事和動機(jī)。但一系列其他事件將比特幣財庫公司推到了中心舞臺，并推動了它們的迅速崛起，有兩個具體因素不容忽視：(1) 全球流動性上升和 (2) 重大的政策和監(jiān)管推動因素。
當(dāng)凈流動性（Net Liquidity）為正時，比特幣會上漲。Capriole的凈流動性通過全球廣義M3貨幣供應(yīng)量的同比增長減去資本成本（10年期利率）來衡量全球市場何時處于流動性擴(kuò)張還是收縮。簡而言之；當(dāng)更多的資金被注入系統(tǒng)，并且其速度超過了債務(wù)資本的成本時，市場參與者傾向于將這些法幣注入股票、比特幣、黃金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。比特幣歷史上所有的熊市都發(fā)生在這個指標(biāo)下降期間，而所有深度熊市的最低點(diǎn)都發(fā)生在這個指標(biāo)小于零（紅色）的時候。比特幣歷史上所有指數(shù)級的價格升值都發(fā)生在凈流動性擴(kuò)張階段（綠色）。
在經(jīng)過幾年大部分時間處于紅色區(qū)域后，凈流動性在2024年中期進(jìn)入增長，并在2025年第一季度再次以更高的速度增長。貨幣供應(yīng)量的這種凈增長是比特幣的火力，它正好在比特幣財庫公司模式開始起飛之前開始。
當(dāng)全球貨幣供應(yīng)凈流動性為正時，比特幣表現(xiàn)良好。近期的增長也與財庫公司的起飛相吻合。來源：Capriole Charts
隨著特朗普就職，我們從反比特幣的美國政權(quán)過渡到了親比特幣的政權(quán)。在前任政府領(lǐng)導(dǎo)下，通往加密企業(yè)和基金的美國銀行通道在2023年和2024年開展“扼喉行動2.0”（Operation Choke Point 2.0），現(xiàn)在最終被關(guān)閉了。然而，在過去一年中，我們逐漸看到了向親比特幣和數(shù)字資產(chǎn)政權(quán)的戲劇性積極轉(zhuǎn)變，這給了機(jī)構(gòu)投資比特幣和財庫公司的信心：
1、2024年1月：美國SEC批準(zhǔn)所有11只比特幣ETF
2、2025年1月：反加密的SEC主席根斯勒（Gensler）辭職
3、2025年3月：特朗普建立美國戰(zhàn)略比特幣儲備
4、2025年3月：白宮正式終止“扼喉行動2.0”，重新開放美國加密銀行通道
5、2025年5月：SEC撤回其對Ripple和Binance等公司的反加密訴訟
6、2025年7月：《GENIUS法案》為穩(wěn)定幣提供了健全的監(jiān)管框架
7、2025年8月：401K養(yǎng)老金計劃獲準(zhǔn)購買比特幣，向數(shù)字資產(chǎn)開放了一個10萬億美元的市場
以上所有舉措都提供了銀行、機(jī)構(gòu)配置者和投資者所尋求的監(jiān)管嚴(yán)謹(jǐn)性。這些集體行動降低了行業(yè)風(fēng)險，并使資本能夠在2025年以閃電般的速度流入比特幣和數(shù)字資產(chǎn)，推動了2025年比特幣財庫公司的起飛。
過去6個月，全球流動性上升、政策綠燈以及經(jīng)過驗證的企業(yè)策略同步發(fā)生。這為數(shù)字資產(chǎn)財庫公司創(chuàng)造了一個反身性飛輪（reflexive flywheel）得以起飛。由于這些原因，投資者推高了財庫公司的股價。資本市場敞開了大門。更高的價格創(chuàng)造了更高的財庫公司估值倍數(shù)；這反過來又允許進(jìn)行更多的股權(quán)發(fā)行和比特幣（及其他數(shù)字資產(chǎn)）購買。
一個加速數(shù)字資產(chǎn)財庫公司采用的兇猛飛輪已經(jīng)出現(xiàn)。
如果我們必須只選擇一個數(shù)據(jù)點(diǎn)來跟蹤比特幣財庫公司產(chǎn)生的影響，那就是下面這張機(jī)構(gòu)購買量占比特幣市值百分比的圖表。如今，機(jī)構(gòu)購買的比特幣數(shù)量是每日挖礦新供應(yīng)量的400%以上。當(dāng)需求如此遠(yuǎn)超供應(yīng)時，比特幣在歷史上會在接下來的幾個月里飆升。事實(shí)上，在比特幣歷史上每次發(fā)生這種情況（共5次），價格平均上漲了135%。
這個指標(biāo)不僅對于預(yù)測比特幣未來價格很重要，對于監(jiān)控市場對數(shù)字資產(chǎn)財庫公司本身情緒變化的潛在風(fēng)險也很重要。
機(jī)構(gòu)比特幣購買量與挖礦供應(yīng)量對比圖
如今，主要由財庫公司驅(qū)動的機(jī)構(gòu)正在購買每日比特幣挖礦供應(yīng)量的400%。來源：Capriole Investments
數(shù)字資產(chǎn)財庫公司并非沒有風(fēng)險。有兩個重大風(fēng)險值得探討，以了解這個市場下一步可能走向何方。
財庫公司最明顯的風(fēng)險是通過過度使用債務(wù)而導(dǎo)致的過度杠桿。比特幣以其歷史上巨大的波動性和每3-4年出現(xiàn)80%的暴跌而聞名。雖然我們預(yù)計比特幣的波動性在未來幾年會繼續(xù)降低（正如迄今為止每年那樣），但財庫公司必須構(gòu)建債務(wù)和抵押品要求，以為最壞的情況做好準(zhǔn)備。
即使只有相對較小部分的財庫公司過度杠桿化，也會使整個資產(chǎn)類別面臨風(fēng)險。例如，想象一下，只有5-10%的財庫公司為了通過向投資者提供更激進(jìn)的比特幣收益率來競爭而過度杠桿化。我們稱這個群體為“賭徒”（The Gamblers）。如果這些“賭徒”在比特幣下跌40-50%時被要求清算他們的貸款，他們將被迫出售比特幣以償還債務(wù)，這將進(jìn)一步壓低比特幣價格，隨后引發(fā)其股票的進(jìn)一步拋售和比特幣的進(jìn)一步賣出。這就是財庫公司飛輪效應(yīng)的反向作用。其結(jié)果在加密領(lǐng)域通常被稱為“清算瀑布”（liquidation cascade）（我們在這些年的期貨市場中見過很多次）。在這種場景下，雖然大多數(shù)財庫公司在技術(shù)上可能安全，不會清算，但投資者的逃離可能會扼殺整個財庫公司生態(tài)系統(tǒng)多年。正是出于這個原因，Capriole已將債務(wù)數(shù)據(jù)和倍數(shù)集成到我們的圖表中，并正在積極監(jiān)控這一風(fēng)險。
第二個關(guān)鍵風(fēng)險在于溢價與資產(chǎn)凈值（premium-to-NAV）的動態(tài)關(guān)系。這種風(fēng)險更隱蔽，但同樣重要。
最受歡迎的財庫公司指標(biāo)是“mNAV”（市值與比特幣持有價值比），它代表公司市值與其持有的比特幣價值之比。當(dāng)一家財庫公司的交易價格高于其比特幣持有價值（mNAV > 1）時，發(fā)行新股是比特幣增值的（Bitcoin accretive），公司可以發(fā)行股票并為投資者增加每股比特幣含量。雙贏。但如果mNAV溢價蒸發(fā)，股票價格跌破NAV（mNAV < 1），問題就會出現(xiàn)。現(xiàn)在，發(fā)行股票是稀釋性的，會破壞價值，這阻礙了融資。處于這種地位的公司可能會（受到內(nèi)部治理、激進(jìn)股東或市場力量的）壓力，清算數(shù)字資產(chǎn)持倉以回購折價股票，希望創(chuàng)造正的“比特幣收益率”并推動mNAV回升。但這種策略會縮小財庫規(guī)模并扼殺投資者信心。財庫公司的拋售也會隨之打壓加密市場，產(chǎn)生上述負(fù)面的反向飛輪效應(yīng)。本質(zhì)上，維持高于NAV的估值至關(guān)重要；一旦敘事破裂，mNAV崩潰，這些公司就失去了擴(kuò)張的主要機(jī)制——而它們長期的收縮將同步地收縮整個數(shù)字資產(chǎn)市場。
mNAV下跌的原因有很多。原因可能僅僅是資本市場衰竭；太多的比特幣財庫公司股票供應(yīng)來滿足太少的機(jī)構(gòu)需求。正如NYDIG指出的：“這些溢價必須持續(xù)存在沒有根本原因。這種‘交易’讓我們想起了‘GBTC套利’，它最后爆炸并拖垮幾乎整個加密行業(yè)的交易。我們的直覺是，這些相對于NAV的溢價似乎與價格正相關(guān)。如果加密資產(chǎn)經(jīng)歷價格修正，我們猜測這些溢價也會崩潰。”
交易價格低于NAV（mNAV < 1）的財庫公司百分比
近期，mNAV低于1的比特幣財庫公司百分比創(chuàng)下27%的歷史新高。這是一個值得關(guān)注令人擔(dān)憂的趨勢。來源：Capriole Charts
雖然單個財庫公司崩潰的風(fēng)險可能很低，但當(dāng)你將風(fēng)險乘以數(shù)百家財庫公司，并加上每家公司脫穎而出所需的競爭精神時，問題就出現(xiàn)了。隨著時間的推移，這些公司有動力向風(fēng)險曲線外移動，向投資者兜售令人眼花繚亂的比特幣收益率倍數(shù)和股價回報。在這里，我們回想起上面巴菲特關(guān)于模仿者和貪婪的引述。
比特幣財庫公司的崛起呼應(yīng)了歷史上的另一章，即1920年代投機(jī)性投資信托的興起。這些信托允許人們將資金匯集到一個實(shí)體中，然后由管理層酌情投資于杠桿化的普通股投資組合。“到1929年，每天都有新的信托推出，估值是其基礎(chǔ)資產(chǎn)的2-3倍。1920年代的信托和比特幣財庫公司都具有巨大的mNAV溢價并擁抱杠桿。”（BeWater）。
我們都知道1929年發(fā)生了什么。在猖獗的股市投機(jī)和高杠桿的推動下，股市暴跌90%，投資信托加劇了這種情況。
1940年的《投資公司法》（Investment Company Act, ICA）主要是對1920年代投資信托濫用的回應(yīng)，它對“從事投資、再投資或交易證券”的實(shí)體實(shí)施了嚴(yán)格監(jiān)管，要求它們向SEC注冊并滿足某些監(jiān)管和杠桿約束。
今天的數(shù)字資產(chǎn)財庫公司豁免于ICA，因為數(shù)字資產(chǎn)不被視為“證券”。因此，盡管財庫公司從事的活動與投機(jī)性信托大致相同，但它們卻不受監(jiān)管。
“歷史不會重演，但總會驚人地相似。”——馬克·吐溫
在某個時刻，當(dāng)前的比特幣財庫公司炒作周期將達(dá)到飽和，這可能會引發(fā)劇烈的平倉。很難說這何時會發(fā)生，但上面強(qiáng)調(diào)的一些指標(biāo)和數(shù)據(jù)將是相應(yīng)管理該風(fēng)險的關(guān)鍵。如果你想閱讀更多，有篇文章重點(diǎn)介紹了8個監(jiān)控財庫公司平倉風(fēng)險的重要指標(biāo)。
雖然比特幣財庫公司飛輪是本輪比特幣價格上漲的最大推動力，但它也構(gòu)成了最大的下行風(fēng)險。加密行業(yè)的命運(yùn)在很大程度上掌握在150多家上市財庫公司手中。
但這會是終點(diǎn)嗎？還是財庫公司會長期繁榮？
這個問題的答案很大程度上取決于你是否認(rèn)為比特幣會成功實(shí)現(xiàn)其最終使命，成為中本聰所說的“點(diǎn)對點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)”。今天，比特幣是一個2萬億美元的資產(chǎn)，正在逼近黃金22萬億美元的市值。除此之外，全球法幣價值113萬億美元，并且每年因中央銀行印鈔而以9%的速度增長。比特幣的核心是一種更好的黃金。即時、去中心化、可互換、可編程，并且通脹率低于黃金（年化0.4%且不斷下降）。這使比特幣成為終極的價值儲存和通脹對沖工具。黃金曾經(jīng)是世界貨幣，而每100年世界儲備貨幣都會發(fā)生變化。那么，為什么比特幣不能走得更遠(yuǎn)呢？
隨著1971年金本位的廢除，未來十年是下一個儲備資產(chǎn)崛起的黃金時間。
歷史儲備貨幣圖表，突出美元持續(xù)時間
儲備貨幣地位的平均長度是94年。美元已經(jīng)“年事已高”。來源：Dalio（橋水基金）
在一個數(shù)字化的、人工智能驅(qū)動的世界里，比特幣會成為下一個世界儲備資產(chǎn)的競爭者嗎？這是一個我們都需要回答的哲學(xué)答案。我知道我的賭注押在哪里。
道路將是波折的，但如果比特幣成功，世界上每家公司總有一天都會成為比特幣財庫公司，無論他們是否這樣稱呼自己。
喜來順財經(jīng)
