來(lái)源：Grayscale；編譯：喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
2025年Q3，所有六個(gè)加密貨幣板塊的價(jià)格回報(bào)均為正值，而基本面變化則喜憂參半。“加密貨幣板塊”是我們與指數(shù)提供商富時(shí)羅素 (FTSE/Russell) 合作開(kāi)發(fā)的專有框架，用于組織數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)并衡量回報(bào)。
比特幣的表現(xiàn)不及其他加密貨幣，其他加密貨幣回報(bào)模式可以被視為“山寨季”——盡管與過(guò)去有所不同。
Q3前 20 種代幣的排名（基于波動(dòng)性調(diào)整后的價(jià)格回報(bào)）凸顯了穩(wěn)定幣立法和采用、中心化交易所交易量上升以及數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DAT）的重要性。
加密貨幣中的每項(xiàng)資產(chǎn)都與區(qū)塊鏈技術(shù)存在某種關(guān)聯(lián)，并共享相同的基本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)——但共同點(diǎn)也僅限于此。該資產(chǎn)類別涵蓋了廣泛的軟件技術(shù)，應(yīng)用于消費(fèi)金融、人工智能 (AI)、媒體和娛樂(lè)等領(lǐng)域。為了使數(shù)據(jù)井然有序，Grayscale Research 使用與富時(shí)羅素 (FTSE/Russell) 合作開(kāi)發(fā)的專有分類法和指數(shù)系列，即“加密板塊”（Crypto Sectors）。“加密板塊”框架涵蓋六個(gè)不同的細(xì)分市場(chǎng)（圖表 1）。它們共包含 261 種代幣，總市值達(dá) 3.5 萬(wàn)億美元。
圖表 1：“加密板塊”框架有助于組織數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)
區(qū)塊鏈并非企業(yè)，但可以用類似的方式衡量其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和財(cái)務(wù)健康狀況。鏈上活動(dòng)的三個(gè)最重要指標(biāo)是用戶、交易和交易費(fèi)用。由于區(qū)塊鏈?zhǔn)悄涿模治鰩熗ǔＪ褂谩盎钴S地址”（至少有一筆交易的區(qū)塊鏈地址）作為用戶數(shù)量的不完美替代指標(biāo)。
Q3，區(qū)塊鏈健康狀況的基本面指標(biāo)漲跌互現(xiàn)（圖表2）。負(fù)面因素方面，貨幣和智能合約平臺(tái)加密貨幣板塊的用戶數(shù)量、交易量和費(fèi)用環(huán)比均有所下降。總體而言，自2025年Q1以來(lái)，與Meme幣相關(guān)的投機(jī)活動(dòng)有所下降，這導(dǎo)致了交易量和交易活動(dòng)的下降。
更令人鼓舞的是，基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序費(fèi)用環(huán)比增長(zhǎng)了28%。這一增長(zhǎng)是由少數(shù)幾個(gè)按費(fèi)用收入排名領(lǐng)先的應(yīng)用程序的活動(dòng)集中推動(dòng)的：(i) Jupiter，基于Solana的去中心化交易所；(ii) Aave，加密貨幣領(lǐng)域領(lǐng)先的借貸協(xié)議；以及(iii) Hyperliquid，領(lǐng)先的永續(xù)期貨合約交易所。按年率計(jì)算，應(yīng)用層費(fèi)用收入現(xiàn)已超過(guò)100億美元。區(qū)塊鏈既是數(shù)字交易的網(wǎng)絡(luò)，也是應(yīng)用程序的平臺(tái)。因此，更高的應(yīng)用程序費(fèi)用可以被視為區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用日益普及的標(biāo)志。
圖 2：2025 年Q3，各加密貨幣板塊的基本面表現(xiàn)不一
2025年Q3，所有六個(gè)加密板塊的加密資產(chǎn)回報(bào)率均為正值（圖表 3）。比特幣的表現(xiàn)落后于其他細(xì)分市場(chǎng)，這種回報(bào)模式可以被視為加密貨幣的“山寨季”——盡管與過(guò)去比特幣主導(dǎo)地位下降的其他時(shí)期不同。受中心化交易所 (CEX) 交易量上升的推動(dòng)，金融加密板塊領(lǐng)漲，而智能合約平臺(tái)加密板塊可能受益于穩(wěn)定幣立法和采用（智能合約平臺(tái)是用戶使用穩(wěn)定幣進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)支付的網(wǎng)絡(luò)）。雖然所有加密板塊都實(shí)現(xiàn)了正回報(bào)，但人工智能加密板塊落后于其他細(xì)分市場(chǎng)，反映了人工智能股票回報(bào)低迷的時(shí)期。貨幣加密板塊的表現(xiàn)也不佳，反映出比特幣價(jià)格的漲幅相對(duì)溫和。
圖 3：比特幣表現(xiàn)遜于其他加密板塊
加密資產(chǎn)類別的多樣性意味著主導(dǎo)主題和市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)地位的頻繁輪動(dòng)。圖表 3 展示了 2025 年Q3基于波動(dòng)率調(diào)整后價(jià)格回報(bào)排名前 20 位的指數(shù)合格代幣。該榜單包含一些市值超過(guò) 100 億美元的大盤代幣，包括 ETH、BNB、SOL、LINK 和 AVAX，以及一些市值低于 5 億美元的代幣。金融加密板塊（七種資產(chǎn)）和智能合約平臺(tái)加密板塊（五種資產(chǎn)）在本季度前 20 名榜單中占比最高。
圖 4：按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)率計(jì)算，各加密板塊表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)
我們認(rèn)為，近期市場(chǎng)表現(xiàn)突出的有4大主題：
(1) 數(shù)字資產(chǎn)庫(kù)財(cái)庫(kù)(DAT)：上個(gè)季度，DAT 數(shù)量激增：上市公司在資產(chǎn)負(fù)債表上持有加密貨幣，并作為股權(quán)投資者的投資工具。排名前 20 的代幣中，有幾種可能受益于新 DAT 的創(chuàng)建，包括 ETH、SOL、BNB、ENA 和 CRO。
(2) 穩(wěn)定幣的采用：上季度的另一個(gè)重要主題是穩(wěn)定幣的立法和采用。7 月 18 日，特朗普總統(tǒng)簽署了《穩(wěn)定幣法案》（GENIUS Act），這項(xiàng)新法案為美國(guó)的穩(wěn)定幣提供了全面的監(jiān)管框架（參見(jiàn)喜來(lái)順財(cái)經(jīng)此前文章《穩(wěn)定幣與支付的未來(lái)》）。該法案通過(guò)后，穩(wěn)定幣的采用加速，流通供應(yīng)量增長(zhǎng) 16%，達(dá)到 2900 多億美元（圖表 4）。主要受益者是托管穩(wěn)定幣的智能合約平臺(tái)，包括 ETH、TRX 和 AVAX——其中 AVAX 的穩(wěn)定幣交易量顯著增長(zhǎng)。穩(wěn)定幣發(fā)行商 Ethena (ENA) 也獲得了強(qiáng)勁的價(jià)格回報(bào)，盡管其 USDe 穩(wěn)定幣不符合《穩(wěn)定幣法案》的要求（USDe 在去中心化金融中被廣泛使用，而 Ethena 已推出一款符合《穩(wěn)定幣法案》的新穩(wěn)定幣）。
圖 5：本季度穩(wěn)定幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，以太坊領(lǐng)漲
（3）交易所交易量上升：交易所是另一個(gè)主要主題，8 月份中心化交易所交易量創(chuàng)下 1 月份以來(lái)的新高（圖表 5）。交易量的增加似乎使與中心化交易所相關(guān)的幾種資產(chǎn)受益，包括 BNB、CRO、OKB 和 KCS，這些資產(chǎn)均位列前 20 名（在某些情況下，這些資產(chǎn)也與智能合約平臺(tái)掛鉤）。
（4）與此同時(shí)，去中心化永續(xù)合約繼續(xù)保持強(qiáng)勁勢(shì)頭（請(qǐng)參閱喜來(lái)順財(cái)經(jīng)此前文章《DEX的崛起》）。領(lǐng)先的永續(xù)合約交易所 Hyperliquid 增長(zhǎng)迅猛，本季度手續(xù)費(fèi)收入排名前三。規(guī)模較小的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 DRIFT 在交易量大幅增長(zhǎng)后，躋身加密貨幣行業(yè)前 20 名。另一個(gè)去中心化永續(xù)合約協(xié)議 ASTER 于 9 月中旬推出，僅一周時(shí)間就從 1.45 億美元的市值增長(zhǎng)至 34 億美元。
圖 6：CEX 永續(xù)合約交易量在 8 月份達(dá)到今年最高水平
2025年Q4，加密板塊的回報(bào)可能受一系列獨(dú)特主題驅(qū)動(dòng)。
首先，繼7月眾議院獲得兩黨支持通過(guò)相關(guān)法案后，美國(guó)參議院相關(guān)委員會(huì)已開(kāi)始著手制定加密市場(chǎng)結(jié)構(gòu)立法。這代表著針對(duì)加密貨幣行業(yè)的全面金融服務(wù)立法，并可能成為其與傳統(tǒng)金融服務(wù)行業(yè)深度融合的催化劑。
其次，美國(guó)SEC已批準(zhǔn)基于商品的交易所交易產(chǎn)品（ETP）的通用上市標(biāo)準(zhǔn)。這可能會(huì)導(dǎo)致美國(guó)投資者通過(guò)ETP結(jié)構(gòu)可獲得的加密資產(chǎn)數(shù)量增加。
最后，宏觀環(huán)境可能繼續(xù)演變。上周，美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)降息25個(gè)基點(diǎn)，并暗示今年晚些時(shí)候可能再降息兩次。在其他條件不變的情況下，加密資產(chǎn)預(yù)計(jì)將受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息（因?yàn)榻迪⒔档土顺钟袩o(wú)息貨幣的機(jī)會(huì)成本，并可以支撐投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好）。
與此同時(shí)，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、股市估值上升以及地緣政治不確定性，都可能被視為第四季度下行風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
