加密秩序重構(gòu)：6大變遷重塑行業(yè)格局

訪(fǎng)客 1個(gè)月前 (09-27) 閱讀數(shù) 47 #區(qū)塊鏈

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作者：Ignas，DeFi Research；翻譯：喜來(lái)順財(cái)經(jīng)xiaozou

我十分推崇Ray Dalio的“變化中的世界秩序”（Changing World Order）模型，因?yàn)樗屇闾黾?xì)節(jié)審視宏觀格局。

與其沉迷加密推特的日復(fù)一日的鬧劇，不如關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。這也應(yīng)是我們看待加密領(lǐng)域的正確方式。

這不僅關(guān)乎敘事快速轉(zhuǎn)換，更涉及行業(yè)整體秩序的重構(gòu)。當(dāng)前加密市場(chǎng)已與2017或2021年截然不同。

以下是我所觀察到的秩序變遷路徑：

1、大輪動(dòng)時(shí)代

現(xiàn)貨比特幣與以太坊ETF的推出是重大轉(zhuǎn)折。

本月美國(guó)證交會(huì)更批準(zhǔn)了大宗商品ETP的通用上市標(biāo)準(zhǔn)。這意味著更快的審批速度與更多資產(chǎn)上市。灰度已依據(jù)新規(guī)提交申請(qǐng)。

比特幣ETF創(chuàng)下史上最成功發(fā)行紀(jì)錄。以太坊ETF雖起步緩慢，但在弱市中仍持有數(shù)十億美元規(guī)模。

買(mǎi)家變?yōu)轲B(yǎng)老基金、投資顧問(wèn)與銀行。加密資產(chǎn)現(xiàn)已進(jìn)入與黃金或納斯達(dá)克指數(shù)相同的資產(chǎn)配置范疇。

比特幣ETF管理規(guī)模達(dá)1500億美元，占供應(yīng)量超6%。

而以太坊ETF持有總供應(yīng)量的5.59%。

這一切僅用了一年多的時(shí)間。

ETF現(xiàn)已成為比特幣和以太坊的主要買(mǎi)家。它們將持有主體從散戶(hù)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)。從我下方推文可見(jiàn)，巨鯨正在買(mǎi)入而散戶(hù)正在拋售。

更重要的是，舊巨鯨正在向新巨鯨轉(zhuǎn)移持倉(cāng)。

持有權(quán)正在輪動(dòng)。四年周期信仰者正在拋售。他們預(yù)期相同劇本會(huì)重演，但正在上演的卻是不同的劇情。

低位建倉(cāng)的散戶(hù)交易者正向ETF和機(jī)構(gòu)拋售。這種轉(zhuǎn)移將成本基礎(chǔ)重置至更高水平。同時(shí)也抬高了未來(lái)周期的底部，因?yàn)樾鲁钟腥瞬粫?huì)微利拋售。

這正是加密領(lǐng)域的大輪動(dòng)。加密資產(chǎn)正從投機(jī)性散戶(hù)手中轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期配置者。

通用上市標(biāo)準(zhǔn)解鎖了本輪輪動(dòng)的下一階段。

2019年股票類(lèi)產(chǎn)品的類(lèi)似規(guī)則使ETF發(fā)行量增長(zhǎng)兩倍。加密領(lǐng)域?qū)⒅噩F(xiàn)此景。SOL、HYPE、XRP、DOGE等眾多新ETF即將問(wèn)世，為散戶(hù)提供所需的退出流動(dòng)性。

但核心問(wèn)題仍是：機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)力能否抵消散戶(hù)拋壓？

若宏觀環(huán)境保持穩(wěn)定，我認(rèn)為那些為期待四年周期而拋售者，終將在更高價(jià)位回購(gòu)。

2、全面普漲時(shí)代的終結(jié)

過(guò)往加密市場(chǎng)同漲同跌。比特幣先行啟動(dòng)，以太坊緊隨其后，其余資產(chǎn)跟漲。小市值幣種暴漲源于流動(dòng)性沿風(fēng)險(xiǎn)曲線(xiàn)下移。

此次行情不同之處在于并非所有代幣都同步上漲。

當(dāng)前存在數(shù)百萬(wàn)種代幣。每日都有新幣在pump.fun上線(xiàn)，"創(chuàng)作者"們將注意力從舊代幣轉(zhuǎn)移至其自創(chuàng) meme 幣。供應(yīng)量爆炸式增長(zhǎng)，而散戶(hù)注意力總量未變。

由于發(fā)行新代幣成本近乎為零，流動(dòng)性被過(guò)度稀釋至海量資產(chǎn)中。

低流通量結(jié)合高完全稀釋估值（FDV）的代幣曾風(fēng)靡一時(shí)且適合空投。如今散戶(hù)已吸取教訓(xùn)。他們需要能創(chuàng)造價(jià)值或至少具備強(qiáng)文化凝聚力的代幣（UNI盡管交易量強(qiáng)勁卻未能上漲即是明證）。

Ansem的判斷正確——我們已抵達(dá)純投機(jī)峰值。新范式是營(yíng)收導(dǎo)向，因其具備可持續(xù)性。具有產(chǎn)品市場(chǎng)契合度且能產(chǎn)生費(fèi)用的應(yīng)用將上漲，其他的則不會(huì)。

兩點(diǎn)尤為突出：用戶(hù)為投機(jī)支付高額費(fèi)用，以及區(qū)塊鏈通道相較于傳統(tǒng)金融的效率優(yōu)勢(shì)。前者正達(dá)峰值，后者仍有增長(zhǎng)空間。

Murad補(bǔ)充了Ansem未察覺(jué)的關(guān)鍵：仍能暴漲的代幣往往具備新穎性、怪異性與認(rèn)知差，且由強(qiáng)信念社區(qū)推動(dòng)。我屬于熱衷新潮事物之輩（如我的iPhone Air）。

文化認(rèn)同度決定生存與失敗的分野。清晰的使命愿景（即便初看荒誕）能維持社區(qū)存續(xù)直至采用率形成雪球效應(yīng)。我將Pudgy Penguins、Punk NFT及 meme 幣歸入此類(lèi)。

但并非所有新奇事物都能成功。Runes、ERC404等讓我見(jiàn)識(shí)到新鮮感消退的速度。敘事可能尚未形成規(guī)模即告夭折。

我認(rèn)為這些觀點(diǎn)共同闡釋了新秩序：營(yíng)收能力篩選劣質(zhì)項(xiàng)目，文化力量承載認(rèn)知偏差。

二者皆重要，但作用方式不同。最大贏家將是少數(shù)能融合兩者的代幣。

3、穩(wěn)定幣秩序賦予加密市場(chǎng)公信力

最初交易者持有USDT或USDC是為購(gòu)買(mǎi)BTC與替代幣。新資金流入看漲因其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)貨買(mǎi)單。彼時(shí)80%至100%的穩(wěn)定幣流入最終用于購(gòu)買(mǎi)加密資產(chǎn)。

如今情形已變。穩(wěn)定幣進(jìn)入領(lǐng)域擴(kuò)展至借貸、支付、收益管理、金庫(kù)運(yùn)營(yíng)及空投耕種。部分資金永不觸及BTC或ETH現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)。然其仍提升系統(tǒng)價(jià)值——L1與L2鏈上交易量增長(zhǎng)，DEX流動(dòng)性增強(qiáng)，F(xiàn)luid與Aave等借貸市場(chǎng)收入增加，整個(gè)生態(tài)貨幣市場(chǎng)深度拓展。

支付優(yōu)先的L1鏈?zhǔn)切纶厔?shì)。

Stripe與Paradigm共建的Tempo鏈為高吞吐穩(wěn)定幣支付構(gòu)建，配備EVM工具鏈與原生穩(wěn)定幣AMM。

Plasma是由Tether支持的L1鏈，專(zhuān)為USDT設(shè)計(jì)并配備新興市場(chǎng)數(shù)字銀行與信用卡服務(wù)。

這些鏈正將穩(wěn)定幣推向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而非僅限交易場(chǎng)景。我們重回"區(qū)塊鏈支付化"的元敘事。

潛在影響如下（坦白說(shuō)這些影響仍在觀察中）：

Tempo：Stripe的分發(fā)網(wǎng)絡(luò)體量巨大。雖助推加密技術(shù)普及，但可能繞過(guò)BTC或ETH的現(xiàn)貨需求。Tempo或重蹈PayPal覆轍 — 流量龐大卻難為以太坊等鏈創(chuàng)造價(jià)值積累。核心懸疑在于Tempo是否發(fā)行代幣（我認(rèn)為會(huì)），以及多少手續(xù)費(fèi)收入能回流加密生態(tài)。

Plasma：Tether已主導(dǎo)發(fā)行市場(chǎng)。通過(guò)鏈+發(fā)行方+應(yīng)用的三位一體模式，Plasma或?qū)⑿屡d市場(chǎng)支付業(yè)務(wù)納入封閉花園。這好比蘋(píng)果封閉生態(tài)與以太坊、Solana倡導(dǎo)的開(kāi)放互聯(lián)網(wǎng)模式之爭(zhēng)。

這引發(fā)與Solana、波場(chǎng)及EVM L2爭(zhēng)奪默認(rèn)USDT鏈的戰(zhàn)役。我認(rèn)為波場(chǎng)在此局中損失最大，而以太坊本就不專(zhuān)注支付領(lǐng)域。然而Aave等協(xié)議部署于Plasma對(duì)ETH構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)……

Base：Base鏈?zhǔn)且蕴籐2的救星。由于Coinbase與Base通過(guò)Base應(yīng)用推動(dòng)支付及USDC收益生態(tài)，它們將持續(xù)為以太坊及DeFi協(xié)議輸送手續(xù)費(fèi)。生態(tài)系統(tǒng)雖保持碎片化但競(jìng)爭(zhēng)激烈，這使得流動(dòng)性分布更廣泛。

監(jiān)管正與此趨勢(shì)協(xié)同。《GENIUS法案》正推動(dòng)各國(guó)加入全球穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）剛批準(zhǔn)穩(wěn)定幣作為衍生品領(lǐng)域的代幣化抵押品。這在支付需求基礎(chǔ)上，又疊加了資本市場(chǎng)的非現(xiàn)貨需求。

總體而言，穩(wěn)定幣與新興穩(wěn)定幣專(zhuān)用L1鏈賦予加密領(lǐng)域公信力。

昔日賭場(chǎng)已具備地緣政治重要性。投機(jī)仍是首要需求，但穩(wěn)定幣顯然是加密領(lǐng)域第二大應(yīng)用場(chǎng)景。

贏家將是能捕獲穩(wěn)定幣流并轉(zhuǎn)化為黏性用戶(hù)與現(xiàn)金流的公鏈及應(yīng)用。最大未知數(shù)在于：Tempo、Plasma等新L1會(huì)成為鎖定生態(tài)價(jià)值的領(lǐng)導(dǎo)者，還是以太坊、Solana、L2與波場(chǎng)能夠反擊？

下一重大交易機(jī)遇將隨Plasma主網(wǎng)于9月25日上線(xiàn)而顯現(xiàn)。

4、數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)：非ETF代幣的新杠桿與IPO渠道

數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)著實(shí)讓我吃驚。

每個(gè)牛市周期我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)代幣加杠桿的新方式。這能推動(dòng)價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超現(xiàn)貨購(gòu)買(mǎi)力，但去杠桿過(guò)程總是殘酷的。當(dāng)FTX崩潰時(shí)，CeFi杠桿的強(qiáng)制拋售壓垮了市場(chǎng)。

本輪周期的杠桿風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)自DAT。若它們以溢價(jià)發(fā)行股份、募集債務(wù)并集中投向代幣，將放大上漲動(dòng)能。但當(dāng)市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)時(shí)，相同結(jié)構(gòu)會(huì)加劇拋壓。

強(qiáng)制贖回或股份回購(gòu)枯竭可能觸發(fā)沉重賣(mài)壓。因此盡管DAT拓寬準(zhǔn)入渠道并引入機(jī)構(gòu)資金，也同時(shí)增添新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)層。

我們已見(jiàn)證mNAV＞1時(shí)的案例：簡(jiǎn)言之它們向很可能拋售的股東分發(fā)ETH。然而盡管存在"空投"，BTCS仍以0.74倍mNAV交易。情況不妙。

另一方面，DAT是代幣經(jīng)濟(jì)與股權(quán)市場(chǎng)的新橋梁。

正如Ethena創(chuàng)始人G所言：

"我擔(dān)憂(yōu)的是，加密原生資本已無(wú)法將替代幣推至前周期高點(diǎn)之上。若觀察2021年第四季度與2024年第四季度的替代幣名義總市值峰值，兩者均觸及約1.2萬(wàn)億美元關(guān)口。經(jīng)通脹調(diào)整后，周期峰值幾乎完全相同。或許全球散戶(hù)資本對(duì)99%空氣項(xiàng)目的估值上限僅止于此？"

這正是DAT重要的背景邏輯。

散戶(hù)資本或已見(jiàn)頂，但具備真實(shí)業(yè)務(wù)、收入與用戶(hù)的代幣可撬動(dòng)更龐大的股權(quán)市場(chǎng)。相比全球股市，整個(gè)替代幣市場(chǎng)僅是零頭誤差。DAT為新資本流入開(kāi)啟通道。

不僅如此，由于鮮有替代幣具備發(fā)行DAT所需專(zhuān)業(yè)能力，成功者將再度把市場(chǎng)注意力從數(shù)百萬(wàn)種代幣聚焦至少數(shù)謝林點(diǎn)資產(chǎn)。

其另一觀點(diǎn)——NAV溢價(jià)套利并不重要……實(shí)則看漲信號(hào)。

除Saylor（其資本結(jié)構(gòu)可運(yùn)用杠桿）外，多數(shù)DAT無(wú)法維持相對(duì)NAV的持續(xù)溢價(jià)。真實(shí)價(jià)值不在溢價(jià)游戲而在準(zhǔn)入通道。即便保持1:1的NAV平價(jià)伴隨穩(wěn)定資金流入，也遠(yuǎn)勝于完全缺乏通道。

ENA乃至SOL的DAT項(xiàng)目因被視為VC代幣套現(xiàn)"載體"而遭詬病。

ENA因VC巨額持倉(cāng)尤其脆弱。但正因?yàn)樗侥蓟鹨?guī)模遠(yuǎn)超流動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)需求的資本錯(cuò)配問(wèn)題，通過(guò)DAT退出實(shí)為利好——VC可將回流資金配置至其他加密資產(chǎn)。

關(guān)鍵在于本輪周期VC因無(wú)法退出投資而損失慘重。若能變現(xiàn)獲取新流動(dòng)性，他們終可資助加密新創(chuàng)新并推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。

總體而言，DAT對(duì)加密領(lǐng)域尤其無(wú)法獲批ETF的代幣屬利好。它們使Aave、Fluid、Hype等具備真實(shí)用戶(hù)與收入的項(xiàng)目能將風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移至股權(quán)市場(chǎng)。

誠(chéng)然許多DAT會(huì)失敗并引發(fā)市場(chǎng)溢出效應(yīng)，但它們也為ICO帶來(lái)了IPO式通道。

5、RWA革命意味著我們能在鏈上構(gòu)建金融生活

鏈上RWA總市場(chǎng)規(guī)模剛突破300億美元，單月漲幅近9%。圖表呈單邊上揚(yáng)趨勢(shì)。

國(guó)債、信貸、大宗商品與私募股權(quán)正在被代幣化。逃逸速度曲線(xiàn)急速上翹。

RWA將世界經(jīng)濟(jì)搬上鏈端。幾大變革包括：

以往需將加密資產(chǎn)兌為法幣才能購(gòu)買(mǎi)股票或債券。現(xiàn)在你可保持鏈上狀態(tài)，持有BTC或穩(wěn)定幣，隨時(shí)切換至國(guó)債或股權(quán)，并維持自托管。

DeFi由此擺脫曾是多數(shù)協(xié)議增長(zhǎng)引擎的"循環(huán)龐氏"游戲。同時(shí)為DeFi及L1/L2基礎(chǔ)設(shè)施帶來(lái)新收入流。

核心變革來(lái)自于抵押品范式。

Aave Horizon讓你可以存入標(biāo)普500指數(shù)等代幣化資產(chǎn)并以此借貸。但1.14億美元的總鎖倉(cāng)額仍顯薄弱，表明RWA尚處早期。（注：Centrifuge正推動(dòng)官方SPX500指數(shù)RWA上鏈，若成功CFG或表現(xiàn)良好——本人已建倉(cāng)）。