幣安人生是為 Aster 反擼遮掩，極致的造富效應，哪怕是情緒，在陰雨連綿的深秋，也足以讓人忘卻倉位的煩惱，不論多空。
在報菜名的技術參數、費用表格對比之外，真正令我好奇的是，為什么 CLOB 架構（中央限價訂單簿，Central Limit Order Book ）適合永續合約，以及 CLOB 架構的極限在哪里？
我生得太晚，沒有趕上 DeFi Summer 的時代；我又生得太早，沒能看得到 CLOB 閃耀于外匯之間。
傳統金融的歷史過于悠久，久到人們都忘了市場究竟是如何形成的。
一言以蔽之，金融圍繞資產和價格進行交易，價格（買賣、多空）資產（現貨/合約/期權/預測），加密貨幣只不過以十數年時間重演了一遍幾百年的金融史，其間加入了自己的特色需求或稱改進。
CLOB 也并不是對納斯達克、芝商所的簡單模仿，拆文解字，中央、限價、訂單簿是分別發生在鏈上，最終促成今日繁榮景象。
1. 訂單簿：買/賣出價記錄機制。
2. 鏈上限價訂單簿：依據時間-價格的雙重排序的出價機制，限價指限定價格。
3. 鏈上中央限價訂單簿：指將限價訂單記錄在統一的系統，比如區塊鏈，此為中央的意思。
CME（芝商所）、Binance 、Hyperliquid 交易的 BTC 合約都可以是 CLOB，但在本文中，特指用公鏈/L2 架構的 CLOB Perp DEX。
沿著第三點的討論，這里給出一個歷史性的解釋，技術路線之爭是 2021 年前后，ETH 主網貴、慢問題的延續，因為 2022 年 FTX 崩潰，把 DeFi Summer 末尾開啟的 Perp War 推遲到 2025 年。
圖片說明：Perp DEX（CLOB）譜系
圖片來源：@zuoyeweb3
Perp DEX 項目上線有先后，但基本可以分為 ETH L2、異構 VM（Solana）和 L1 EVM 三條路線，Celestia 屬于亂入 DA 方案，并不依賴于特定 VM 架構。
歷史文件不具備現實意義，當前人們不關心去中心化，而是只在乎交易效率，故不對此展開對比，4–>16–>24 個節點的 Hyperliquid 和普遍單一排序器的 L2，很難說誰更快，以及誰更去中心化，以及到底有什么意義。
人類的悲歡并不相通，我只覺得他們吵鬧。
技術投資有滯后性，2020 年的 DeFi Summer 在 2017/18 年便已經埋下種子，在 2020 年末尾，Serum 已經在 Solana 慢啟動，具備如下幾個特點：
1. 流動性前端和分潤
2. 預計支持現貨交易
3. 依托 Solona 高性能撮合交易
4. 節點鎖定賺 MegaSerum (MSRM)
5. 與 FTX 協同
6. 和 Wormhole 合作支持跨鏈
7. 跨鏈資產有 Yield 機制
8. 持有 SRM 費用折扣
9. SRM 回購和銷毀機制
10. 預計 SerumUSD 穩定幣產品線
當然，SRM 代幣的絕大部分份額并不分散，集中在 FTX 甚至 SBF 個人手中，2022 年的轟然倒塌，給了 Hyperliquid 更長時間去研發自身。
這并不是說 Hyperliquid 是 Serum 的模仿品，任何偉大產品都是工程組合或原創精神二選一，Hyperliquid 在技術選型、聯合做市商制造流動性，以及代幣空投和風險控制上，都要比 Serum 強太多。
從 dYdX/Serum 到 Hyperliquid，大家都認為將 Perp 這種資產類型搬遷到鏈上可行，只不過對技術架構、去中心化和流動性組織有所區別，但是依然沒有回答 CLOB 什么特性導致這種共識。
所以，Perp 這種資產為什么選擇 CLOB？
一個最合理的回答是 CLOB 的價格發現能力更強。
這還是一個歷史性的回答，并且跟 AMM DEX 有關，從 Bancor 到 Uniswap 和 Curve，圍繞以太坊打通了鏈上流動性初始化和適用性的探索。
DEX 協議通過 x*y=k和 LP（流動性提供者）避免了自身需要托管用戶資金，以及維持流動性的兩大難題，只需專心維持協議安全性即可，LP 在手續費分成刺激下，自行部署流動性。
其后，LP 將流動性成本最終轉移至用戶，反映在滑點和手續費上，即流動性的制造：DEX 協議轉移至 LP，LP 轉移至用戶。
不過殘存的問題有兩個，LP 的無償損失和 AMM 價格發現能力不足。
? 無償損失的根源在于兩種資產的交換，LP 需要對等添加雙重資產，但是二者變化趨勢并不一致，大部分都是穩定幣對其他資產來增強穩定性
? AMM 的價格是一種“市場價”，即 LP 和項目方、DEX 協議不能直接定義某種資產的價格，只能通過流動性進行干預
針對這兩個問題，前者的改進是 Curve 的 USDC/USDT 等穩定幣交易，盡量降低資產的雙向變化，依賴提升交易頻次來增加手續費，與其說 Curve 適合穩定幣對交易是特色，不如說是天生缺陷，其最新力作?Yield Basis?是通過經濟學設計，用杠桿“抹除”無償損失。
后者的改進極限是 CoW Swap 的 TWAP（時間加權平均價格，Time-Weighted Average Price），通過是拆分單筆大額訂單至多筆小額訂單，以降低大額訂單對流動性的沖擊，獲取最優成交價格，是 Vitalik 的最愛。
但止步于此，Perp 鏈上交易，交易細節公開透明。如果采用 AMM 機制，調整流動性進行價格操縱非常簡單，1% 的價格變動，對于現貨交易而言還算可以解釋，對于 Perp 而言，那就要排隊上天堂了。
AMM 的缺陷導致其不能用于、至少不能大規模用于 Perp 之上，需要一種不依賴流動性變化來控制價格的技術，即價格要預先設定。
必須按報價進行成交或者不成交，但是不能折扣性成交，才能維持 Perp 市場的正常運行。
消除無償損失只是附帶效果，不同的技術架構，就會引發不同的做市機制。
Perp 的價格敏感和 CLOB 的精確控制完美吻合，即資產會決定價格的變化，價格變化需要對應技術架構。
? 現貨的價格走勢較為平緩，這是其用戶能“容忍”滑點，以及 LP “容忍”無償損失的根本，即不會損失特別多；
? Pendle 通過對資產進行到期日的劃分，制造出兩種不同的價格走勢，進而引發市場對其的不同側流動性下注；
? 預測市場更為極端，只有（0,1）兩種情況，是最為離散的一種存在，可以理解為連續的概率最終坍縮為 0/1；
? Meme 市場更為極端，少數走向極端的指數變化，多數淪為趨向于 0 的無交易資產，內外盤的理論與之契合；
? 永續合約變化最為極端，并且可以產生倒欠行為，因為其價格變化不止劇烈，且不會在 0 點停止，會向下蔓延；
? 外匯交易的價格最小，其日間價格變化在區間內波動，甚至會產生規律性，映照的是全球主要經濟體的穩定度。
AMM 制造了鏈上初始流動性，培養了人們的交易習慣和沉淀資金，CLOB 更適合對價格進行控制，實現更復雜的交易設置，不同于 AMM 的市場價，CLOB 依據時間–價格排序的買/賣價，在高效算法的加持下，實現對價格的精準發現。
說的是一輩子，差一年，一個月，一天，一個時辰，都不算一輩子。
CLOB 替代 AMM，完成 Perp 的價格發現之后，還需要組織市場流動性，AMM DEX 通過兩次轉嫁（協議轉嫁 LP，LP 轉嫁用戶）完成個人 LP 的常態化存在。
但在價格和流動性之間，還有 Perp 特色的規模現象。
Perp DEX 的問題相對復雜，AMM 只有在最終成交才計算得失，否則不論是用戶還是 LP，都只是浮盈浮虧的賬面計價，永續合約重點不是合約，而是永續。
多空之間存在費率機制，即當費率為正時，多頭支付空頭，當費率為負時，空頭支付多頭。
從價格機制上看，這可讓合約價格和現貨價格保持一致，當合約價格低于現貨，表明市場偏空，為了維持市場本身的存在，需要多頭支付空頭費用，否則完全沒有空頭，也就沒有永續合約市場的存在，反之亦然。
前文提及，AMM 是兩種資產之間的交易，但是 U 本位 BTC 合約，其實并不需要雙方交換 BTC，而是交換彼此對 BTC 價格的預期，只不過約定俗成，用 USDC 來表示，以降低波動性。
這種預期需要兩點：
1. 現貨資產能夠完成價格發現，比如充分交易的 BTC 市場，越主流的幣種，其價格發現的越充分，不易出現黑天鵝事件；
2. 多空雙方均具備強大資金儲備，可以抵消杠桿倍數引發的極端行情，并且在極端行情出現時有效進行處理。
即 Perp 的價格機制傾向于讓市場規模增大，這種規模引發了流動性。
圖片說明：CLOB 清結算流程模式對比
圖片來源：@zuoyeweb3
在整個 Perp 的交易流程中，可以分為下單、撮合、持倉、清算和結算五大部分，其中最難的是撮合和清算機制。
? 撮合是技術問題，即如何在買/賣的報價單中，以最高效率、最小時間進行匹配，市場最終選擇是“中心化”。
? 清算是經濟問題，可以將合約理解為非足額借貸，交易所允許你用少量本金撬動大額倉位，這就是杠桿的本質。
從表面看，交易所允許你用抵押品放大杠桿倍數，但實際上你要支付保證金來維持杠桿的存在，一旦跌破強平比例，則交易所拿走你的抵押品。
從里面看，清算在日常情況下，是多空雙方的自然行為，但前文提到 Perp 的價格是可以越過 0 無限蔓延，疊加杠桿的放大效應，出現債務遠超抵押品的價值。
一旦市場無法完成壞債的清算，則需要人為補充保證金、強行撤銷交易或者動用保險基金來覆蓋損失，但本質上都是債務社會化，有債一起背。
Perp 的流動性是維持規模的必然追求，但是 AMM 的個人 LP 無法完成的任務，除了資金體量限制以外，更需要專業做市商的高強度交易專業性。
道理并不復雜，個人 LP 部署在 AMM DEX 的流動性不需要頻繁操作，但是 Perp DEX 需要時刻注意杠桿的極端性。
而在正常交易時，只要不觸發極端行情，那么存在類似 AMM 的 LP 刺激交易量機制，比如 GMX 模仿 AMM DEX 的 LP 機制，即以自身代幣刺激 LP 的交易積極性，研發出自身的 GLP 池，用戶可向其添加流動性，進而獲得手續費等獎勵。
其實這是個很“創新”的機制，第一次讓個人 LP 可以參與 Perp 的做市。
這種刷量機制會導致 Perp 的交易量（Volume）畸高，但是 OI（未平倉合約量，Open Interest）會在發幣后隨著 LP 的撤出而下降，最終進入代幣和流動性雙下降的死亡螺旋。
還可以得出一個結論，即 LP 要被動承擔最終的清算，這也是 Perp 相較于 AMM 不同之處，AMM 用戶買定離手，LP 盈虧自負，但是 Perp 的 LP 竟然要替代項目方承擔清算職能，而且無法轉移至用戶。
所謂的保險機制，保的是項目方的險，保護不了 LP 自身。
GMX 和 Aster 刷交易量都會快速結束，Hyperliquid 的 HLP 日常運行還算穩定，但是面對 $JELLYJELLY 時依舊是 HLP 承擔損失，本質上已經說明這種流動性創造和保險機制的不可靠。
上文提及，HyperCore 的手續費 92% 以上用于 $HYPE 回購，8% 用于 HLP 分潤，也說明 Hyperliquid 并不看重 HLP 等機制的未來，HyperCore 的流動性主要還是由專業做市商維持，他們看重的是節點分潤和 $HYPE 的增值。
保險庫機制，可以說是 Perp 從 AMM 學過來的一個闌尾，直接拔網線或者增強交易深度都比這有效。
即使在 Aster 開啟 Perp DEX war 最熱的十月初，Hyperliquid 的市場份額也只下降 15% 左右，而 Volume 則被 Aster 反超好幾倍，也說明 CLOB 價格機制引發規模效應，進而導致的流動性主要是指持倉量，而不是交易量。
也可以從側面說明，Hyperliquid 為何要發展 Unit 跨鏈橋和 BTC 現貨交易市場，并不是為了手續費，而是為了價格的精確度，最終擺脫對幣安報價的依賴。
CLOB 也可以用于現貨交易，AMM 被 AC 改造也可用于永續合約。
關心價格和資產的適配，不要被技術參數迷失方向。
Life will find its way out.
幣安年 15 萬億美元基本上是 Perp 交易的上限，但是外匯市場日交易量就在 10 萬億美元左右，年交易量是 Perp 的 300 倍，Hyperliquid 的架構也在遷移至 HyperEVM 上，尤其是 HIP-3/4 等預期發展的外匯、期權和預測市場等新資產。
可以理解為 Perp 遲早會觸頂，在資產和價格的相互競爭中，更適合新一代資產價格發現機制的技術架構也會出現，比如 RFQ 等。
但毫無疑問，不會再是區塊鏈中心化程度之爭，2021 年技術之爭只是無聊的 Call Back，關注區塊鏈的技術架構，本質上是活在過去無法自拔。
無論 OI 或者交易量是否繼續增長，CLOB 之爭已經結束，2018 年才是 DeFi Summer，2022 年 Hyperliquid 已經勝利，接下來要看 HyperEVM 能否擠進最后的公鏈晚餐，預測 Monad 發幣后還會不會存在很無聊，HyperEVM 能否生態閉環才足夠有趣。
喜來順財經
