作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital研究中心副總裁；翻譯：喜來順財(cái)經(jīng)xiaozou
周五20:50UTC特朗普出人意料的關(guān)稅聲明引發(fā)市場(chǎng)劇震，開啟了加密史上最大規(guī)模的名義去杠桿：約24小時(shí)內(nèi)超190億美元頭寸遭清算，比特幣暴跌至10.6-10.7萬美元低點(diǎn)后反彈。美股同步下挫（納斯達(dá)克指數(shù)下跌3.6%，標(biāo)普500指數(shù)下跌2.7%，創(chuàng)四月以來最差單日表現(xiàn)）。幣安平臺(tái)上三種錨定資產(chǎn)USDe、BNSOL、WBETH出現(xiàn)嚴(yán)重脫鉤：本應(yīng)與美元1:1錨定的USDe最低跌至0.65美元，但Ethena平臺(tái)的鑄造贖回功能正常且多數(shù)交易所仍維持平價(jià)；wBETH波谷時(shí)跌至430美元，BNSOL最低觸及34.90美元，較其底層資產(chǎn)ETH和SOL折價(jià)高達(dá)80%-90%。急劇下跌引發(fā)大規(guī)模清算交易所啟動(dòng)風(fēng)控機(jī)制，多平臺(tái)觸發(fā)自動(dòng)減倉ADL，通過強(qiáng)制平倉限制“自由落體”期間的損失擴(kuò)大。
10月9日04:40UTC：Hyperliquid"內(nèi)部人士"向交易賬戶注入8000萬美元USDC。
10月9日04:40至10月10日20:49 UTC：該內(nèi)部人士逐步建立約4億美元BTC空頭倉位，在特朗普總統(tǒng)宣布關(guān)稅政策前一分鐘停止建倉。
10月10日20:50-21:20 UTC：特朗普在Truth Social發(fā)布對(duì)中國(guó)征收100%關(guān)稅的威脅。數(shù)分鐘內(nèi)加密期貨暴跌，期權(quán)隱含波動(dòng)率飆升，做市商對(duì)監(jiān)管不確定性進(jìn)行定價(jià)導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。比特幣日內(nèi)跌幅約10%，以太坊跌幅約13%。
10月10日21:20-21:42 UTC：當(dāng)BTC與ETH探至日內(nèi)低點(diǎn)時(shí)，USDe在幣安交易所開始跌破1美元錨定匯率。
10月10日21:42-21:51 UTC：USDe跌至0.65美元低點(diǎn)，幣安交易所出現(xiàn)脫鉤與連環(huán)清算加劇。錨定資產(chǎn)遭大規(guī)模清算與拋售，WBETH在兩分鐘內(nèi)相對(duì)錨定價(jià)值貶值80%，BNSOL在隨后七分鐘內(nèi)跟跌80%。
10月10日21:51-23:59 UTC：清算潮消退后市場(chǎng)觸底。USDe憑借基本面贖回機(jī)制率先恢復(fù)錨定，隨著做市商和交易員評(píng)估暴跌嚴(yán)重性并重新評(píng)估對(duì)手方及平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，WBETH與BNSOL在夜間逐步回歸錨定匯率。
10月11日起：市場(chǎng)恢復(fù)正常運(yùn)行。
此次暴跌令人聯(lián)想起2010年"閃電崩盤"事件——當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)約30分鐘內(nèi)下跌近10%，收盤前收復(fù)大部分失地。那場(chǎng)崩盤是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)沖擊，算法交易因奇特的訂單類型相互作用而螺旋下跌。基本面花費(fèi)時(shí)間應(yīng)對(duì)市場(chǎng)崩潰，最終在收盤前使市場(chǎng)回歸正常狀態(tài)。
某個(gè)Hyperliquid賬戶在關(guān)稅公告發(fā)布前瞬間建立了巨額BTC空頭頭寸并獲利頗豐。該交易員于20:49UTC完成建倉恰好在特朗普20:50UTC發(fā)布公告的前一分鐘。如此精準(zhǔn)的時(shí)機(jī)與龐大規(guī)模立即引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注人們猜測(cè)其是否提前獲知特朗普的政策動(dòng)向。
我們無法證實(shí)這點(diǎn)通常就會(huì)傾向于淡化此類敘事。人們更愿相信這是協(xié)調(diào)有序的操作而不愿承認(rèn)市場(chǎng)只是因過度杠桿集體失控，但時(shí)間點(diǎn)的確過于巧合。鏈上偵探Eyeonchains追查該地址資金源至基金經(jīng)理GarrettJin，其聲稱資金來自客戶并在已刪除的推文中否認(rèn)與特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)有關(guān)聯(lián)。另一區(qū)塊鏈觀察者ZackXBT補(bǔ)充指出相關(guān)錢包可能涉及多個(gè)實(shí)體而非單人操作。
盡管這是本輪暴跌中引人注目的插曲，但4億美元永續(xù)合約空頭頭寸本身并不足以撼動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)。事實(shí)鏈條是：空頭布局先于廣泛下跌暴跌引發(fā)幣安脫鉤，而脫鉤又因抵押品價(jià)值崩潰加劇了平倉浪潮。
USDe、BNSOL和wBETH的脫鉤現(xiàn)象發(fā)生在BTC/ETH主跌階段之后。幣安將脫鉤歸因于訂單簿流動(dòng)性薄弱以及在劇烈清算潮中承壓的基礎(chǔ)設(shè)施。值得注意的是，當(dāng)時(shí)幣安正在將這些資產(chǎn)的保證金計(jì)算方式從價(jià)格基準(zhǔn)轉(zhuǎn)向贖回/基本面基準(zhǔn)，但這一轉(zhuǎn)換未能及時(shí)完成以緩解價(jià)格敏感性沖擊。
事后幣安宣布將對(duì)因錨定資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)底層資產(chǎn)暴跌而遭清算的用戶進(jìn)行補(bǔ)償。目前已分配約3億美元賠償金（未向獲利者追繳），并推出1億美元低成本貸款計(jì)劃支持做市商。幣安明確表示不承擔(dān)交易員損失，強(qiáng)調(diào)這些措施旨在恢復(fù)市場(chǎng)信心而非承認(rèn)過錯(cuò)。
簡(jiǎn)言之：高杠桿、薄訂單簿深度與宏觀黑天鵝事件共同引爆崩盤。加密市場(chǎng)以高未平倉合約和旺盛風(fēng)險(xiǎn)偏好步入此次危機(jī)。宏觀突發(fā)消息沖擊下期權(quán)價(jià)差擴(kuò)大、對(duì)沖需求激增，做市商收縮風(fēng)險(xiǎn)敞口，多個(gè)永續(xù)合約平臺(tái)觸發(fā)自動(dòng)減倉，形成訂單簿稀薄時(shí)的順周期死亡螺旋。
這并非期權(quán)到期引發(fā)的故事而是流動(dòng)性與杠桿的連鎖反應(yīng)。交易員拋售所有可用抵押品包括本應(yīng)錨定基本面的"掛鉤資產(chǎn)"直至強(qiáng)制拋售遭遇零承接。盡管USDe底層協(xié)議Ethena始終保持鑄造贖回功能且系統(tǒng)保持超額抵押，但該代幣在幣安最低跌至0.65美元。從機(jī)制看價(jià)格沖擊迫使幣安上過度杠桿的USDe持倉者在流動(dòng)性枯竭時(shí)平倉，而圍繞USDe構(gòu)建的生態(tài)杠桿在訂單簿深度蒸發(fā)后放大了連鎖效應(yīng)。隨著支持杠桿的"去中心化永續(xù)合約交易所"成為近幾個(gè)月市場(chǎng)主流敘事，當(dāng)所有條件齊備時(shí)市場(chǎng)清理便已成定局。
在市場(chǎng)動(dòng)蕩期間，USDe在幣安中心化訂單簿上脫錨，最低跌至0.65美元，但其鑄造/贖回功能始終正常——這生動(dòng)揭示了恐慌中協(xié)議價(jià)值≠交易所市價(jià)的典型案例。該事件也重新引發(fā)了關(guān)于預(yù)言機(jī)與定價(jià)機(jī)制的討論，包括Aave選擇將USDe硬錨定至USDT以避免交易所市價(jià)引發(fā)的閃崩脫錨循環(huán)。硬編碼假設(shè)此次雖奏效，卻可能掩蓋真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)；本質(zhì)上這是在選擇接受何種尾部風(fēng)險(xiǎn)。
清算期間價(jià)格不應(yīng)被強(qiáng)制等同于"基本面價(jià)值"。若無人出價(jià)，清算價(jià)格自然走低，基于該價(jià)格的平倉本就是交易者參與游戲的一部分。將"基本面錨定"植入預(yù)言機(jī)雖能解決眼前問題，卻只是用基本面風(fēng)險(xiǎn)替代了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。切勿對(duì)這種單純轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的"風(fēng)控解決方案"掉以輕心：不存在零風(fēng)險(xiǎn)的封裝資產(chǎn)，基本面預(yù)言機(jī)直接剝奪了用戶對(duì)封裝資產(chǎn)與底層資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)的能力。幣安托管或多鏈部署真能做到零風(fēng)險(xiǎn)嗎？顯然不能。基本面預(yù)言機(jī)可防范上周這類短期動(dòng)蕩，但若封裝實(shí)體出問題，風(fēng)險(xiǎn)將反向爆發(fā)。基本面預(yù)言機(jī)并非優(yōu)于價(jià)格預(yù)言機(jī)，二者只是優(yōu)化了不同的結(jié)果維度。
單日190億美元清算規(guī)模雖創(chuàng)紀(jì)錄，但僅占當(dāng)前4.2萬億美元加密總市值的0.45%——這是劇烈去杠桿而非結(jié)構(gòu)性崩盤。次日反彈印證此次回撤更多由市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)而非基本面惡化。以名義價(jià)值計(jì)這確實(shí)是加密史上最大清算事件遠(yuǎn)超2021年4月17日約100億美元的前高記錄。
相對(duì)規(guī)模視角下周五清算烈度顯著緩和：占4.2萬億美元總市值的45個(gè)基點(diǎn)，僅比2021年4月市場(chǎng)總值2.3萬億美元時(shí)的清算占比高出5個(gè)基點(diǎn)。
盡管幣安特有的市場(chǎng)問題加劇了清算壓力，但主要壓力集中在Hyperliquid和Bybit等永續(xù)合約交易所（Coinglass當(dāng)前未統(tǒng)計(jì)Aster數(shù)據(jù)），這些平臺(tái)承擔(dān)了總清算量的75%。
歸根結(jié)底加密資產(chǎn)遵循價(jià)格機(jī)制而非契約精神。清算依據(jù)市場(chǎng)成交價(jià)而非禮貌通知。若參與永續(xù)合約或杠桿穩(wěn)定幣循環(huán)交易實(shí)質(zhì)是在承擔(dān)微觀結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)來臨時(shí)期訂單簿流動(dòng)性枯竭自動(dòng)減倉ADL機(jī)制將收割盈利倉位。
交易者參與市場(chǎng)時(shí)需保持清醒認(rèn)知：你實(shí)際購買的是什么？真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大？本次事件既非史無前例也非不可預(yù)測(cè)。杠桿交易和收益農(nóng)耕帶來的超額回報(bào)必然伴隨著清算風(fēng)險(xiǎn)。
不要指望做市商會(huì)無條件保障價(jià)格穩(wěn)定與流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)陷入困境時(shí)他們首先會(huì)選擇自保。沒有人"欠"你一個(gè)"公平"的報(bào)價(jià)。
交易所的應(yīng)對(duì)措施同樣令人沮喪。加密行業(yè)正在將假設(shè)條件植入市場(chǎng)與協(xié)議。這些措施雖能緩解眼前危機(jī)卻為未來埋下更多隱患。將"基本面"價(jià)值硬編碼至預(yù)言機(jī)或指數(shù)中或可避免此類脫錨重演，實(shí)則是在用另一種尾部風(fēng)險(xiǎn)（托管/跨鏈/發(fā)行方失敗）進(jìn)行社會(huì)化分?jǐn)偂ＵJ(rèn)清你的風(fēng)險(xiǎn)敞口，當(dāng)杠桿機(jī)器展現(xiàn)出其本性時(shí)不必震驚。
就更廣泛的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言此類清洗具有健康意義。它清除了過剩杠桿。隨著做市商重新入場(chǎng)，IBIT波動(dòng)率幾乎未受影響，期權(quán)波動(dòng)率在一天內(nèi)均值回歸，這些都印證了加密市場(chǎng)的整體韌性（鏈上Meme幣賭場(chǎng)除外）。
喜來順財(cái)經(jīng)
