來(lái)源：Coinbase；編譯：喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
在創(chuàng)下每盎司4300美元的新高后，上周金價(jià)經(jīng)歷了多年來(lái)最劇烈的回調(diào)之一，盤中一度或連續(xù)兩個(gè)交易日下跌約5-6%，隨后企穩(wěn)——在動(dòng)量驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)中，呈現(xiàn)出典型的“超買”行為。盡管如此，過(guò)去幾個(gè)月金價(jià)的飆升可能正在影響黃金的供需動(dòng)態(tài)，因?yàn)檫@使得擴(kuò)大黃金開采更具成本效益。?
以目前的價(jià)格來(lái)看，黃金開采的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率非常高，而比特幣挖礦的經(jīng)濟(jì)效益對(duì)高效的運(yùn)營(yíng)商來(lái)說(shuō)似乎很有利，但整個(gè)行業(yè)仍然存在很大的差異。黃金的總維持成本（All-in sustaining costs，AISC）集中在每盎司1000多美元左右，而現(xiàn)貨價(jià)格在4000多美元左右波動(dòng)，盡管近期市場(chǎng)波動(dòng)較大，但仍留有較大的上漲空間（圖1）。作為參考，AISC涵蓋了大部分生產(chǎn)成本——現(xiàn)場(chǎng)采礦/加工、特許權(quán)使用費(fèi)和生產(chǎn)稅、維持性企業(yè)一般及行政費(fèi)用、復(fù)墾費(fèi)用和維持性資本項(xiàng)目——但不包括所得稅、融資費(fèi)用以及并購(gòu)相關(guān)或其他一次性調(diào)整等項(xiàng)目。
圖1. 黃金價(jià)格與生產(chǎn)成本出現(xiàn)顯著差異
對(duì)于比特幣，使用大型上市礦商披露信息（Marathon/MARA）的代理數(shù)據(jù)顯示，挖礦成本遠(yuǎn)低于當(dāng)前比特幣現(xiàn)貨價(jià)格，從而支撐了健康的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。然而，我們提醒，礦商的成本結(jié)構(gòu)差異很大——實(shí)際成本會(huì)隨著礦機(jī)效率、電力合同、托管、折舊/資本支出和規(guī)模而波動(dòng)，這意味著低成本運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)率可能看起來(lái)很高，而高成本運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)率則要低得多（圖2）。
圖 2. BTC 價(jià)格與 MARA 挖礦成本
單位經(jīng)濟(jì)學(xué)凸顯了這種不對(duì)稱性：在當(dāng)前價(jià)格下，黃金的利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)性地較高，而比特幣的利潤(rùn)率則更加波動(dòng)，受到挖礦難度、費(fèi)用和波動(dòng)性流量的擠壓。由于黃金現(xiàn)貨價(jià)格比總維持成本高出數(shù)千美元，大多數(shù)生產(chǎn)商的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流強(qiáng)勁——即使在回調(diào)期間也是如此。我們認(rèn)為，比特幣礦工對(duì)風(fēng)險(xiǎn)周期的依賴程度要高得多。當(dāng)比特幣價(jià)格上漲且費(fèi)用飆升時(shí)，哈希價(jià)格上漲，運(yùn)營(yíng)商獲得緩沖。但當(dāng)價(jià)格停滯且挖礦難度不斷上升時(shí)，利潤(rùn)率就會(huì)收緊，邊際賣家就會(huì)重新出現(xiàn)。
我們認(rèn)為，比特幣和黃金的成本對(duì)供應(yīng)的影響截然不同：黃金的曲線對(duì)外部因素更具彈性，而比特幣的發(fā)行量是固定的。金價(jià)上漲往往會(huì) (1) 擴(kuò)大利潤(rùn)率，(2) 吸引棕地?cái)U(kuò)張和新的資本支出，并且隨著時(shí)間的推移 (3) 增加產(chǎn)量，盡管交貨時(shí)間和固定的投入成本（柴油、勞動(dòng)力、持續(xù)性資本支出）會(huì)隨著時(shí)間的推移推高總維持成本 (AISC) 的下限。然而，無(wú)論價(jià)格如何，比特幣的協(xié)議都會(huì)將發(fā)行量保持在約 450 BTC/天左右（圖 3）。
圖 3. BTC? vs 黃金 新增供應(yīng)量
由于供應(yīng)增長(zhǎng)相對(duì)較慢（黃金）或缺乏彈性（比特幣），我們認(rèn)為2025年的定價(jià)將由資金流主導(dǎo)。我們認(rèn)為，黃金作為“貶值交易”的決定性贏家，經(jīng)歷了拋物線式的上漲：2025年，ETF累計(jì)流入量大幅攀升，“央行+投資”的總份額升向周期高點(diǎn)——這顯然是對(duì)貨幣貶值對(duì)沖的積極推動(dòng)（圖4）。在加密貨幣方面，美國(guó)現(xiàn)貨比特幣ETF目前占據(jù)了邊際需求的很大份額，2025年的累計(jì)流入量仍在增長(zhǎng)，盡管每日價(jià)格依然波動(dòng)。
圖 4. BTC vs. 黃金 ETF 凈流入
我們認(rèn)為，需求驅(qū)動(dòng)是這兩項(xiàng)資產(chǎn)在2025年上漲的決定性杠桿。就黃金而言，各國(guó)央行仍為凈買家，而投資者則通過(guò) ETF和現(xiàn)貨持有重新參與，使其在黃金總需求中的占比從2021年第一季度的32%升至2025年第二季度的60%（圖5）。與此同時(shí)，對(duì)比特幣來(lái)說(shuō)，現(xiàn)貨ETF和數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DAT）的需求吸引了數(shù)十億美元的資金，這些機(jī)構(gòu)目前持有的流通供應(yīng)量占比相當(dāng)可觀（圖6）。
圖5. 黃金需求細(xì)分
圖 6. DAT 目前占 BTC 供應(yīng)量的 3.5%
我們的觀點(diǎn)：雖然開采成本設(shè)定了價(jià)格底線和壓力點(diǎn)，但投機(jī)性資金流動(dòng)主導(dǎo)著黃金和比特幣的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。目前，黃金的AISC遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價(jià)格，這為其價(jià)值奠定了穩(wěn)定的基礎(chǔ)——尤其是在2025年，由于央行和投資者的超額需求，金價(jià)已經(jīng)上漲。對(duì)于比特幣而言，固定排放意味著挖礦成本不會(huì)以同樣的方式抑制供應(yīng)。相反，當(dāng)挖礦難度和能源成本上升，投機(jī)性需求減弱時(shí)，壓力就會(huì)顯現(xiàn)。
通過(guò)現(xiàn)貨ETF和DAT的強(qiáng)勁流入支撐了比特幣價(jià)格，并緩解了礦工的資產(chǎn)負(fù)債表壓力；而資金流入疲軟和難度上升則可能壓縮利潤(rùn)率，促使礦工拋售。黃金的成本曲線在每盎司1000美元左右的區(qū)間緩慢上升。與此同時(shí)，比特幣的供應(yīng)增長(zhǎng)呈現(xiàn)機(jī)械式衰減，但不同的礦工成本區(qū)間標(biāo)志著壓力加劇的區(qū)域，價(jià)格上漲對(duì)宏觀流動(dòng)性和更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)狀況更具反映性。總之：黃金與比特幣生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性提供了價(jià)格基礎(chǔ)，但2025年的表現(xiàn)主要受全球流動(dòng)性增長(zhǎng)和美元走弱等有利宏觀背景帶來(lái)的需求流驅(qū)動(dòng)。
BTC 數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)公司 (DAT) 在 10 月 10 日之后的下跌中基本保持觀望態(tài)度，至今仍未重新參與。過(guò)去兩周，DAT 的 BTC 買入量跌至接近年初至今的低點(diǎn)，即使在價(jià)格反彈的日子里也未見明顯回升（圖7）。我們認(rèn)為，這種缺席至關(guān)重要，因?yàn)?BTC DAT 通常是規(guī)模最大、最靈活的實(shí)體——它們有能力在市場(chǎng)信心高漲時(shí)介入。我們認(rèn)為，即使在當(dāng)前折價(jià)水平下，它們近兩周的缺席也表明市場(chǎng)信心有限。
圖 7. 過(guò)去 7 天 DAT 購(gòu)買量
自10月11日下跌以來(lái)，唯一持續(xù)的買家是 ETH，而且該買盤主要集中在一只DAT上。ETH DAT 的7天總買入量仍然為正，但歸因分析顯示，單一實(shí)體（Bitmine 或 BMNR）推動(dòng)了大部分凈買入，其他基金的貢獻(xiàn)較小（圖8）。如果 BMNR 的買入速度放緩或暫停，我們擔(dān)心明顯的企業(yè)買盤可能會(huì)消退。
圖 8. ETH 持有量占比 – 按 DAT 計(jì)算
我們的觀點(diǎn)：DAT 的買盤尚未在 BTC 上出現(xiàn)，且僅集中在 ETH 上，這凸顯出大型投資者在杠桿率被沖破后仍保持謹(jǐn)慎，即使在當(dāng)前的“支撐”水平也是如此。我們認(rèn)為，這需要短期內(nèi)更加謹(jǐn)慎的倉(cāng)位配置，因?yàn)楫?dāng)大型投資者的資產(chǎn)負(fù)債表被擱置時(shí)，市場(chǎng)顯得更加脆弱。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
