作者：danny；來源：X，@agintender
近期，$MYX、$AIA、$COAI等妖幣的“小馬拉大車”式的過山車表演，不僅讓無數交易者蒙受巨額虧損，更將矛頭直指交易所的清算機制和風控能力。劇烈的“拉高出貨”手法揭示了一個矛盾：交易所依靠波動性賺取手續費，但失控的波動卻可能耗盡保險基金，甚至動搖市場信任。
本文嘗試從交易所風控的“第一視角”出發，推測其在維護市場活躍度與系統償付能力之間的平衡之道。我們將從交易所的角度分析其如何通過分級監控體系和先進的量化算法，如持倉集中度（OICR）和訂單流毒性（OTSI），來提前隔離操縱行為。
其次，對于希望在這一框架下生存并盈利的專業操盤手，提供了一些自我規避指南：如何實時監控自身的ADL優先級和個體持倉比例，避免被風控系統標記為對交易所構成威脅的“潛在穿倉者”或“市場操縱者”。在加密衍生品市場的狂野西部，生存的秘訣在于理解規則——以及那條不可觸碰的底線。
注意：本文僅從外部的視角推演一下交易所的算法，無任何內部信息，僅供參考，為學術交流之目的，不負任何責任。
交易所作為提供交易場所和清算服務的金融基礎設施，其核心目標是尋求一種動態的平衡：在不嚴格限制市場波動性以最大化手續費收入的同時，絕對不能讓這種波動性威脅到自身的償付能力和市場聲譽。
1.1.1 最大化手續費收入與允許波動性
交易量的增加直接驅動手續費收入。劇烈的價格波動，即使是拉高出貨（Pump and Dump, P&D）所導致的波動，也會吸引大量投機者入場，從而推高交易量。因此，交易所并不排斥所有波動，甚至需要一定程度的投機活動來維持市場活躍度。
1.1.2 避免自身虧損與系統性風險
交易所的保險基金（Insurance Fund）是永續合約交易的兜底資金池。該基金用于吸收由于高杠桿交易穿倉（即強平價格低于零，或低于對手盤的破產價格）所產生的損失。一旦這些損失耗盡保險基金，交易所將被迫啟動自動減倉（Auto Deleveraging, ADL）機制。ADL機制因其懲罰盈利者、關閉對沖頭寸的特性——是一種無奈之下的“民主化”盈虧平衡模式。值得注意的是，ADL的頻繁啟動除了對交易所的聲望造成影響外，也因為ADL作為最后一道防火墻，這個機制的啟動意味著保險基金已經見底。
1.1.3 輿論壓力與市場誠信
P&D事件，尤其是在低流動性資產中發生的劇烈崩盤，會給廣大用戶帶來嚴重損失，從而引發巨大的輿論壓力，損害交易所的品牌聲譽。因此，交易所需要提前隔離那些可能導致系統性失敗的操縱行為，即使它允許一定程度的投機性波動。
結論
交易所的底線在于如何在自身不虧損的情況下讓市場自由博弈。風控系統的目標不是消除所有P&D，而是在P&D演變成消耗保險基金的系統性危機之前，先發制人地識別和干預。當風控一旦被觸發，輕則受到問詢、下單受限；重則賬戶被禁、資金被凍結、甚至司法干預。
類別傳統交易所的模式，我們猜測交易所應該也采用分級治理模型，以確保風險控制措施與合約的固有脆弱性相匹配。對合約進行風險分級管理，并將監控資源重點傾斜于“高風險合約”（Tier 1），因為操縱者在這些合約中只需動用較少的資本，即可對價格施加不成比例的影響 。
分級邏輯與監控權重分配：（舉例）
風控邏輯： 風險等級越高的合約（如MYX、AIA、COAI 等），其遭受P&D策略攻擊的可能性越大 ，且一旦發生清算，由于缺乏流動性，穿倉損失被保險基金吸收的概率也越高。因此，交易所一般對Tier 1合約采取“高壓”監控模式，通過提高保證金、降低杠桿、降低當個賬戶的頭寸持倉量來減輕杠桿風險，并使用高頻算法等指標（如OTSI）來快速識別操縱行為，從而在風險積累期就觸發干預。
為了先發制人地干預和遏制操縱行為，交易所的風控系統部署了多層次、高維度的算法來監測市場行為。本文將從持倉集中度（P&D積累階段）、基差異常（結構性壓力）和訂單流毒性（高頻操縱）三個基本的角度來探討。
交易所的核心擔憂是“單一實體對市場擁有不成比例的控制力”。因此，監控未平倉合約集中度至關重要。
指標：未平倉合約集中度比率（OICR）?
OICR衡量頂級交易實體（例如，前5個或前10個賬戶）的總持倉量占該合約總OI的比例。
量化警報示例（Tier 1 合約）：
場景： 某Tier 1合約的總未平倉合約（OI）為100萬份。經過關聯賬戶識別，發現前三名賬戶在過去24小時內安靜地積累了75萬份合約。
計算與警報： OICR = 75%。如果交易所為該合約設定的內部警報閾值為OICR > 60%，系統將立即觸發“集中積累”警報。這標志著P&D積累階段結束，潛在的拉盤行為即將開始。
值得注意的是，即使是分散賬戶持倉也容易被相似的交易手段、資金來源等形式被標記。
幌騙（Spoofing）是P&D執行階段的核心戰術之一，即提交大額訂單但意圖在執行前取消，制造虛假流動性和需求。交易所的系統通過分析訂單流的效率來識別這種“毒性”。
指標：訂單-交易比率（Order to Trade Ratio, OTR）OTR衡量提交和取消的訂單總數與實際執行的交易量之比 。過高的OTR是幌騙的關鍵指標之一。
OTR = ?Total Order Submissions and Cancellations / Total Executed Trades
值得注意的是，幌騙一般還會與大量的自成交（Wash Trading）伴生出現，制造出價格和交易量放大的趨勢。
量化警報示例（高頻賬戶）：
場景： 在某高波動性時刻的1分鐘內，某高頻交易賬戶提交并取消了40萬個訂單，但僅執行了80筆交易。
計算與警報： OTR = 400,000 / 80 = 5,000。如果該合約的合法做市商的OTR平均值在500以下，系統將對該賬戶觸發“有毒訂單流”警報，因其OTR遠超均值 。這可能導致系統立即對該賬戶的訂單提交速率實施流量限制。（數據僅為例子，切勿當真）
交易所需要防止價格的極端錯位引發大規模清算。基差（Futures Price - Spot Price）反映了市場情緒和套利效率。
指標：標準化基差偏差 (SBD)計算當前基差偏離其長期（例如30日滾動）平均值有多少個標準差。
量化警報示例
場景： 某Tier 1合約的期貨與現貨的平均基差（Premium）為+0.2%。但在某次拉盤中，由于操縱者在期貨市場集中買入，導致基差瞬間飆升至+6.0%（溢價極高）。
計算與警報： 如果該6%的基差在統計上相當于偏離了平均值5個標準差（SBD > 3.0），且這種偏差持續了15分鐘，系統將發出“結構性壓力”警報。這標志著價格錯位（通常是投機或操縱驅動）可能導致高額清算，并預示著崩盤風險。（數據僅為例子，切勿當真）
對于專業操盤手或項目方而言，最重要的是避免被交易所風控系統標記為對系統償付能力和市場誠信的威脅。這要求操盤手必須掌握一套“反風控”的自我監控指標，以下舉幾個常見的指標說明。
交易所的保險基金是覆蓋穿倉損失的緩沖。操盤手必須將保險基金的健康狀況視為影響自身交易安全的系統性風險。
操盤手的量化規避策略
3.1.1 監控 ADL 優先級
這是操盤手最直接的風險指標。交易所通常會提供此指標的實時等級（如5級）。等級越高，頭寸在ADL啟動時被強制平倉的風險就越大，按照誰獲利，誰是最大嫌疑人的角度，這種情況也應該被避免。
ADL Priority = Profit Percentage / Effective Leverage
規避行動： 操盤手必須在ADL等級達到高位（例如4/5或5/5）時，主動進行部分平倉。這會降低“利潤百分比”，從而將自身的ADL優先級降至安全區（例如2/5）。
3.1.2 關注保險基金動態
監控該交易對的保險基金的余額以及相同類別交易對的交易所公告判斷政策方向，操盤手應將其視為系統壓力的宏觀指標。基金余額的任何急劇下降，都應被視為系統性風險警報，表明ADL風險正在升高。
3.1.3 避免高杠桿
交易所對低流動性合約（Tier 1）有更高的保證金和風控要求。操盤手應增加保證金來稀釋有效杠桿，以降低在市場劇烈波動時被系統盯上的風險。
操盤手必須避免讓任何單一或關聯賬戶的持倉量對合約產生主導性影響，尤其是在低流動性合約中。
操盤手的量化規避策略
自我計算 IOIR：個體未平倉合約比例IOIR = Your Position Size / Total Contract Open Interest (OI)
規避目標： 在高風險（Tier 1）合約中，力求將賬戶的IOIR控制在n%以下，以避免觸發交易所內部的“大戶報告/集中度警報”。如果資本量大，應分散持倉，避免在短時間內造成OI的快速、集中積累。
操盤手必須確保其算法和交易模式與合法的做市商行為保持一致，而非與幌騙操縱的特征吻合。
操盤手的量化規避策略
監測 OTR： 持續監控自身賬戶的OTR。正規的做市商（提供流動性）盡管OTR較高，但其訂單提交和取消模式往往是平衡的、雙向的。
規避模式： 嚴禁執行以下被標記為操縱的模式：
單邊尖峰： OTR出現單邊、極端的尖峰，例如在買盤側提交大量訂單，但在賣盤側進行交易后，買盤訂單立即取消。
流動性真空： 避免導致訂單簿一側深度在幾秒內迅速崩塌（深度崩潰超過70%）的操作。這會被系統標記為制造“流動性真空”，是操縱的強烈信號。
需要注意的是，上述指標只是一些常規量化的指標，如果您連上述的自我監控尚未建立，還請您三思。
忘了是哪里聽來的段子：既然干的是虎口奪食的事，就要有完璧歸趙的準備。
最后，建議你看看，不建議你操作。
喜來順財經
