人工智能時(shí)代的鏈上資本架構(gòu)

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作者：Charlie Liu

上周三，萬(wàn)眾矚目的英偉達(dá)財(cái)報(bào)會(huì)，看到振奮人心的業(yè)績(jī)，千千萬(wàn)萬(wàn)投資人心里懸著的石頭終于落了地：收入同比增長(zhǎng)超60%，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)火到售罄，業(yè)績(jī)指引再度上調(diào)。

然而，資本市場(chǎng)卻給出了另一種反應(yīng)。英偉達(dá)股價(jià)短暫沖高后回落，更廣泛的AI概念股集體下挫，激進(jìn)擴(kuò)張AI基建的公司的信用利差走闊。公開市場(chǎng)甚至出現(xiàn)了短短一個(gè)多小時(shí)2.5%的暴跌。

其實(shí)最近“AI泡沫”的論調(diào)已經(jīng)四起：MIT稱95%的企業(yè)AI試點(diǎn)項(xiàng)目未能產(chǎn)生可衡量的投資回報(bào)，央行行長(zhǎng)們警告估值已如1990年代末般扭曲，媒體開始深扒AI大廠之間的循環(huán)收入。

換言之，盡管收入數(shù)字很高，但市場(chǎng)已開始懷疑整個(gè)行業(yè)的底層能否支撐這個(gè)估值。

AI的真正瓶頸：電力與資本

最近高盛在一篇能源與電力的行業(yè)報(bào)告中，提出了一個(gè)很有意思的類比，當(dāng)前時(shí)刻與歷史上兩次基礎(chǔ)設(shè)施超級(jí)周期遙相呼應(yīng)。

十九世紀(jì)的鐵路建設(shè)，催生了現(xiàn)代投資銀行和作為廣受歡迎資產(chǎn)類別的債券。

二十世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，則孕育了風(fēng)險(xiǎn)投資，并帶火了高風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)股票和IPO。

現(xiàn)在的AI時(shí)代，傳統(tǒng)的股票和債券都無(wú)法滿足電力與算力爆發(fā)帶來(lái)的需求，我們需要一種新的資本形成模式，甚至是一個(gè)新的資本市場(chǎng)。

而且，根本的制約在于我們能否提供足夠的AI級(jí)電力，并在不壓垮金融體系的前提下為其融資。

電力困局

過(guò)去二十年，美國(guó)電網(wǎng)年均增速不足1%——在網(wǎng)頁(yè)服務(wù)器和智能手機(jī)時(shí)代尚可應(yīng)付，但對(duì)AI工廠而言則是災(zāi)難。

有分析顯示，為滿足新數(shù)據(jù)中心、電動(dòng)汽車和產(chǎn)業(yè)回流的綜合需求，美國(guó)現(xiàn)在每年需新增約80吉瓦發(fā)電能力。然而，實(shí)際年增僅50-60吉瓦，每年產(chǎn)生約20吉瓦的缺口——足夠支撐兩三個(gè)紐約規(guī)模的城市。

填補(bǔ)缺口的第一反應(yīng)總是直覺選項(xiàng)：更多天然氣電廠、加速風(fēng)光儲(chǔ)部署、期待核能復(fù)蘇。但它們都無(wú)法在合理時(shí)間內(nèi)滿足需求：

新建天然氣電廠紙上談兵很誘人，但實(shí)際已成為平均耗時(shí)四年的項(xiàng)目，渦輪機(jī)供應(yīng)瓶頸使設(shè)備交付周期長(zhǎng)達(dá)三到五年，這還不包括審批和并網(wǎng)排隊(duì)。

陸上風(fēng)電算上前期規(guī)劃與并網(wǎng)研究，通常需三到四年，甚至可能拖到近十年，盡管實(shí)體建設(shè)階段僅需六到二十四個(gè)月。

公用事業(yè)級(jí)太陽(yáng)能更具模塊化、建設(shè)更快，典型建設(shè)周期12-18個(gè)月，平均電池儲(chǔ)能開發(fā)周期短于兩年，因此“光伏+儲(chǔ)能”占據(jù)了2025年美國(guó)預(yù)期新增裝機(jī)容量的80%以上。

核能，尤其是小型模塊化反應(yīng)堆，或許是24/7 AI級(jí)電力最引人注目的長(zhǎng)期答案，但北美首輪SMR項(xiàng)目目標(biāo)商業(yè)化運(yùn)營(yíng)時(shí)間也在2030-2035年左右。

所有這些方案都必不可少，但在并網(wǎng)隊(duì)列動(dòng)輒排期四到七年的世界里，它們都只是中長(zhǎng)期解決方案。

唯一能顯著提速的方式，是重用已具備土地、高容量電網(wǎng)連接和電力基礎(chǔ)設(shè)施的場(chǎng)地——尤其是大型比特幣礦場(chǎng)。實(shí)踐中，將現(xiàn)有礦場(chǎng)升級(jí)為AI設(shè)施，僅需數(shù)月的改造工作（液冷、配電、GPU），而非從頭申請(qǐng)新并網(wǎng)所需的四到七年漫長(zhǎng)征程。

這正是AI公司收購(gòu)或與礦企合作的原因：CoreWeave競(jìng)購(gòu)CoreScientific，核心目的就是將其約1.3吉瓦的挖礦基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)向AI。

盡管Gemini 3的驚艷讓大家猜疑是否未來(lái)會(huì)是TPU取代GPU，因此對(duì)電力的需求有所降低，但市場(chǎng)逐漸形成的共識(shí)仍是“GPU為主TPU為輔”的格局。就像之前DeepSeek橫空出世帶來(lái)的GPU需求質(zhì)疑，英偉達(dá)的GPU再一次頂住了壓力，而電力需求的預(yù)期也依舊堅(jiān)挺。

資本困局

自2022年底ChatGPT引爆AI熱潮以來(lái)，AI數(shù)據(jù)中心需求飆升，融資模式已歷經(jīng)幾個(gè)階段的演變。

第一階段幾乎完全由超大規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支持。當(dāng)你每年產(chǎn)生數(shù)百億美元自由現(xiàn)金流時(shí)，可以悄然建設(shè)大量數(shù)據(jù)中心并鎖定大量GPU。但當(dāng)前愿景的規(guī)?！驍?shù)萬(wàn)億美元的AI堆棧——已開始對(duì)這些資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了壓力。

于是我們進(jìn)入了第二階段：債務(wù)和私人信貸。投資級(jí)借款為AI建設(shè)提供資金的現(xiàn)象激增；高收益發(fā)行者（轉(zhuǎn)型AI的比特幣礦工、新數(shù)據(jù)中心開發(fā)商）已涉足垃圾債市場(chǎng)；快速增長(zhǎng)的私人信貸體系在此基礎(chǔ)上疊加了定制貸款、售后回租和收入分成設(shè)施。

值得注意的是，許多資金從未作為簡(jiǎn)單“債務(wù)”出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，而是表外的私募信貸（private credit)：它們存在于項(xiàng)目合資公司、結(jié)構(gòu)性租賃和其他表外工具中，將資本支出轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期義務(wù)，使整個(gè)堆棧更像影子融資。如果萬(wàn)億美元級(jí)的AI資本支出預(yù)測(cè)大致準(zhǔn)確，銀行和債券持有人將不足以支撐；到2028年，私募信貸和這些準(zhǔn)隱形結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將為AI數(shù)據(jù)中心和電力交易背后的資本提供重要份額——甚至可能是大部分。

即便如此仍不足，于是我們看到了第三階段的早期動(dòng)向：證券化。數(shù)據(jù)中心租金和租賃的資產(chǎn)支持證券已悄然增長(zhǎng)至約800億美元未償付價(jià)值，預(yù)計(jì)到2026年將達(dá)到約1150億美元。在股權(quán)方面，REIT類工具和合資公司分裂了“土地+外殼+電力 vs. GPU vs. AI應(yīng)用收入”的經(jīng)濟(jì)利益。

公開信貸市場(chǎng)已經(jīng)注意到這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。彭博對(duì)Meta 270億美元表外數(shù)據(jù)中心合資企業(yè)的“創(chuàng)造性融資”批評(píng)，以及對(duì)Oracle激進(jìn)租賃借貸策略的評(píng)論，都指向同一點(diǎn)：科技巨頭無(wú)法完全自籌AI建設(shè)資金，他們采用的每一個(gè)新融資技巧都讓債券投資者更加緊張。

那么，這是AI泡沫嗎？某種程度上是——但并非頭條新聞暗示的方式。

在股權(quán)方面，估值確實(shí)令人瞠目。AI相關(guān)公司占據(jù)了市場(chǎng)收益的過(guò)大份額，標(biāo)普500交易于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代般的估值倍數(shù)，英偉達(dá)市值曾短暫超過(guò)除中美外幾乎所有國(guó)家的GDP。但股權(quán)投資者至少認(rèn)為他們懂得如何為增長(zhǎng)和炒作定價(jià)。

更有趣——也更危險(xiǎn)——的行動(dòng)在于這些背后的資本堆棧。問(wèn)題不在于AI沒有實(shí)際用途，而在于我們正試圖用并非為此特定風(fēng)險(xiǎn)組合（長(zhǎng)期物理風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)電廠、電網(wǎng)升級(jí)；短周期技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：老的GPU可能五年內(nèi)過(guò)時(shí)）設(shè)計(jì)的工具和中介，來(lái)為一世代的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。

回到之前提到的歷史類比：鐵路并非僅靠原油的通用貸款融資，而是對(duì)數(shù)千英里鐵軌和機(jī)車車輛的資金需求催生了現(xiàn)代投行和標(biāo)準(zhǔn)化鐵路債券；互聯(lián)網(wǎng)并非簡(jiǎn)單嫁接到企業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表上；它孕育了風(fēng)險(xiǎn)投資合伙制以及圍繞用股權(quán)資助組合里其他虧損公司的規(guī)范，因?yàn)闃O其不對(duì)稱回報(bào)分布與的升值空間。

因此，真正的問(wèn)題是：AI時(shí)代，更有效的資本形成機(jī)制（capital formation）應(yīng)該是什么？其原生金融工具又是什么？

RWA：新時(shí)代的金融工具

表面看，華爾街好像已找到答案。

“RWA”已成為財(cái)報(bào)電話會(huì)和監(jiān)管演講中的年度熱詞，它是代幣化國(guó)債、股票、銀行存款及鏈上回購(gòu)實(shí)驗(yàn)的總稱，被認(rèn)為是新時(shí)代的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施。

按照SEC的敘事，仿佛它天生就是AI時(shí)代的金融基礎(chǔ)設(shè)施，如同鐵路債券之于鋼鐵，初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)之于互聯(lián)網(wǎng)。

然而本質(zhì)上，代幣化RWA本身并非一種新的資本形式，它只是我們熟悉的金融產(chǎn)品的新包裝：背后依然是高級(jí)和夾層債務(wù)；普通股和優(yōu)先股；收入分成協(xié)議等等。

在能源或數(shù)據(jù)中心語(yǔ)境中，這可能意味著20年期購(gòu)電協(xié)議的代幣化份額；具有鏈上瀑布邏輯的代幣化項(xiàng)目股權(quán)；代幣化REIT單元；或由合約GPU收入支持的短期超額抵押票據(jù)。

那么，如果RWA并無(wú)新意，那么相比傳統(tǒng)金融工具，它能帶來(lái)什么超越喧囂與炒作的真正優(yōu)勢(shì)？通過(guò)對(duì)于一些早期項(xiàng)目的分析，我們可以看到四大實(shí)際好處：

精細(xì)可分性：5000萬(wàn)美元的項(xiàng)目份額可被切分成數(shù)千個(gè)鏈上頭寸，使頭寸規(guī)模能匹配更廣泛的投資要求。

全球觸達(dá)：只要遵守證券規(guī)則，同一工具可由不同司法管轄區(qū)的基金、家族辦公室、DAO或企業(yè)持有，無(wú)需每次都重新布線底層管道。

可編程現(xiàn)金流分配：智能合約可以托管穩(wěn)定幣，強(qiáng)制執(zhí)行瀑布流和契約，并根據(jù)可驗(yàn)證的性能數(shù)據(jù)自動(dòng)支付票息或收入分成，而無(wú)需依賴電子表格和中介。

基于美元穩(wěn)定幣的快速結(jié)算：你可以在幾分鐘內(nèi)跨時(shí)區(qū)、跨周末轉(zhuǎn)移本金和利息，盡管二級(jí)市場(chǎng)深度仍遠(yuǎn)薄于傳統(tǒng)債券市場(chǎng)。

所有這些聽起來(lái)都是金融升級(jí)，但感覺仍沒回答更深層的資本形成問(wèn)題。

鐵路時(shí)代，債券之所以有效，是因?yàn)閲@它們有一整套裝置，能將鋼鐵和土地轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化證券；互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，高增長(zhǎng)股權(quán)之所以有效，是因?yàn)轱L(fēng)投合伙制能將混亂的初創(chuàng)公司轉(zhuǎn)化為可融資的管道。但代幣化RWA無(wú)法奇跡般地憑空創(chuàng)造那個(gè)飛輪。

AI+能源周期真正待解的金融難題，不是頭部的AI大廠怎么繼續(xù)“聰明地”運(yùn)用金融工程舉債建AI數(shù)據(jù)中心和電廠，而是如何發(fā)起、聚合并降險(xiǎn)成千上萬(wàn)個(gè)小型分布式資產(chǎn)（太陽(yáng)能屋頂、電池、微型數(shù)據(jù)中心、柔性負(fù)載），并將其現(xiàn)金流以全球資本真正放心持有的方式表達(dá)出來(lái)。?

這正是DePIN RWA試圖填補(bǔ)的缺口，也是為何在此背景下，能源和計(jì)算網(wǎng)絡(luò)比另一個(gè)泛泛的“RWA敘事”更重要。

能源DePIN：長(zhǎng)尾資本形成

這正是DePIN——利用代幣協(xié)調(diào)物理基礎(chǔ)設(shè)施部署的理念——變得有趣的地方。

如今，DePIN規(guī)模尚小。Messari 2024年報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)板塊約350個(gè)代幣總市值約500億美元，交易于約100倍綜合營(yíng)收。具體到能源DePIN細(xì)分類別約65個(gè)項(xiàng)目，總市值不足5億美元。

若你是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資者，這些數(shù)字在萬(wàn)億美元AI資本支出計(jì)劃面前小得可笑。但最佳能源DePIN設(shè)計(jì)的形態(tài)，幾乎完美契合AI堆棧正遭遇的電力瓶頸。

以Daylight為例。

它的核心邏輯是，分布式能源——屋頂太陽(yáng)能、家用電池、電動(dòng)汽車充電樁——若能檢測(cè)并為“柔性”付費(fèi)，而不僅僅是原始發(fā)電，就能被協(xié)調(diào)成一種軟件定義的發(fā)電廠。其“柔性證明”機(jī)制在智能設(shè)備承諾在未來(lái)高壓時(shí)刻調(diào)整消耗或充放電行為時(shí)，以$GRID代幣支付；能源公司燃燒$GRID購(gòu)買對(duì)該柔性容量的訪問(wèn)權(quán)。

在此基礎(chǔ)上，$GRID作為一種能源背書貨幣，觸及堆棧每個(gè)部分：房主的安裝折扣；數(shù)據(jù)和分析的支付；區(qū)域容量錯(cuò)誤定價(jià)的質(zhì)押和衍生品；鏈下容量承諾的保險(xiǎn)。在其僅限美國(guó)的模型中，跨越物理和金融能源市場(chǎng)的總量約為每年1萬(wàn)億美元。

Daylight的模式與現(xiàn)有電網(wǎng)緊密耦合。如果你相信AI數(shù)據(jù)中心將主要位于當(dāng)前輸電網(wǎng)內(nèi)或附近，且公用事業(yè)公司愿為柔性支付高價(jià)，那這就是重要的賣點(diǎn)。若并網(wǎng)延遲和監(jiān)管拖慢一切，這也是風(fēng)險(xiǎn)。

與之對(duì)比的是Arkreen。

如果Daylight是“電網(wǎng)原生、美國(guó)中心”，那Arkreen則是“無(wú)關(guān)電網(wǎng)、全球?qū)颉薄?/p>

它將分布式可再生能源資源連接到一個(gè)Web3賦能的數(shù)據(jù)和資產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。參與者安裝“礦機(jī)”或通過(guò)API連接；網(wǎng)絡(luò)記錄可驗(yàn)證的綠色能源發(fā)電數(shù)據(jù)，并將其代幣化為可再生能源證書和其他綠色資產(chǎn)。

Arkreen已連接超20萬(wàn)個(gè)可再生能源數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)，發(fā)行超1億千瓦時(shí)代幣化REC，并促成了數(shù)千次鏈上氣候行為。

它的愿景是明確的全球化和長(zhǎng)尾化：一個(gè)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)能源資產(chǎn)交易網(wǎng)絡(luò)，家庭和小型生產(chǎn)者可將其DER接入DePIN系統(tǒng)，通過(guò)“影響力獲利”活動(dòng)賺取代幣，并間接形成虛擬電廠或綠色AI抵消。

這些項(xiàng)目單拎出來(lái)，都無(wú)法為超大規(guī)模企業(yè)的下一個(gè)1吉瓦數(shù)據(jù)園區(qū)提供資金。但它們指明了AI時(shí)代“資本形成”的可能形態(tài)——如果我們停止只考慮九位數(shù)規(guī)模的項(xiàng)目融資塊，轉(zhuǎn)而思考以原子級(jí)的“千瓦時(shí)”為單位。

這也正是加密+AI故事與a16z最新加密狀態(tài)報(bào)告等指出的中心化憂慮：放任自流的AI傾向于中心化——大模型、大集群、大云。相比之下，區(qū)塊鏈擅長(zhǎng)聚合大量小型分布式貢獻(xiàn)，并賦予其流動(dòng)的全球市場(chǎng)準(zhǔn)入。

連接千瓦時(shí)與AI通證的加密橋梁

目前，從邊際“千瓦時(shí)”到“AI通證”的價(jià)值鏈?zhǔn)歉盍训摹?/p>

發(fā)電廠與公用事業(yè)公司簽訂PPA；公用事業(yè)公司或開發(fā)商與數(shù)據(jù)中心簽合同；數(shù)據(jù)中心與云提供商和AI公司簽合同；AI公司出售API使用權(quán)或席位；在堆棧頂端的某處，用戶支付幾美元運(yùn)行一次推理。

每個(gè)環(huán)節(jié)都獨(dú)立融資，擁有不同的投資者、風(fēng)險(xiǎn)模型和司法管轄區(qū)約束。機(jī)遇，以及“資本形成”的加密原生版本，在于使這條鏈透明且可編程。

在供應(yīng)端，你可以將千瓦時(shí)相關(guān)的產(chǎn)出代幣化，代表對(duì)特定可再生能源發(fā)電流的權(quán)利主張；代幣化REC和碳信用；代表來(lái)自電池、智能設(shè)備和VPP的柔性容量承諾的代幣。Arkreen等項(xiàng)目表明，這在技術(shù)和商業(yè)上于合理規(guī)模內(nèi)是可行的。

在中游，你可以將基礎(chǔ)設(shè)施表達(dá)為代幣化RWA：數(shù)據(jù)中心的股權(quán)和債權(quán)、電網(wǎng)連接升級(jí)、表后發(fā)電和儲(chǔ)能、GPU集群。在這里，傳統(tǒng)意義的證券化仍在發(fā)生，但鏈上軌道可使其更透明：投資者購(gòu)買分層產(chǎn)品時(shí)，確切知道哪些資產(chǎn)支持它們，現(xiàn)金流以幾分鐘而非數(shù)日移動(dòng)的穩(wěn)定幣結(jié)算。

在需求端，你可以將能源和計(jì)算與AI原生工具鏈接：GPU小時(shí)代幣、推理秒信用、甚至應(yīng)用層的“AI服務(wù)”代幣。隨著代理AI系統(tǒng)成熟，部分這些代幣將由軟件代理直接持有和花費(fèi)——這些程序能夠評(píng)估在邊際處何處購(gòu)買計(jì)算和電力，并在提供商間動(dòng)態(tài)套利。

由此，AI模型使用的每一個(gè)邊際千瓦時(shí)，從其起源（屋頂、太陽(yáng)能電站、核SMR）到其在GPU機(jī)架中的消耗，再到其在AI應(yīng)用中的貨幣化，都是可追溯、可定價(jià)、可對(duì)沖的。

這并非要求每個(gè)環(huán)節(jié)必須在同一鏈上或以同一種代幣計(jì)價(jià)。而是指每個(gè)環(huán)節(jié)的狀態(tài)是機(jī)器可讀的，并可被智能合約和代理縫合在一起。

若能實(shí)現(xiàn)，你實(shí)際上創(chuàng)造了一個(gè)新的資本形式：任何地點(diǎn)的任何投資者，都可以選擇在此鏈中何處承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)——能源、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、GPU、AI應(yīng)用——并購(gòu)買相應(yīng)規(guī)模與期限的代幣化敞口。

超大規(guī)模企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)消失，但它不再是倉(cāng)儲(chǔ)該風(fēng)險(xiǎn)的唯一方式。