作者：?AJC 來源：@AvgJoesCrypto 翻譯：善歐巴，喜來順財經(jīng)

在加密領(lǐng)域所有主流資產(chǎn)中，沒有哪種資產(chǎn)引發(fā)的爭議比 ETH 更持久。BTC 作為主導(dǎo)性加密貨幣的地位已基本無可爭議，但 ETH 的定位卻始終懸而未決。在部分人看來，ETH 是除 BTC 之外唯一可信的非主權(quán)貨幣資產(chǎn)；而在另一些人眼中，它更像是一家營收下滑、利潤率收緊、且面臨更快、更廉價公鏈（L1）激烈競爭的企業(yè)。

這場爭議在今年上半年似乎達到了頂點。3 月，XRP 的完全稀釋估值一度超過 ETH（值得注意的是，ETH 已完全流通，而 XRP 僅約 60% 的供應(yīng)量處于流通狀態(tài)）。

3 月 16 日，ETH 的完全稀釋估值為 2276.5 億美元，而 XRP 則達到 2392.3 億美元 —— 這一結(jié)果在一年前幾乎無人能預(yù)料。隨后，2025 年 4 月 8 日，ETH/BTC 匯率自 2020 年 2 月以來首次跌破 0.02。換句話說，上一輪周期中 ETH 相對于 BTC 的所有超額收益已全部回吐。彼時，市場對 ETH 的情緒跌至多年來的最低點。

雪上加霜的是，價格走勢只是問題的一部分。隨著競爭對手生態(tài)系統(tǒng)的崛起，以太坊在公鏈?zhǔn)掷m(xù)費市場的份額持續(xù)下滑。Solana 于 2024 年重振旗鼓，Hyperliquid 在 2025 年異軍突起，兩者共同將以太坊的手續(xù)費份額擠壓至 17%，在公鏈中排名第四 —— 相較于一年前的榜首位置，這一下滑幅度堪稱劇烈。手續(xù)費并非衡量一切的標(biāo)準(zhǔn)，但它清晰地反映了經(jīng)濟活動的遷移方向，而以太坊如今面臨的競爭格局，是其歷史上最為激烈的。

然而歷史證明，加密貨幣市場最重大的逆轉(zhuǎn)，往往始于市場情緒最為黯淡的時刻。當(dāng) ETH 被視為 “失敗資產(chǎn)” 而遭棄用時，其大部分被感知到的 “缺陷” 其實已反映在價格中。

2025 年 5 月，市場首次出現(xiàn)明確信號：空頭預(yù)期已過度膨脹。此后，ETH/BTC 匯率和 ETH 兌美元價格均開始大幅反彈。ETH/BTC 匯率從 4 月的低點 0.017 攀升至 8 月的 0.042，漲幅達 139%；同期 ETH 兌美元價格從 1646 美元上漲至 4793 美元，漲幅 191%。這一勢頭最終在 8 月 24 日達到頂峰，ETH 創(chuàng)下 4946 美元的歷史新高。

經(jīng)過這一輪重新定價，ETH 的整體走勢明顯轉(zhuǎn)向強勁復(fù)蘇。以太坊基金會的領(lǐng)導(dǎo)層變動，以及聚焦 ETH 的數(shù)字資產(chǎn)庫（Digital Asset Treasuries, DATs）的出現(xiàn)，為市場注入了前一年大部分時間都缺失的信心。

在此次反彈之前，BTC 與 ETH 的差距在 ETF 市場上體現(xiàn)得尤為明顯。2024 年 7 月現(xiàn)貨 ETH ETF 推出時，資金流入表現(xiàn)疲軟。上線后的前六個月，僅吸引了 24.1 億美元資金 —— 相較于 BTC ETF 創(chuàng)紀(jì)錄的表現(xiàn)，這一數(shù)字令人失望。

但隨著 ETH 的復(fù)蘇，市場對其 ETF 資金流入的擔(dān)憂徹底逆轉(zhuǎn)。全年來看，現(xiàn)貨 ETH ETF 的資金流入達 97.2 億美元，而 BTC ETF 為 217.8 億美元。考慮到 BTC 的市值接近 ETH 的五倍，兩者資金流入僅相差 2.2 倍，遠低于許多人的預(yù)期。換句話說，若按市值調(diào)整后，ETH 的 ETF 需求實則高于 BTC—— 這與 “機構(gòu)對 ETH 缺乏真實興趣” 的說法形成了鮮明反差。甚至在部分時間段，ETH 的表現(xiàn)完全超越 BTC：5 月 26 日至 8 月 25 日期間，ETH ETF 資金流入達 102 億美元，超過同期 BTC ETF 的 97.9 億美元，這是機構(gòu)需求首次明確向 ETH 傾斜。

從 ETF 發(fā)行方來看，貝萊德延續(xù)了其在 ETF 市場的主導(dǎo)地位，2025 年底持有 370 萬枚 ETH，占現(xiàn)貨 ETH ETF 總市場份額的 60%。這一數(shù)字較 2024 年底的 110 萬枚增長了 241%，年度增長率超過所有其他發(fā)行方。總體而言，現(xiàn)貨 ETH ETF 在 2025 年底共持有 620 萬枚 ETH，約占 ETH 總供應(yīng)量的 5%。

在 ETH 大幅反彈的背后，最關(guān)鍵的變化是聚焦 ETH 的數(shù)字資產(chǎn)庫（DATs）的崛起。DATs 創(chuàng)造了 ETH 從未有過的穩(wěn)定、持續(xù)的需求來源，以敘事或投機性資金流無法實現(xiàn)的方式，為 ETH 提供了價值支撐。如果說 ETH 的價格走勢是可見的轉(zhuǎn)折點，那么 DATs 的增持就是促成這一轉(zhuǎn)折的深層結(jié)構(gòu)性變化。

DATs 對 ETH 價格產(chǎn)生了重大影響：2025 年全年累計增持 480 萬枚 ETH，占 ETH 總供應(yīng)量的 4%。其中最活躍的 ETH DAT 是Tom Lee旗下的 Bitmine（BMNR）—— 這家前比特幣礦業(yè)公司于 2025 年 7 月開始將其庫資金和資本轉(zhuǎn)換為 ETH。7 月至 11 月期間，Bitmine 累計購買了 363 萬枚 ETH，以 75% 的 DAT 持倉占比，成為該領(lǐng)域無可爭議的領(lǐng)導(dǎo)者。

盡管 ETH 的反彈勢頭強勁，但漲勢最終有所降溫。截至 11 月 30 日，ETH 已從 8 月的高點回落至 2991 美元，甚至低于上一輪周期 4878 美元的歷史高點。相較于 4 月，ETH 的處境已大幅改善，但此次復(fù)蘇并未消除最初引發(fā)空頭情緒的結(jié)構(gòu)性擔(dān)憂。事實上，關(guān)于 ETH 的爭議比以往任何時候都更為激烈。

一方面，ETH 正展現(xiàn)出許多 BTC 在邁向貨幣地位過程中所具備的特征：ETF 資金流入不再疲軟，數(shù)字資產(chǎn)庫成為持續(xù)需求來源，且最重要的是，越來越多的市場參與者將 ETH 與其他公鏈代幣明確區(qū)分開來，將其視為與 BTC 同屬一個貨幣框架的資產(chǎn)。

另一方面，今年早些時候拖累 ETH 的核心問題仍未得到緩解：以太坊的核心基本面尚未完全復(fù)蘇，其公鏈?zhǔn)掷m(xù)費份額持續(xù)受到 Solana、Hyperliquid 等強勁競爭對手的擠壓，底層網(wǎng)絡(luò)活動量仍遠低于上一輪周期的峰值。盡管 ETH 大幅反彈，但 BTC 仍穩(wěn)穩(wěn)站在歷史新高之上，而 ETH 卻未能突破前高。即便是在 ETH 表現(xiàn)最強勁的幾個月里，仍有相當(dāng)一部分持有者將此次反彈視為退出流動性的機會，而非對其長期貨幣屬性的認可。

這場爭議的核心問題并非 “以太坊是否有價值”，而是 “ETH 這一資產(chǎn)如何從以太坊生態(tài)的成功中獲取價值”。

上一輪周期中，市場普遍認為 ETH 將直接從以太坊的成功中受益 —— 這正是 “超聲貨幣”論點的核心：以太坊的實用性將催生大量 ETH 銷毀，為 ETH 賦予明確且通過機制強制執(zhí)行的價值來源。

但如今，我們有充分的信心認為，情況不會如此。以太坊的手續(xù)費已大幅下跌，且看不到復(fù)蘇跡象；其最大的增長動力 —— 真實世界資產(chǎn)（RWAs）和機構(gòu)用戶 —— 主要以美元作為基礎(chǔ)貨幣資產(chǎn)，而非 ETH。

ETH 的價值如今將取決于其如何間接從以太坊的成功中獲取價值。但間接價值獲取的確定性要低得多：它依賴于一種期望 —— 隨著以太坊的系統(tǒng)重要性不斷提升，更多用戶和資金將選擇將 ETH 視為加密貨幣和價值存儲工具。

但與直接、機制化的價值獲取不同，這一過程并無保障。它完全依賴于社會偏好和集體信念 —— 這本身并非缺陷（畢竟 BTC 的價值獲取方式亦是如此），但這意味著 ETH 的升值不再與以太坊的經(jīng)濟活動存在確定性關(guān)聯(lián)。

所有這一切，都將 ETH 的爭議拉回到其核心矛盾：ETH 或許確實在積累貨幣溢價，但這種溢價始終滯后于 BTC。市場再次將 ETH 視為 BTC 貨幣敘事的杠桿化表達，而非獨立的貨幣資產(chǎn)。2025 年全年，ETH 與 BTC 的 90 天滾動相關(guān)性始終在 0.7 至 0.9 之間徘徊，其滾動貝塔系數(shù)（beta）飆升至多年高點，有時甚至超過 1.8。如今的 ETH 波動幅度大于 BTC，但仍依賴于 BTC 的走勢。

這一區(qū)別看似微妙，實則至關(guān)重要：ETH 如今的貨幣屬性，源于 BTC 的貨幣敘事依然成立。只要市場相信 BTC 是一種非主權(quán)價值存儲工具，就會有一部分邊緣市場參與者愿意將這種信念延伸至 ETH。如果 BTC 在 2026 年繼續(xù)走強，ETH 將擁有一條簡單的追趕路徑。

以太坊 DATs 仍處于發(fā)展初期，迄今為止主要通過普通股發(fā)行來推動 ETH 增持。但在加密貨幣牛市重啟的背景下，這些實體可能會探索更多資本募集策略 —— 類似于 Strategy 擴大 BTC 敞口的方式，包括可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股。

例如，Bitmine 等 DAT 可以通過發(fā)行低息可轉(zhuǎn)換債券和高收益優(yōu)先股的組合籌集資金，將所得直接用于 ETH 購買，并通過質(zhì)押 ETH 產(chǎn)生持續(xù)收益。在合理假設(shè)下，質(zhì)押收益可以部分抵消固定利息和股息支出，使資產(chǎn)庫在市場環(huán)境有利時，能夠在增加資產(chǎn)負債表杠桿的同時，持續(xù)增持 ETH。若 BTC 牛市持續(xù)，以太坊 DATs 的這一 “第二增長曲線”，可能成為 2026 年 ETH 相對于 BTC 貝塔系數(shù)維持高位的又一推動力。

歸根結(jié)底，市場仍將 ETH 的貨幣溢價視為依附于 BTC 的存在。ETH 尚未成為具備獨立宏觀基礎(chǔ)的自主貨幣資產(chǎn)，而是 BTC 貨幣共識的次要受益者 —— 且這一受益程度正在不斷提升。其近期的復(fù)蘇，反映了一部分邊緣信徒愿意將 ETH 更多地視為 BTC，而非典型的公鏈代幣。但即便在相對強勢的表現(xiàn)中，市場對 ETH 的信念仍與 BTC 敘事的持續(xù)走強密不可分。

簡而言之，ETH 的貨幣敘事已不再破裂，但也尚未塵埃落定。在現(xiàn)有市場結(jié)構(gòu)下，考慮到 ETH 相對于 BTC 更高的貝塔系數(shù)，若 BTC 的敘事持續(xù)兌現(xiàn)，ETH 有望實現(xiàn)顯著升值 —— 而來自 DATs 和企業(yè)資產(chǎn)庫的結(jié)構(gòu)性需求，將在這一情景中為其提供實實在在的上漲動力。但在可預(yù)見的未來，ETH 的貨幣化路徑仍將依賴于 BTC。除非 ETH 能在更長時間維度上展現(xiàn)出與 BTC 更低的相關(guān)性和貝塔系數(shù)（這是它從未實現(xiàn)過的），否則其溢價仍將在 BTC 的陰影下波動。