近期，全球加密貨幣、穩定幣和現實世界資產代幣化（RWA）等新興領域正加速形成龐大生態。歐盟《MiCA法案》、美國《GENIUS法案》與中國香港《穩定幣發行人監管條例》的逐步生效，標志著全球穩定幣市場正從“野蠻生長”向“合規化”的重大轉型。目前，穩定幣總市值已逼近3000億美元，其中美元穩定幣占據99%以上的絕對主導地位。
面對加密行業和穩定幣的浪潮，美國采取了“先野蠻生長，后合規馴化”的獨特路徑：并未立即扼殺，而是允許其生態在市場中自由發育。隨著市場規模的急劇膨脹，2025年7月正式生效的《GENIUS法案》標志著美國監管層開始收網。該法案要求所有美元穩定幣發行商必須持有100%的美元、美國國債或類似資產作為儲備。這一舉措看似是規范市場，實則蘊含著深遠的戰略考量：一方面，它極大地增加了對美國國債的需求，為美債市場提供了強大的流動性支撐；另一方面，它通過將私人發行的穩定幣與美元深度綁定，助推了“美元數字化”的進程，使得美元的影響力能夠以更低成本、更高效率滲透至全球每一個角落，無形中擴大了美國的鑄幣稅范圍。
對于新興經濟體和發展中國家而言，美元穩定幣的急劇膨脹則帶來了嚴峻考驗：存在資本管制的國家，美元穩定幣可能成為資本外逃的新渠道；面臨高通脹的國家，本地貨幣被美元穩定幣替代的風險顯著上升。如在土耳其、尼日利亞和阿根廷，美元穩定幣已大量用于儲蓄以對沖本幣貶值，并成為規避外匯管制和進行跨境貿易支付的重要渠道。美元穩定幣在這些地區的應用，已呈現出“數字美元化”的早期跡象，對當地貨幣主權構成了潛在威脅。
在此背景下，中國如何應對，顯得尤為關鍵。具體的應對措施可能有很多，但最根本的，則是保持戰略定力，“做好自己的事”。這不僅是被動防御，更是主動出擊。自2019年末以來，我國堅定地選擇了發行主權信用背書的央行數字貨幣——數字人民幣（e-CNY），并明確禁止了私人加密貨幣和穩定幣的交易，旨在維護國家貨幣主權和金融體系安全。經過五年的漸進式試點，數字人民幣已覆蓋全國17個省市的26個地區，累計交易額突破7萬億元，成為全球交易規模最大的央行數字貨幣項目，彰顯了中國作為全球央行數字貨幣“先行者”的決心與實力。
然而，光有規模和速度并不足以贏得這場競賽。截至2023年6月，盡管數字人民幣錢包數量已達1.2億個，但流通中的余額為165億元，僅占基礎貨幣M0的0.16%，占廣義貨幣M2的比重更是微乎其微（約0.006%；根據同期數據測算）。這意味著，數字人民幣在公眾層面的實際使用頻率和存在感依然不強。相比之下，微信支付和支付寶的備付金規模已高達數萬億元，占M0的比重超過20%（根據同期數據測算）。一個核心矛盾凸顯出來：為什么一項由國家主導、資源投入巨大的創新項目，在推廣上卻未達預期，未能全面激發市場活力？
深入剖析，數字人民幣試點的難點與痛點主要集中在兩個層面。在宏觀層面，當前數字人民幣實行100%準備金制度，公眾持有的數幣是央行的直接負債，但對商業銀行來說，數幣只能“表外”流轉。這種模式雖然確保了絕對的安全性，但也意味著商業銀行無法利用這部分資金進行信貸派生，削弱了其創造內生貨幣的能力。在商業銀行作為推廣主力的情況下，如何平衡數幣的安全性與派生能力，成為一個亟待解決的問題。在微觀層面，則是數幣推廣中，商業銀行的“責權利”嚴重不對等。數字人民幣采用“雙層運營架構”，中央銀行負責發行和管理，而商業銀行則承擔錢包開立、日常運營、客戶服務、反洗錢等具體職責。然而，目前數字人民幣對用戶不計付利息。對于普通老百姓和企業來說，將手頭的移動支付或活期存款換成不生息的數字人民幣，不僅沒有收益，反而可能因操作習慣的改變而產生轉換成本。更重要的是，對于作為推廣主力軍的商業銀行而言，它們缺乏足夠的激勵：推廣數字人民幣意味著可能分流其寶貴的存款資源，而自身卻無法從中獲得任何利息收入，甚至還要承擔額外的運營成本。這種“責權利”不對等的局面，嚴重打擊了商業銀行的積極性，導致“上面熱、下面冷”，最終傳導至零售端，表現為用戶使用意愿不高。
因此，數字人民幣下一步的試點和推廣，該如何破局？五年試點中的這些深層次矛盾，根源何在？我們或許可以從一篇基于新貨幣主義理論的研究中找到答案。
北京大學劉曉蕾教授、肖筱林副教授（及其他合作者）于2024年3月在《管理世界》發表的論文《利率走廊下的央行數字貨幣研究——基于新貨幣主義理論與中國現實的探討》，為我們提供了一個極具前瞻性和理論深度的分析視角。該研究并非泛泛而談，而是構建了一個嚴謹的具有微觀模型的宏觀貨幣模型，將數字人民幣置于我國現行的“利率走廊”貨幣政策框架下進行考察。利率走廊是我國自2014年以來逐步建立的價格型貨幣政策操作機制，其上限為短期常備借貸便利（SLF）利率，下限是超額準備金利率。市場基準利率（如DR007）通常在這個“走廊”內波動。該論文的核心洞見在于：當前不付息的零售型數字人民幣，其功能被局限在M0范疇，難以有效融入并影響宏觀貨幣政策傳導鏈條；要破解推廣難題，關鍵在于激活商業銀行的內在動力，而為其持有的數字人民幣相關資金付息，則是打開這扇門的關鍵鑰匙。
論文通過理論模型清晰地論證了，如果引入一種面向金融機構的、可付息的“批發型央行數字貨幣”，將能產生多重積極效應。首先，在政策調控上，付息的央行數字貨幣利率可以成為貨幣政策的新工具。模型顯示，無論是在利率上行周期還是下行周期，調整央行數字貨幣利率都能有效影響銀行間市場的交易量和債券利率。尤其是在傳統降息空間有限的“下行利率區間”，當超額準備金利率長期不動時，靈活調整的央行數字貨幣利率可以靈敏地充當事實上的“走廊下限”，引導市場利率下行，提升貨幣政策傳導效率，實現對實體經濟的“精準滴灌”。其次，在激勵機制上，為批發端的央行數字貨幣付息，能從根本上解決商業銀行“責權利”不對等的問題。當商業銀行持有的、用于支持數字人民幣業務而存放在央行的那部分資金能夠獲得類似超額準備金的利息時，它們就有了實實在在的經濟動力去推廣這項業務。這不僅能補償其潛在的存款流失成本，更能將其從“被動執行者”轉變為“主動受益者”。
結合論文的前瞻性分析和現實的最新情況，我們提出以下幾點具體的政策建議，以推動數字人民幣走出當前的試點困局：
建議率先在“雙層架構”中的10家指定運營機構（即商業銀行）層面，對其為支持數字人民幣業務而在央行持有的特定賬戶資金進行單獨核算和付息。其利率水平可參照當前超額準備金利率設定，并賦予央行根據宏觀經濟需要進行靈活調節的權力。此舉無需改變現有零售端數字人民幣不付息的規則，避免了對居民儲蓄行為的直接沖擊，但能精準激勵商業銀行。一旦商業銀行獲得了穩定的利息收入，其推廣數字人民幣的積極性將被極大調動，從而扭轉“上面熱、下面冷”的局面。
這項改革的意義遠不止于解決激勵問題。通過為批發端資金付息，央行數字貨幣利率就具備了成為新型貨幣政策工具的潛力。在常規時期，它可以豐富政策組合；在非常時期，特別是當需要突破傳統利率下限時，它可以更靈敏地發揮作用，引導市場利率下行，實現對實體經濟的“精準滴灌”。這完美地回應了穆長春所長關于“提升貨幣派生能力”的宏觀關切，實現了宏觀調控與微觀激勵的統一。
在批發端付息的基礎上，應進一步明確商業銀行在數字人民幣生態系統中的角色定位和收益分配機制。例如，探索商業銀行能否基于數字人民幣錢包數據開發更優質的普惠金融服務，并從中獲取合理回報，智能合約中鎖定的金額能否付息，等，從而形成可持續的商業化路徑。
國內數幣試點的逐步推廣將為跨境應用奠定堅實基礎。正如“貨幣橋”（mBridge）項目所展示的，基于分布式賬本技術的央行數字貨幣跨境支付具有巨大潛力。一個在國內市場得到充分驗證且具備良好激勵機制的數字人民幣體系，將在未來的國際競爭中占據更有利的地位。
綜上所述，面對美元穩定幣帶來的外部挑戰，中國推進數字人民幣試點的戰略意義不言而喻。當前試點進入深水區，簡單的場景鋪設和用戶補貼已不足以實現質的飛躍。真正的破局之道，在于回歸金融本質，從理論和實踐上進行深刻的改革升級。我們的研究有力地證明了，通過引入“付息”機制，不僅能有效解決商業銀行的推廣動力問題，更能將數字人民幣從一個單純的支付工具，升級為一個強大的、現代化的貨幣政策基礎設施。這不僅是對現有試點困境的回應，更是對中國未來金融競爭力的深遠布局。當理論的光芒照亮了前行的道路，我們有理由相信，數字人民幣將迎來一個更加充滿活力與確定性的新時代。
本文來源：光華思想力論壇
作者：肖筱林，現為北京大學光華管理學院應用經濟學系副教授，博士生導師，“日出東方 - 光華青年人才”研究學者，主要研究領域為貨幣經濟學、數字貨幣和宏觀經濟學。
劉曉蕾，北京大學博雅特聘教授，北京大學經濟與管理學部副主任，光華管理學院金融學系主任，北京大學新金融和創業投資研究中心主任，光華管理學院金融碩士項目執行主任，全國金融專業學位研究生教育指導委員會委員，中國金融學聯盟成員。
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