PentaLab.io作為全球首創結合AI與自研十維度加密資產估值體系的研究所在24年初上線。自1月17日發布首篇針對Pendle Finance深度研報以來，PENDLE的價格從1.98美元上漲至2.8美元，實現了驚人的漲幅。PentaLab.io致力于為全球投資者提供最前沿的市場洞察，助力大家做出更明智的投資決策。歡迎訪問pentalab.io 獲取完整報告。
以下內容節選自Penta Lab 研報 《Pendle Finance - 收益代幣化賽道龍頭》的「代幣經濟學、數據驗證、代碼評估、競爭對比（部分）、估值（部分）」，「項目簡介、賽道解析、產品收入、媒體社群、團隊背景、融資情況、路線規劃、風險分析」等內容請參閱完整報告。
代幣經濟學
1 代幣經濟學介紹
Pendle采用混合通脹的 Ve代幣經濟模型（VotingEscrowedTokenomics）。Ve模型最初由 Cruve提出，持有者必須將代幣鎖定一段時間以換取有投票權及其他權益的 Ve-token。該模型可激勵用戶長期參與，并減少市場上的代幣流通量。
已發行的 2.7 億枚 PENDLE代幣主要用于流動性激勵，約 1.1 億枚，占比 41%。其余代幣主要分布在團隊（21%）、生態系統基金（17%）和投資人（14%），團隊及生態系統基金代幣占比相對較高。分配給投資人及顧問的代幣于第 1 年按季度逐步解鎖，團隊代幣于第 1 年末解鎖一半，并于第 2 年按季度逐步結鎖。擬分配給團隊、投資人、顧問、生態系統基金的代幣已于 2023 年4月全部解鎖，此后代幣供應量趨于穩定，PENDLE幣價自 2023 年 2月（僅余最后一次團隊代幣解鎖，約 700 萬枚）迅速波動攀升。
圖表05：4 成代幣用于流動性激勵
資料來源：Pendle官網，MediumPendleTeam， PentaLab
PENDLE代幣發行采用混合通脹模型，根據當前的代幣經濟模型，代幣供應量沒有上限。Pendle官方網站及團隊 Medium顯示，用于流動性激勵（LiquidityIncentives）的代幣釋放分為 3 個階段：
最初的26 周（2021 年 4月 26 日至 2021 年 10月）：每周釋放120萬枚 PENDLE；
第 27 周至第 260 周（至 2026 年 4月）：每周流動性激勵減少1.1%；
第 261 周開始：基于流通代幣量每年通脹 2%，用于激勵用戶（目前計劃）。
PENDLE持有者可以通過鎖定代幣獲得VePENDLE，從而參與投票和治理，并獲得協議收入。鎖定期從 1 周到 2 年不等，隨著鎖定時間的增加，1 單位 PENDLE兌換到的VePENDLE數量線性增加，鎖定 2 年時，最高兌換比例為 1：1。隨著到期日的臨近，VePENDLE的數量線性降低至 0，每個錢包只能選擇一個 VePENDLE鎖定期，但可以選擇延長鎖定時間。
目前階段，僅有VePENDLE的持有人享有協議收費的分配，Pendle財庫未得到任何分配。VePENDLE持有者可以直接獲得以下兩種協議收費的分配：
VePENDLE投票者有權獲得被投票池子 80％的交易費，與該池子的所有投票者間按比例分配，構成投票者年化收益率（VoterAPY）。
所有的 YT收費，構成基本年化收益率（BaseAPY）。
3.2 LP 收入構成與 VePENDLE 治理
Pendle鼓勵向流動性池注入資產以增加池子的 TVL，流動性提供者（LiquidityProvider,LP）將獲得期間該池子產生的收益和代幣激勵，與該池子的所有LP間按比例分配。LP的收入構 成包括以下 4個方面：
流動性池中 PT產生的固定利率收益；
流動性池中 SY產生的底層資產收益；
流動性池產生的交易費的 20%；
PENDLE代幣激勵：根據該流動性池獲得的VePENDLE票數，按比例分配每周釋放的代幣激勵。
VePENDLE持有人可將手中的票數按自主比例投給不同的流動性池，以引導代幣激勵分派到該池子，從而有效地引導資產的注入方向，形成治理。此外，VePENDLE持有人作為LP時，可以選擇給自己的 LP倉位加速（Boost），以放大自己的 PENDLE代幣激勵至最高 2.5 倍，這種治理模式可以極大的鼓勵注入流動性的行為。
圖表06：VePENDLE持有人獲得 8 成以上收益分配
資料來源：Pendle官網，Penta Lab
據前述釋放方式計算，截至 2024 年 1月 17 日，PENDLE代幣的供應總量預計約 2.7 億枚，至第二階段末預計約總量 2.9 億枚，階段內代幣激勵預計將于未來兩年內持續吸引用戶增長。據官網數據，流通中的 PENDLE數量為 1.54 億枚，假設截至第二階段末的供應量為總供應量，流通市值（MarketCap）僅占完全稀釋估值（FullyDilutedValuation）的 58%，其余代幣被鎖定兌換為VePENDLE或為內部人員（Insiders）持有，預計后續或有拋壓。
圖表07：現階段PENDLE周供應量穩定遞減
資料來源：Pendle官網，PentaLab
提需減供，支撐幣價。VePENDLE治理模型通過分配協議收入鼓勵鎖定代幣，且鎖倉時間越長，獎勵越大。這種模式刺激了 PENDLE代幣的需求，減少了流通代幣的供應，從而對幣價價形成支撐。
吸引 LP提升平臺規模，改善交易滑點。VePENDLE投票者作為 LP時可從相應流動性池中取得更多的代幣激勵，這吸引更多人成為流動性提供者，擴大Pendle的 TVL規模，并改善交易滑點。
提升用戶忠實度與協議穩定性。尋求短期收益的“鯨魚”一般通過臨時大量收購代幣來壟斷投票權，左右激勵的分配，在獲得代幣激勵后再全部賣出。VePENDLE治理機制長期鎖定代幣（平均鎖定期427 天），一定程度上阻礙了“挖提賣”流程的短期實現，避免小型持有者的利益受損，提高用戶忠誠度，并增加了代幣的穩定性和協議的整體強度。
多鏈部署及分布情況
截止到 2024 年 1月，Pendle已經部署在 Ethereum,Arbitrum,BSC和 Optimism鏈上。2023 年8 月至2023年 1 月，在Ethereum和Optimism發生的交易量占據了Pendle總交易量的 97%。
圖表08：Arbitrum和 Ethereum的交易量占據主導地位
資料來源：Pendle官網，DefiLlama，PentaLab
從 2024 年 8月12 日到 2024 年1月12 日，Pendle的 TVL 從1.4 億美金增長到 3.1 億美金，月復合增長率達到18.6%。
圖表09： Pendle過去 6 個月 TVL變化情況
資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab
圖表10： Pendle的流通市值/TVL
資料來源：Pendle 官網，DefiLlama，Penta Lab
截至 2024 年1月18 日，Pendle流通市值/TVL比例均值為 0.66，位于過去12 個月歷史均值，具有增長潛力。
Github圖表及代碼提交記錄顯示，Pendle項目近一年更新頻率超過 7 提交次數每周，代碼每周平均增刪數量約為 1000 行和-500 行，項目每周代碼凈增量為 500 行。可見該項目代碼總量較為可觀，代碼更新頻率較高。
圖表11： Pendle近一年的代碼提交情況
資料來源： Github
2 代碼與路線圖匹配度
在與路線圖的匹配度上，Pendle希望通過與其他協議（無論是去中心化還是中心化）的集成，增加社區杠桿效應，為用戶提供更好的利率。在近期發布的PendleV2中，Pendle實現了更好的兼容性，通過 ERC-5115實現代幣功能的擴展，將 Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。
3 技術創新
Pendle使用了 ERC-5115 標準，該標準自以太坊代幣標準 ERC-20的擴展 ERC-4626開發而來，為 Pendle提供了更強大的使用場景兼容性。
GYGP
ERC-5115 是一個用于封裝任何符合 GYGP模型的收益生成機制的代幣標準。每個ERC-5115代幣代表了一個GYGP的份額，并允許通過一個標準的界面與GYGP進行交互。在 ERC-5115 的協議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產生收益的機 制中都生成一個以資產為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值增長并獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。
ERC-5115
ERC-5115 作為 ERC-4626 和 ERC-20的擴展，可以覆蓋DeFi中的大多數收益生成機制，包括在 ERC-4626 標準之上建立的代幣。在 ERC-5115的協議代碼中，定義了通用收益生成池（GYGP），在每一個產生收益的機制中都生成一個以資產為衡量的資金池，用戶通過為池貢獻流動性以換取池的股份。隨著時間推移，資產池的價值增長并獲得獎勵代幣（rewardtokens），再根據對應規則分配給用戶。
圖表12： GYGP代碼定義
資料來源：EthereumImprovementProposals
圖表13： GYGP代碼定義 2
資料來源：EthereumImprovementProposals
協議中創新性的定義了多種字段便于用戶進行資產操作。maxWithdraw字段返回提現調用中的最大份額；previewWithdraw、previewRedeem字段允許用戶在當前區塊模擬提現、贖回效果；withdraw字段定義提取資金庫中份額并發送給接收者的行為；redeem字段定義資產贖回行為。這些字段增加了資金庫的靈活性，允許用戶直接使用資產或份額進行存取款操作。
由于滿足 GYGP模型的代幣標準都可以使用 SY標準進行定義，因此 ERC-5115 標準相對的能夠支持更多的使用場景。在 Pendle Finance中，PENDLE 率先使用了 SY 標準，并將 Pendle的收息率代幣化機制開放給DeFi中的所有生息代幣，創造了一個無需許可接入的生態系統。與同賽道產品對比詳見競爭性分析。
根據 PendleFinance在 Github上的代碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計 7 人的開發團隊，其中包括穩定的2 名代碼貢獻者，代碼提交次數分別為 746 次和 437次，涉及行數分別為243981 行和 93512 行，開發團隊規模略小于當前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元以上）。
1 市場占有率
Pendle是 2023 年 LSDFi賽道上 TVL增速最快的平臺，2023 年年中時，TVL僅僅為第一位Lybra的 1/3 并且與 Instadapp以及 Raft并列在五千萬美元左右規模，但是半年時間 TVL已經膨脹了六倍達到接近三億美元的規模，與 Lybra相同體量，此外Instadapp雖然 TVL高達25 億美元，但是已經轉型數字化的財務服務平臺且沒有清晰收入路徑，而在細分賽道中，即同樣運營息票剝離業務的 YieldProtocol的 TVL規模還在百萬美元附近掙扎，SenseFinance 則在 2023 年 10月宣布停止運營，團隊重心轉入新協議的開發。
圖表14：LSDFi賽道協議市占率對比
資料來源：DefiLlama，PentaLab
Pendle的總融資規模為三輪，公開融資數額為 370 萬美元，YieldProtocol在 2021年獲得了1000 萬美元融資，由藍籌加密投資公司 Paradigm領投。SenseFinance在 2021 年 8月進行 的種子輪融資中共計籌集了 520萬美元，Pendle在融資規模上暫無明顯優勢，但在融資輪次上以及持續吸引投資的能力上更強。
2.2 底層代幣協議
團隊在 ERC-4626的基礎上開發了 ERC-5115 協議，相比較 YieldProtocol和 SenseFinance等競品具有更強的擴展性。
圖表 15：Pendle 推出的產品種類數量顯著領先于 Yield Protocol 和 Sense Finance
資料來源：Pendle官網，YieldProtocol官網，SenseFinance官網，Penta Lab
根據 PendleFinance在 Github上的代碼提交記錄顯示，Pendle擁有共計 7 人的開發團隊，其中包括穩定的 2 名代碼貢獻者，代碼提交次數分別為746 次和 437 次，涉及行數分別為243981 行和 93512 行，開發團隊規模略小于當前市值應有的開發團隊規模配置（3 億美元 以上）。
圖表 16：代碼提交記錄對比，從上至下分別為 PendleFinance、YieldProtocol、SenseFinance
資料來源：Github
我們把Pendle價格與 TVL，每周釋放量，以太坊價格以及十年期美債收益率作比較，可以發Pendle價格與 TV以及以太坊價格正相關，每周釋放量逆相關，和十年期美債相關性不大。
進一步分析比較過去一年Pendle的全供應市值與 TVL比例可以發現均值在 1.59 位置，而目前 1.85 的估值水平與一年平均相若，低于平均加上一個標準差 2 倍的水平，相比 2023 年 3月 2.5 倍的估值相對理性。
圖表25：Pendle全供應市值與 TVL比較
資料來源：DefiLlama，PentaLab
我們根據Pendle現有各個賽道 TVL假設了增速，其中USDC月環比可以達到 40%六個月后有望達到 1.3 億美元體量，cDAI六個月后有望達到 1.1 億美元體量，以此預測六個月后總體 TVL 有望達到 6.7 億美元。進一步使用目前平均 1.59 的全供應市值比上 TVL的估值，以及六個月后預計全供應量 2.74 億枚，目前存量貨幣得出六個月目標價3.9 美元，相比現價有 97%上升空間。
圖表 26：PendleTVL 主要假設
資料來源：DuneAnalytics，PentaLab
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