編譯：Pzai，F(xiàn)oresight News
盡管基數(shù)較小，但加密資產(chǎn)仍經(jīng)歷了快速增長。增長既來自比特幣和以太坊等原生加密貨幣，也來自穩(wěn)定幣。
加密貨幣總市值圖表
迄今為止，家庭和行業(yè)對(duì)加密貨幣的采用僅限于出于投資目的持有加密資產(chǎn)，相對(duì)于其他金融和實(shí)物資產(chǎn)，加密資產(chǎn)市值仍然較低，迄今為止的增長似乎并未蠶食對(duì)國債的需求。加密資產(chǎn)的用例在不斷發(fā)展，但人們的興趣主要沿著兩條軌道發(fā)展：比特幣的主要用途似乎是在 DeFi 世界中儲(chǔ)存價(jià)值，又稱「數(shù)字黃金」。迄今為止，投機(jī)興趣似乎在加密貨幣的增長中發(fā)揮了突出作用。加密資產(chǎn)市場(chǎng)正努力利用區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)（DLT）開發(fā)新應(yīng)用并改善傳統(tǒng)金融市場(chǎng)清算和結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。
加密資產(chǎn)相對(duì)于其他資產(chǎn)類別的規(guī)模
穩(wěn)定幣是一種加密貨幣，旨在保持穩(wěn)定的價(jià)值，通常通過將貨幣的價(jià)值與基礎(chǔ)抵押品池聯(lián)系起來。近年來，隨著加密資產(chǎn)市場(chǎng)的成熟，其使用量迅速增長，包括對(duì)具有穩(wěn)定的類似現(xiàn)金特征的加密資產(chǎn)的需求增加，且它們一直是在 DeFi 網(wǎng)絡(luò)上借貸的有吸引力的抵押品。雖然穩(wěn)定幣有不同類型，但法幣支持的穩(wěn)定幣增長最為顯著。加密資產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)在超過 80% 的加密貨幣交易涉及穩(wěn)定幣。
當(dāng)今市場(chǎng)上最流行的穩(wěn)定幣是法幣支持穩(wěn)定幣，該抵押品的很大一部分采用國債和財(cái)政部支持的回購交易的形式。我們估計(jì)總共 1200 億美元的穩(wěn)定幣抵押品直接投資于國債。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)以及數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的整體規(guī)模將持續(xù)增長，中期監(jiān)管和政策選擇將決定這種「私人貨幣」的命運(yùn)。歷史表明，不符合國家質(zhì)量保證要求的 「私人貨幣」會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，因此極不可取。
近年來，比特幣等原生加密資產(chǎn)的價(jià)格大幅上漲，但波動(dòng)性仍然很高。自 2017 年以來，比特幣經(jīng)歷了四次大幅價(jià)格調(diào)整。迄今為止，數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)國債等傳統(tǒng)避險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的訪問有限。近年來，機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣的支持（如 BlackRock ETF、MicroStrategy）不斷增長，而加密資產(chǎn)的表現(xiàn)就像「高波動(dòng)性」資產(chǎn)。隨著數(shù)字資產(chǎn)市值的增長，對(duì)國債的結(jié)構(gòu)性需求可能會(huì)增加，并同時(shí)作為對(duì)沖工具和鏈上避險(xiǎn)資產(chǎn)存在。
數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的相似之處
代幣化是在分布式賬本 / 區(qū)塊鏈等可編程平臺(tái)上以代幣形式數(shù)字化代表權(quán)利的過程，代幣化有潛力將可編程、可互操作的賬本的優(yōu)勢(shì)釋放到更廣泛的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)中。代幣化的主要特征和優(yōu)勢(shì)有：
核心服務(wù)層： 代幣化資產(chǎn)將包含資產(chǎn)和所有權(quán)信息的「核心層」與管理轉(zhuǎn)讓和結(jié)算規(guī)則的「服務(wù)層」整合在一起。
智能合約： 代幣化使自動(dòng)化成為可能，通過智能合約在滿足預(yù)定義條件時(shí)自動(dòng)執(zhí)行交易、允許資產(chǎn)和債權(quán)的轉(zhuǎn)移。
原子結(jié)算：代幣化可簡化結(jié)算確保交易的所有部分，同時(shí)確保交易的所有部分在所有相關(guān)方之間同時(shí)進(jìn)行，從而簡化結(jié)算，降低結(jié)算失敗的風(fēng)險(xiǎn)，提高結(jié)算的可靠性。
可組合性： 不同的代幣化資產(chǎn)可以捆綁在一起，創(chuàng)造出更復(fù)雜、更新穎的金融產(chǎn)品，為資產(chǎn)管理和轉(zhuǎn)移提供高度可定制的解決方案。
部分所有權(quán)： 代幣化資產(chǎn)可分為成更小、更易獲取的部分。
代幣化的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出并獨(dú)立于比特幣等原生加密資產(chǎn)以及這些資產(chǎn)所普及的公共、無需許可的區(qū)塊鏈技術(shù)
一些市場(chǎng)（例如國際支付或回購）將從代幣化中獲得直接且巨大的潛在利益，而其他市場(chǎng)的收益將是增量的。然而，為了實(shí)現(xiàn)這一潛力，需要一個(gè)統(tǒng)一的賬本，或者至少需要一組高度可互操作的、無縫協(xié)作的集成賬本。這些分類賬還需要在中央銀行的支持及其提供的信任基礎(chǔ)下開發(fā)。
美國國債的代幣化是一個(gè)相對(duì)較新的趨勢(shì)，大多數(shù)項(xiàng)目尚未規(guī)模化；一些正在進(jìn)行的值得注意的公共和私人舉措如下：
代幣化國債基金： 讓投資者在區(qū)塊鏈上獲得「代幣化」形式的國債。其行為在許多方面類似于國債 ETF 或政府 MMF。
代幣化國債回購項(xiàng)目：代幣化國債允許即時(shí)、24/7 結(jié)算和交易，可能為更及時(shí)的日內(nèi)回購交易鋪平道路。
DTCC 和其他機(jī)構(gòu)正在進(jìn)行的試點(diǎn)項(xiàng)目：一些私人和公共市場(chǎng)參與者正在開展試點(diǎn)，使用代幣化來簡化支付和證券結(jié)算。
國債代幣化的主要潛在優(yōu)勢(shì)有：
清算和結(jié)算方面的改進(jìn)：代幣化國債允許更簡化的「原子結(jié)算」，即涉及國債的交易的所有部分在所有各方之間同時(shí)結(jié)算，從而降低了結(jié)算失敗的風(fēng)險(xiǎn)
改進(jìn)抵押品管理：直接編程到代幣化國庫中的智能合約可實(shí)現(xiàn)更高效的抵押品管理，包括在滿足預(yù)設(shè)條件時(shí)進(jìn)行預(yù)編程的抵押品轉(zhuǎn)移。
提高透明度和問責(zé)制：不可變的賬本可以提高國債市場(chǎng)運(yùn)作的透明度，減少不透明度，并為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、發(fā)行人和投資者提供對(duì)交易活動(dòng)的更實(shí)時(shí)的洞察
可組合性和創(chuàng)新：捆綁不同代幣化資產(chǎn)的能力可能會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)建基于美國國債的新型且高度可定制的金融產(chǎn)品和服務(wù)，例如衍生品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
增加包容性和需求：代幣化可以使國債更容易被更廣泛的投資者所接受，包括小型散戶投資者和新興市場(chǎng)的投資者。
流動(dòng)性增加：代幣化可能通過無縫集成和可編程邏輯創(chuàng)造新的投資和交易策略，且代幣化的國債可以在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上 24/7 進(jìn)行交易。
盡管美國國債的代幣化具有潛在的好處，但設(shè)計(jì)選擇可能會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，需要仔細(xì)考慮
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)：代幣化基礎(chǔ)設(shè)施難以以具有成本效益的方式并行開發(fā)，在達(dá)到足夠的規(guī)模（「在位者優(yōu)勢(shì)」）之前，不太可能像傳統(tǒng)市場(chǎng)那樣高效（「現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)」）。目前還不清楚 DLT 平臺(tái)與傳統(tǒng)系統(tǒng)相比是否具有令人信服的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而且鑒于傳統(tǒng)市場(chǎng)的規(guī)模較小，過渡成本也可能較高。
網(wǎng)絡(luò)安全威脅： 某些類型的 DLT 解決方案（公共、無許可的區(qū)塊鏈）容易受到黑客攻擊和其他網(wǎng)絡(luò)安全攻擊，這可能對(duì)代幣化國債的安全構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)：
交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)：投資者可能面臨交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，即代幣化證券的發(fā)行人或托管人可能違約的風(fēng)險(xiǎn)。
保管風(fēng)險(xiǎn)： 確保代幣化國債的安全保管需要強(qiáng)有力的保管解決方案，而這可能包括與數(shù)字資產(chǎn)托管相關(guān)的挑戰(zhàn)。
隱私問題： 一些參與者會(huì)將公共區(qū)塊鏈透明度的提高視為不利因素
監(jiān)管和法律的不確定性：
不斷演變的法規(guī)：有關(guān)代幣化資產(chǎn)的法律要求 / 合規(guī)義務(wù)仍不明確
司法管轄挑戰(zhàn)：不同司法管轄區(qū)的監(jiān)管框架各不相同，可能會(huì)使跨境交易復(fù)雜化并產(chǎn)生復(fù)雜的法律問題。
如果代幣化市場(chǎng)大幅增長，則會(huì)帶來金融穩(wěn)定性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：
蔓延風(fēng)險(xiǎn)
復(fù)雜性和相互關(guān)聯(lián)性
銀行 / 支付去中介化
基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)
全天候交易： 可能使其更容易受到市場(chǎng)操縱和更高波動(dòng)性的影響
傳染和聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：
代幣化提供了一座橋梁，隨著代幣化資產(chǎn)的規(guī)模越來越大，「鏈上」資產(chǎn)的波動(dòng)可能會(huì)蔓延到更廣泛的金融市場(chǎng)
在壓力時(shí)期，無縫分類賬可能會(huì)成為負(fù)面因素，因?yàn)槿ジ軛U化和火熱銷售可能會(huì)迅速蔓延到所有資產(chǎn)
流動(dòng)性和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)：
非本地代幣和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間可能存在流動(dòng)性和期限錯(cuò)配，這些錯(cuò)配會(huì)引發(fā)潛在的去杠桿化導(dǎo)致的價(jià)格波動(dòng)；類似于 ETF、MMF 和國債期貨
智能合約驅(qū)動(dòng)的自動(dòng)保證金清算可能導(dǎo)致流動(dòng)性壓力，同時(shí)也需要滿足快速結(jié)算目標(biāo)
增加杠桿：
代幣化可以直接提高金融系統(tǒng)的杠桿率。例如，代幣的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以再抵押，或者代幣本身可以被設(shè)計(jì)成衍生品
代幣化有可能從非流動(dòng)性資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)中創(chuàng)造出可用作抵押品的有價(jià)證券
復(fù)雜性和不透明性增加：
代幣化導(dǎo)致更多的可組合性，新的非傳統(tǒng)資產(chǎn)被添加到數(shù)字金融生態(tài)系統(tǒng)中可能會(huì)大大增加金融體系的復(fù)雜性和不透明性
編碼不當(dāng)?shù)闹悄芎霞s會(huì)迅速觸發(fā)不必要的金融交易，造成意想不到的后果
銀行業(yè)去中介化：
代幣化的短期國債可能被證明是銀行存款的一種有吸引力的替代品，并有可能擾亂銀行系統(tǒng)，從而對(duì)核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生負(fù)面影響。
穩(wěn)定幣運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)：
即使有更好的抵押支持，穩(wěn)定幣也不太可能滿足支持代幣化所需的 NQA 原則
穩(wěn)定幣的擠兌近年來屢見不鮮，而像 Tether 這樣的主要穩(wěn)定幣的崩盤可能會(huì)導(dǎo)致短期國債的拋售
建立一個(gè)鼓勵(lì)信任和全行業(yè)認(rèn)可的框架對(duì)于數(shù)字資產(chǎn)和分布式賬本技術(shù)的擴(kuò)展是必要的，因?yàn)槠墼p、詐騙和盜竊隨著數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的增長而相應(yīng)增長，削弱了對(duì)底層技術(shù)的信任。
迄今為止，大多數(shù)主要加密項(xiàng)目都是在公共和無權(quán)限區(qū)塊鏈上開發(fā)的。這被認(rèn)為是區(qū)塊鏈的主要吸引力之一。
我們認(rèn)為，這種架構(gòu)不適合更廣泛地采用代幣化國債：
技術(shù)選擇： 公共、無權(quán)限區(qū)塊鏈?zhǔn)褂脧?fù)雜的共識(shí)機(jī)制（如工作量證明、權(quán)益證明），因此很難高效處理大量交易。
操作脆弱性： 這些區(qū)塊鏈依賴于去中心化的節(jié)點(diǎn)，沒有中心化的權(quán)威，這導(dǎo)致了脆弱性
治理漏洞： 公共區(qū)塊鏈缺乏明確的治理結(jié)構(gòu)，這增加了系統(tǒng)故障或攻擊者利用區(qū)塊鏈的漏洞的風(fēng)險(xiǎn)。
安全風(fēng)險(xiǎn)： 公共區(qū)塊鏈的去中心化性質(zhì)和缺乏審查增加了漏洞利用和攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。比特幣和以太坊的漏洞被利用的歷史案例中可見一斑。
洗錢和合規(guī)問題： 公開、無許可區(qū)塊鏈允許匿名，這可能會(huì)為洗錢和逃避制裁等非法活動(dòng)提供便利，并規(guī)避制裁。
國庫市場(chǎng)的代幣化可能需要開發(fā)一個(gè)由單一或多個(gè)可信的私人或公共機(jī)構(gòu)管理的區(qū)塊鏈。
近年來，全球范圍內(nèi)加大了對(duì)數(shù)字資產(chǎn)和加密貨幣的監(jiān)管力度，但仍然高度分散且漏洞百出
美國：美國的監(jiān)管仍然分散，監(jiān)管權(quán)分散在 SEC、CFTC 和 FinCEN 等多個(gè)機(jī)構(gòu)之間
確保數(shù)字資產(chǎn)的負(fù)責(zé)任發(fā)展（2022 年）：2022 年簽署的行政命令概述了政府范圍內(nèi)應(yīng)對(duì)數(shù)字資產(chǎn)機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略。該命令呼吁制定數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架——2024 年眾議院通過《21 世紀(jì)金融創(chuàng)新和技術(shù)法案》(FIT21)，這將是監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)、穩(wěn)定幣和加密貨幣的最重要、最全面的努力。
歐盟：加密資產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管法案 (MiCA) 將于 2024 年生效，MiCA 是歐盟第一個(gè)針對(duì)加密貨幣和數(shù)字資產(chǎn)的綜合監(jiān)管框架，它制定了發(fā)行加密資產(chǎn)、穩(wěn)定幣和實(shí)用代幣的規(guī)則，并對(duì)交易所和托管機(jī)構(gòu)等服務(wù)提供商進(jìn)行監(jiān)管。重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)者預(yù)測(cè)、穩(wěn)定幣監(jiān)督、反洗錢措施和環(huán)境影響透明度。MiCA 下的許可實(shí)體可以在歐盟范圍內(nèi)運(yùn)營「護(hù)照」模式，使他們能夠在統(tǒng)一框架下為所有成員國提供服務(wù)。
假設(shè)穩(wěn)定幣抵押品選擇的當(dāng)前趨勢(shì)持續(xù)下去（或由監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制進(jìn)行），穩(wěn)定幣的持續(xù)增長將為短期美國國債創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性需求，雖然穩(wěn)定幣目前代表國債市場(chǎng)的邊緣部分，但隨著時(shí)間的推移，由于穩(wěn)定幣市場(chǎng)的擠兌，國債市場(chǎng)可能會(huì)面臨更大的拋售風(fēng)險(xiǎn)。不同的贖回和結(jié)算特征可能導(dǎo)致代幣與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的流動(dòng)性和期限不匹配，進(jìn)而可能加劇國債市場(chǎng)的金融不穩(wěn)定性。
代幣化的「衍生」國債產(chǎn)品可以在數(shù)字和本地之間創(chuàng)建一個(gè)基礎(chǔ)市場(chǎng)（如期貨或總回報(bào)交易）——這既會(huì)創(chuàng)造額外的需求，也會(huì)導(dǎo)致去杠桿化期間波動(dòng)性加劇。
在下行波動(dòng)加劇時(shí)期，加密貨幣市場(chǎng)（比特幣）的增長和制度化可能會(huì)產(chǎn)生額外的對(duì)沖和對(duì)代幣化國債的優(yōu)質(zhì)需求。追求質(zhì)量的需求可能很難預(yù)測(cè)。對(duì)沖需求可能是結(jié)構(gòu)性的，但取決于美國國債如何繼續(xù)對(duì)沖加密貨幣下行波動(dòng)性。
代幣化可能會(huì)為國內(nèi)和全球儲(chǔ)蓄池（特別是家庭和小型金融機(jī)構(gòu)）創(chuàng)造更多獲得國債的機(jī)會(huì)，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)美國國債的需求增加。
代幣化可以通過減少運(yùn)營和結(jié)算摩擦來提高國債交易的流動(dòng)性。
盡管與股票或債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，數(shù)字資產(chǎn)的整體市場(chǎng)仍然很小，但在過去十年中，人們對(duì)數(shù)字資產(chǎn)的興趣已大幅增長。
迄今為止，數(shù)字資產(chǎn)的增長為短期國債創(chuàng)造了微不足道的增量需求，這主要是通過穩(wěn)定幣的使用和普及而產(chǎn)生的。
機(jī)構(gòu)對(duì)「高波動(dòng)性」比特幣和加密貨幣的采用可能會(huì)導(dǎo)致未來對(duì)短期國債的對(duì)沖需求增加。
DLT 和區(qū)塊鏈的發(fā)展為新的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施帶來了希望，「統(tǒng)一分類賬本」將提高運(yùn)營和經(jīng)濟(jì)效率
私營和公共部門都有一些正在進(jìn)行的項(xiàng)目和試點(diǎn)，以在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)中利用區(qū)塊鏈技術(shù)，特別是 DTCC 和國際清算銀行（BIS）。
可能需要中央銀行和代幣化美元（CBDC）在未來的代幣化支付和結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施中發(fā)揮關(guān)鍵作用。
法律和監(jiān)管環(huán)境需要隨著傳統(tǒng)資產(chǎn)代幣化的進(jìn)步而發(fā)展。在圍繞技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和代幣化進(jìn)行設(shè)計(jì)選擇時(shí)，需要仔細(xì)考慮操作、法律和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
研究項(xiàng)目應(yīng)包括國庫代幣化的設(shè)計(jì)、性質(zhì)和關(guān)注點(diǎn)、主權(quán) CBDCs 的引入、技術(shù)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
目前，由于代幣化資產(chǎn)市場(chǎng)的規(guī)模相對(duì)較小，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)仍然較低；但是，由于代幣化資產(chǎn)市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)將提高。
前進(jìn)的道路應(yīng)包括由一個(gè)在私營部門參與者的廣泛支持下值得信賴的中央機(jī)構(gòu)牽頭的謹(jǐn)慎方法。
喜來順財(cái)經(jīng)
