作者：假裝在花街

摘要

近期市場對4月2日關(guān)稅風險的擔憂可能正處于一個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點。如果最終關(guān)稅措施的負面影響沒有超出預期，預計短暫的下跌后，前期因擔憂而拋售的資金可能會重新進入市場，疊加積極的美元流動性前景，或?qū)⑼苿用拦珊捅忍貛庞瓉矸磸棥?/p>

然而，盡管美元流動性可能提供一定的支撐，但也要屆時看4月2日關(guān)稅措施的實際情況，主要的風險在于關(guān)稅措施可能超出預期，以及市場對沖不足，美元流動性的積極作用可能被削弱，以及消費者和投資者信心的持續(xù)低迷，另外進入財報季企業(yè)一季度盈利能否超越已經(jīng)不斷下調(diào)的預期也是一個關(guān)鍵決定因素。

1. 4月2日關(guān)稅格局

預期中的對等關(guān)稅：

市場普遍預期特朗普政府將于2025年4月2日宣布實施互惠關(guān)稅，目標可能指向與美國存在長期貿(mào)易逆差的國家。重點受影響國家包括澳大利亞、巴西、加拿大、中國、歐盟、印度、日本、墨西哥、韓國、俄羅斯和越南。這些關(guān)稅可能涵蓋所有進口商品，但特朗普也說會有少量行業(yè)獲得豁免。

實施這些關(guān)稅的理由可能包括糾正不公平的市場準入行為、減少貿(mào)易逆差以及保護美國制造業(yè)就業(yè)。這些潛在的新關(guān)稅是建立在已經(jīng)對中國、加拿大和墨西哥實施的關(guān)稅基礎(chǔ)之上的。

廣泛的目標國家和潛在的商品范圍預示著貿(mào)易緊張局勢可能顯著升級，使得“負面影響”多少都有會有，只是程度問題，另外最讓我不確定是，特朗普的策略被明確用于支持減稅計劃，這與傳統(tǒng)的貿(mào)易政策目標有所不同，也就是美國財政要長期依靠關(guān)稅增收，而不僅僅是作為提高美國出口競爭力的談判籌碼，這增加了市場長期下行的可能性。

行業(yè)特定的關(guān)稅與調(diào)查：?

除了廣泛的互惠關(guān)稅外，美國還可能根據(jù)《1974年貿(mào)易法》第301條和《1962年貿(mào)易擴張法》第232條，對特定國家和行業(yè)展開調(diào)查。

今天已宣布對進口汽車征收25%的關(guān)稅，預計將于4月2日或3日生效。這項關(guān)稅不僅可能影響整車進口，還可能波及汽車零部件，考慮到北美汽車供應(yīng)鏈的高度整合，其影響范圍將非常廣泛。

此外，針對銅和木材/木材進口的調(diào)查也在進行中，未來可能還會對農(nóng)產(chǎn)品、半導體和藥品等行業(yè)征收關(guān)稅。

汽車關(guān)稅的提前宣布以及其他行業(yè)特定調(diào)查的啟動表明，4月2日的公告可能不僅限于廣泛的對等關(guān)稅，還可能包括對關(guān)鍵行業(yè)的定向措施，這些措施將對相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生重大影響。

尤其是汽車關(guān)稅，已經(jīng)引起了市場的擔憂，通用、福特、寶馬、大眾、日產(chǎn)、豐田已經(jīng)應(yīng)聲大跌。

針對進口委內(nèi)瑞拉石油國家的關(guān)稅：

特朗普的行政命令規(guī)定，自2025年4月2日起，對所有從購買委內(nèi)瑞拉石油的國家進口的商品可能征收25%的關(guān)稅。潛在的受影響國家包括多米尼加共和國、歐盟、印度、馬來西亞、俄羅斯、新加坡和越南。

這項二級關(guān)稅增加了一層復雜性和潛在的負面意外，因為它基于地緣政治因素而非純粹的貿(mào)易失衡來針對特定國家。

對這些國家“所有商品”的廣泛應(yīng)用可能導致報復性措施越來越多。

不能忽視“超預期”負面沖擊的可能性：?

根據(jù)我從利率衍生品市場的觀察，由于可能存在一些國家被豁免或已預先達成協(xié)議，目前大部分人其實認為實際的關(guān)稅措施可能沒有最初擔心的那么嚴厲。也就是關(guān)稅可能導致的顯著經(jīng)濟混亂、增長放緩和通貨膨脹加劇目前并沒有深度計價。

美聯(lián)儲已經(jīng)下調(diào)了美國的經(jīng)濟增長預期，部分原因就是關(guān)稅可能帶來的影響。盡管政府官員可能暗示采取較為寬松的策略，但考慮到已宣布和威脅實施的關(guān)稅范圍之廣以及特朗普第一屆政府時期的歷史先例，4月2日出現(xiàn)超出預期的負面沖擊的風險仍然很高。3月26日宣布汽車關(guān)稅后市場的初步反應(yīng)也表明了市場對此類消息的敏感性。

目前加密貨幣市場對此是定價不足的，甚至完全沒有定價，可以看到4月4日期權(quán)波動性幾乎沒有溢價：

美股有一些定價，但是也不高大約只比正常的水平高了5個百分點：

VIX指數(shù)只有18左右，表明市場擔憂情緒有所上升，但遠低于危機閾值，事實上從2周前觸及29的高點后就一直下跌，比股指的表現(xiàn)要淡定不少：

2. 好消息是美元流動性有望持續(xù)回升

1.6萬億美元

JPM用美國商業(yè)銀行存款 與 美國貨幣市場基金（MMFs）的AUM 之和來衡量流動性總量，得到年初至今增長了 3200億美元，這個數(shù)據(jù)年化可以得到全年流動性擴張1.6萬億美元，再考慮到之后銀行貸款加速和放緩QT趨勢，這個預測應(yīng)該是合理的。這相當于6.4%的流動性擴張，遠高于美國潛在的3.5%的名義GDP增長。

當前美元流動性前景樂觀

美聯(lián)儲提前放緩量化緊縮（QT）和美國銀行貸款加速跡象，支持了年初至今觀察到的強勁貨幣創(chuàng)造速度，有望將推動這種速度在年內(nèi)持續(xù)下去。QT的步伐已從每月600億美元減緩至250億美元，這可能意味著每月多留350億美元資金，年度效應(yīng)約為4200億美元。而貸款增加創(chuàng)造更多存款，通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)放大貨幣供給，按目前的水平至少是額外可能帶來數(shù)千億美元的增加。

對風險資產(chǎn)的潛在影響：?

下圖中間是美元流動性，上下分別是標普500和BTC，可以看出BTC對美元流動性的變化更為敏感，而股市由于更多依賴企業(yè)盈利變化的周期，相關(guān)性要弱一些，但無論如何流動性好轉(zhuǎn)不會是一件壞事。

美元流動性的反面：?可能是更為鷹派的美聯(lián)儲立場（減少降息或潛在的加息）可能會進一步加強美元，從而可能加劇關(guān)稅對企業(yè)盈利的負面影響，并降低風險資產(chǎn)的吸引力。關(guān)稅、通脹、美聯(lián)儲政策和美元流動性之間的相互作用形成了一個互相牽制的網(wǎng)絡(luò)。如果關(guān)稅導致更高的通脹，促使美聯(lián)儲采取更鷹派的立場，那么由此產(chǎn)生的更強勁的美元可能不會像樂觀的預期的那樣為風險資產(chǎn)提供積極的流動性刺激。

3. 關(guān)稅公告與市場反應(yīng)

歷史經(jīng)驗

歷史經(jīng)驗表明，關(guān)稅公告最初可能會擾亂市場，導致波動性增加和潛在的下跌。

我們統(tǒng)計了圍繞關(guān)稅戰(zhàn)正式宣布類似的事件對傳統(tǒng)股市和加密貨幣市場的影響。 分為正式宣布前后一天的變化，以及后一周的變換。 可以看出基本都會產(chǎn)生負面影響。 比特幣對關(guān)稅戰(zhàn)相關(guān)公告的反應(yīng)更為劇烈。 但股市由于對關(guān)稅戰(zhàn)有提前定價，所以短期影響較小且數(shù)天后基本可以漲回來。 而加密貨幣歷史上在短暫下跌后，跌幅會進一步擴大。

<span leaf="" para",{"tagName":"p","attributes":{"style":" box-sizing: border-box;border: 0px; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; "},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"},"node",{"tagName":"span","attributes":{"style":" box-sizing: border-box;border: 0px; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; ; "},"namespaceURI":"http://www.w3.org/1999/xhtml"}]'>然而，更長期的影響不太明確，通常取決于關(guān)稅的具體細節(jié)、貿(mào)易伙伴的反應(yīng)以及整體經(jīng)濟環(huán)境。市場適應(yīng)能力和達成貿(mào)易解決方案的可能性也發(fā)揮著重要作用。例如，2018-2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，最初的關(guān)稅公告導致市場波動和拋售，但隨著投資者逐漸適應(yīng)或貿(mào)易談判恢復，市場往往會反彈。標普500指數(shù)在2018年下跌，但在2019年大幅上漲。

今日反應(yīng)

今天市場對2025年3月26日宣布的25%汽車關(guān)稅的反應(yīng)是負面的，三大股指期貨均下跌，企業(yè)股跌幅更大，這表明盡管已經(jīng)有所預期，但投資者仍然對貿(mào)易政策發(fā)展敏感。關(guān)注今明天時候回收回部分跌幅，這可以作為4.2全面關(guān)稅的預演，如果汽車行業(yè)股很快企穩(wěn)，則對4.2的行情也可不必過于悲觀。

比特幣的反應(yīng)有限： 比特幣作為一種風險資產(chǎn)，其價格走勢往往與市場整體的風險偏好密切相關(guān)。近期與關(guān)稅相關(guān)的消息以及更廣泛的市場情緒波動都對比特幣的價格產(chǎn)生了影響。與關(guān)稅威脅和公告相吻合，比特幣的價格出現(xiàn)下跌，但很快比特幣反彈回新未之前的8.7萬水平上下，這表明比特幣最近存在韌性。然而，這也很有可能與最近稀薄的交易量有關(guān)，昨日交易量在有新聞刺激的情況下只有YTD的60%，表明大玩家暫時觀望沒有參與市場定價。

另外CME溢價在最近幾日反彈行情中依舊持續(xù)走低，顯示華爾街資金似乎依舊在離場：

4. Q1 2025財報季的關(guān)鍵作用

4月通常標志著財報季的開始，屆時上市公司將公布其第一季度的財務(wù)業(yè)績。在當前充滿不確定性的宏觀經(jīng)濟背景下，企業(yè)能否超越已被不斷下調(diào)的盈利預期，將成為決定市場走向的另一大關(guān)鍵因素。

盈利預期下調(diào)：?分析師普遍預計2025年第一季度標普500指數(shù)的盈利將實現(xiàn)同比增長，但值得注意的是，自年初以來，盈利預期已被多次下調(diào)。這種下調(diào)反映了對經(jīng)濟增長放緩、通貨膨脹壓力以及關(guān)稅可能帶來的負面影響的擔憂.

超越預期的重要性：?如果企業(yè)能夠公布超出這些降低后的預期的盈利和收入，可能會為市場注入信心，緩解對經(jīng)濟前景的擔憂，并可能抵消部分關(guān)稅帶來的負面情緒。相反，如果大量企業(yè)未能達到預期，或者給出悲觀的未來指引，可能會加劇市場的擔憂，導致進一步的拋售。

關(guān)注的行業(yè)和因素：?投資者將密切關(guān)注各行業(yè)的表現(xiàn)。例如，科技行業(yè)的盈利能力，尤其是在人工智能領(lǐng)域，將受到關(guān)注。同時，可選消費行業(yè)可能會受到消費者支出變化和關(guān)稅影響的考驗。此外，企業(yè)管理層對關(guān)稅影響、供應(yīng)鏈調(diào)整以及未來需求前景的評論也將至關(guān)重要。

金融行業(yè)：?金融股作為美股Q4業(yè)績最好的板塊之一特別值得關(guān)注，因為一周前已經(jīng)跌回川普大選獲勝前的價位。但高盛PB數(shù)據(jù)顯示對沖基金已經(jīng)加速買入美股對經(jīng)濟敏感的板塊股票，上周對沖基金以去年12月以來最快的速度買入了銀行、能源生產(chǎn)商和其他與經(jīng)濟周期密切相關(guān)的板塊股票。所以，雖然關(guān)稅可能會帶來一些不確定性，但穩(wěn)定甚至略有增長的經(jīng)濟以及持續(xù)的資本市場活動可能會為該板塊提供支持。

5. 總結(jié)

對關(guān)稅風險、美元流動性動態(tài)、歷史反應(yīng)、行業(yè)特定前景、美聯(lián)儲政策、及市場情緒的全面分析表明，最可能的情況是，市場在關(guān)稅公告后會出現(xiàn)短期波動。如果關(guān)稅措施的負面影響小于預期，且美元流動性保持相對寬松，則可能出現(xiàn)不錯的反彈。

然而，如果關(guān)稅措施依舊強硬且廣泛，市場將延伸考慮到美聯(lián)儲因通脹壓力而采取更強硬的貨幣政策立場，那么市場可能會繼續(xù)面臨顯著的下行壓力。

簡單來看的話，關(guān)注5%，10%兩條線：

因為關(guān)于4月2日對等關(guān)稅措施，機構(gòu)調(diào)查普遍預估9-10%。 ?

但市場定價隱含稅率更低，通脹衍生品隱含稅率約為機構(gòu)預測的一半，外匯市場幾乎未計價關(guān)稅風險，顯示投資者或低估沖擊。 ?

若要實現(xiàn)特朗破通過關(guān)稅填補減稅財政缺口的想法，稅率需達4%-7.5%，年收入約3800億美元。 ?

美方也不想“引發(fā)報復”，可能設(shè)定一種試探各國底線的最高稅率——也就是10%以下。 ?

若最終稅率低于10%（尤其接近5%），可能觸發(fā)風險資產(chǎn)反彈；反之，超過10%的加稅或沖擊全球貿(mào)易鏈。 ?關(guān)鍵變量是和中國、歐盟的談判、汽車關(guān)稅豁免、農(nóng)業(yè)政策及他國報復力度。

此外，即將到來的第一季度財報季及其結(jié)果，將為評估企業(yè)盈利能力和整體經(jīng)濟健康狀況提供重要信息，從而進一步影響市場情緒和走向。