作者：Joel John 編譯：Yangz，Techub News

譯者按：在特朗普關(guān)稅政策搖擺不定、全球貿(mào)易局勢(shì)動(dòng)蕩的背景下，加密貨幣市場(chǎng)正經(jīng)歷著顯著的降溫。本文作者從 16 個(gè)維度剖析了當(dāng)前加密貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化。在這個(gè)宏觀政策與市場(chǎng)機(jī)制雙重作用的特殊時(shí)期，加密貨幣行業(yè)或?qū)⒂瓉硪粓?chǎng)深刻的價(jià)值重構(gòu)——這既是殘酷的洗牌過程，更是行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路。

這是我對(duì)加密貨幣市場(chǎng)現(xiàn)狀的一些總體性看法，或者說我認(rèn)為加密貨幣將如何發(fā)展。

1. 加密貨幣的核心是當(dāng)前形式下的貨幣軌跡。區(qū)塊鏈對(duì)貨幣/資產(chǎn)的作用就像互聯(lián)網(wǎng)對(duì)信息的作用一樣，其后果是，投機(jī)活動(dòng)仍舊是行業(yè)最主要的應(yīng)用場(chǎng)景。

盡管投機(jī)行為發(fā)生的速度和規(guī)模會(huì)有所波動(dòng)，但這個(gè)領(lǐng)域最重大的成果（以及最大的收入來源）仍將來自投機(jī)以及由此衍生的次級(jí)應(yīng)用場(chǎng)景，如借貸、衍生品、經(jīng)紀(jì)交易商等。

2. 隨著 Circle 提交首次公開募股（IPO）申請(qǐng)，穩(wěn)定幣賽道或?qū)⒂瓉硭碾A段性頂峰。在我看來，利率下調(diào)將成為影響該領(lǐng)域的另一張多米諾骨牌。考慮到渠道護(hù)城河和監(jiān)管挑戰(zhàn)的雙重壓力，穩(wěn)定幣的下一個(gè)重大機(jī)遇可能不會(huì)那么火爆。

特別是對(duì)非硅谷出身的創(chuàng)始人而言，真正的邊際機(jī)會(huì)在于能夠利用加密支付軌道的地域性金融科技應(yīng)用，而不是「出口」美元。當(dāng)然，如果你能從一開始就籌集到 1000 萬美元以上的資金，并且將總部設(shè)在美國(guó)，情況就另當(dāng)別論。

3. DePIN 賽道理論上應(yīng)該炙手可熱，但結(jié)合服務(wù)水平協(xié)議（SLA）和大型人工智能項(xiàng)目所需的規(guī)模來看，真正的投資機(jī)會(huì)將集中在那些能創(chuàng)造約 1 億美元以上需求端收入的網(wǎng)絡(luò)。這類網(wǎng)絡(luò)幾乎（總是）會(huì)與私募股權(quán)基金或?qū)_基金合作，以滿足短期資本流動(dòng)性需求。截至目前，我還沒有看到哪個(gè)基于代幣的網(wǎng)絡(luò)能夠擴(kuò)展到這種程度（并保持可靠運(yùn)營(yíng)）。

好消息是，能夠擴(kuò)展到如此規(guī)模的網(wǎng)絡(luò)確實(shí)存在。壞消息是，這些網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生的大部分收入不會(huì)觸及代幣體系。

4. 我們之所以開始關(guān)注代幣與收入的關(guān)系，源于兩大根本性轉(zhuǎn)變。首先，在「后 pump.fun」的世界里，代幣享有的估值溢價(jià)已蕩然無存。當(dāng)資產(chǎn)歸屬時(shí)，想維持 1 億美元以上完全稀釋估值（FDV）變得異常艱難；其次，如今的股票及外匯市場(chǎng)的波動(dòng)性不亞于加密貨幣，且趨勢(shì)更為明朗，導(dǎo)致加密貨幣市場(chǎng)的邊際買盤徹底枯竭。

項(xiàng)目方真正需要擔(dān)憂營(yíng)收的根本原因在于，對(duì)于流動(dòng)性基金（最后的邊際買盤方）而言，值得配置的資產(chǎn)僅有約 50 個(gè)能產(chǎn)生營(yíng)收的代幣，而其中具備實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)潛力的，可能還不到 30 個(gè)。

5. 風(fēng)投機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)堅(jiān)稱「代幣作為一種商業(yè)模式尚未消亡」，并鼓吹「Web3 即將到來」。如果你選擇對(duì)行業(yè)趨勢(shì)視而不見，大可以繼續(xù)裝聾作啞一段時(shí)間。

在我看來，我們正在進(jìn)入這樣一個(gè)階段，即發(fā)行代幣的創(chuàng)始人將越來越少，他們會(huì)以小型團(tuán)隊(duì)的形式持有收益。加密風(fēng)投機(jī)構(gòu)可能無法很好地應(yīng)對(duì)這種轉(zhuǎn)變，因?yàn)閭鹘y(tǒng)上它們的流動(dòng)性來源于交易所上幣和散戶買單。有人或許會(huì)將加密風(fēng)投部署減少歸咎于宏觀環(huán)境，但真正的原因是，在 FTX 之后的幾年里，投資組合提供回報(bào)的能力已經(jīng)隨著市場(chǎng)的變化而大大削弱。

6. 在我看來，有能力開出支票、打造 Uber/思科級(jí)別成就的加密貨幣基金不超過 10 家。而其中真正理解如何實(shí)現(xiàn)這種成就的合伙人，可能還不到 30 人。人們總認(rèn)為加密貨幣領(lǐng)域缺乏大型消費(fèi)級(jí)應(yīng)用是因?yàn)橛脩趔w驗(yàn)不佳或營(yíng)銷不力等問題。在我看來，部分核心挑戰(zhàn)在于當(dāng)前資本的本質(zhì)屬性被 3 年回報(bào)周期所束縛，且過度癡迷代幣上架帶來的流動(dòng)性。這已成為加密貨幣風(fēng)投的「鴉片」。或許，在這種環(huán)境中，反而存在著用更長(zhǎng)期視野打造規(guī)模化消費(fèi)應(yīng)用的機(jī)遇。

7. 加密貨幣與人工智能（Crypto x AI）的結(jié)合看似熱門，但卻難以跟上 AI 本身的發(fā)展步伐。這可能是首個(gè)讓我們行業(yè)「皇帝新衣」現(xiàn)象暴露無遺的領(lǐng)域。諸如數(shù)據(jù)溯源和分布式計(jì)算資源調(diào)配等概念在理論上很吸引人，但其規(guī)模化潛力仍待驗(yàn)證。大多數(shù)已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的網(wǎng)絡(luò)都依賴于分布式數(shù)據(jù)中心，而這些數(shù)據(jù)中心仍以美元結(jié)算收益。

AI 模型并未因數(shù)據(jù)來源「獲得補(bǔ)償」就顯示出溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。真正具有潛力、或者說與 P2E 模式有異曲同工之妙的是眾包 IP 地址領(lǐng)域，我認(rèn)為這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)非常值得關(guān)注。

8. 加密貨幣領(lǐng)域存在一個(gè)為中高收入群體打造原生數(shù)字銀行的機(jī)會(huì)。想想看，從工資管理 + 資金轉(zhuǎn)賬 + 投資組合構(gòu)建（股票/國(guó)庫券）到貸款，所有這一切都為加密貨幣原生用戶提供。這類用戶群體是那些在加密貨幣領(lǐng)域月收入在 5 千至 20 萬之間且希望銀行能夠處理所有這些業(yè)務(wù)的人。雖然這類銀行的潛在市場(chǎng)規(guī)模 (TAM) 在 5 千到 1 萬人，但在我看來，構(gòu)建這樣的平臺(tái)具有獨(dú)特的價(jià)值。

9. Farcaster 或?qū)⒆?DAO 重?zé)ㄉ鷻C(jī)。許多 DAO 之所以沒落，是因?yàn)槭聦?shí)證明人們根本不想?yún)⑴c借貸或衍生品平臺(tái)的治理。如果 Farcaster 上的社區(qū)能發(fā)展到萬人規(guī)模，并且這些社區(qū)能夠在鏈上協(xié)調(diào)資源（如社區(qū)資產(chǎn)），那么 DAO 將再次獲得重視。

我希望這會(huì)成為 Memecoins 回歸的方式。如果運(yùn)作得當(dāng)，這類資產(chǎn)可能比狗狗幣/貓貓幣更具可持續(xù)性。Farcaster 面臨的核心挑戰(zhàn)在于如何平衡內(nèi)容創(chuàng)作者的需求與平臺(tái)金融化進(jìn)程。若缺乏金融化，它可能淪為又一個(gè)普通協(xié)議；若能成功實(shí)現(xiàn)金融化，它將成為下一代互聯(lián)網(wǎng)的雛形。

10. 目前的鏈游給人一種死氣沉沉的感覺，但從投資回報(bào)率的角度來看，它卻是消費(fèi)者應(yīng)用中投資回報(bào)率最高的一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)。如今仍在此領(lǐng)域耕耘的團(tuán)隊(duì)需要某種「瘋狂特質(zhì)」，而那些真正有實(shí)力的建設(shè)者，很可能將打造出擁有數(shù)百萬用戶、具備可持續(xù)性的游戲市場(chǎng)。人們總認(rèn)為這個(gè)賽道在 2022 年（Axie 之后）就已消亡，但若算上狂熱期后 1 年的冷靜期，以及 2 年以上的產(chǎn)品開發(fā)周期，2025 / 2026 年很可能會(huì)成為加密貨幣游戲的爆發(fā)元年。

11. 長(zhǎng)尾山寨幣將很難卷土重來。這與 2018 和 2023 年不同，當(dāng)時(shí)是缺乏散戶接盤，而現(xiàn)在散戶依舊就活躍在場(chǎng)內(nèi)，只是他們不再追捧第 50 個(gè)同質(zhì)化的代幣。

在我看來，這將改變加密行業(yè)的投資邏輯。過去的賭注是「這個(gè)代幣能否上交易所」，而現(xiàn)在已然變成了「這個(gè)代幣是否重要」。這是兩個(gè)截然不同的問題，且很少有人能找到答案。

12. 加密貨幣行業(yè)的人才流失將比流動(dòng)性枯竭來得更迅猛。具體而言，目睹從業(yè)者轉(zhuǎn)投 AI 賽道，或是因加密貨幣領(lǐng)域進(jìn)展滯緩而另謀高就，這種沖擊對(duì)士氣的打擊將遠(yuǎn)甚于幣價(jià)下跌。與 2018 及 2023 年不同的是，當(dāng)前宏觀環(huán)境預(yù)示著更持久的陣痛，而 AI 領(lǐng)域卻在持續(xù)實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)進(jìn)步。

在這樣的市場(chǎng)中，特定公司將進(jìn)化成為希望的燈塔。企業(yè)文化終將成為護(hù)城河。然而，能洞察這一轉(zhuǎn)變的創(chuàng)始人，寥寥無幾。

13. 加密貨幣領(lǐng)域的研究與媒體機(jī)構(gòu)正經(jīng)歷整合期。普通創(chuàng)作者已對(duì)這個(gè)行業(yè)心灰意冷——因?yàn)闅v來主要的金主是 L2 項(xiàng)目方，而如今與它們合作已成煎熬。未來 18 個(gè)月，創(chuàng)作者要想存活，唯有通過超級(jí)金融化。換句話說，就是必須獲得足夠豐厚的利潤(rùn)空間，才能奢侈地投入時(shí)間打磨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。

那些能將創(chuàng)作（寫作/研究）、金融化（資產(chǎn)/交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）與護(hù)城河（分發(fā)渠道/流程）三者結(jié)合的公司，將會(huì)賺得盆滿缽滿。但具備這種基因的團(tuán)隊(duì)，極為稀缺。

14. 如果發(fā)幣的創(chuàng)始人越來越少，而能實(shí)現(xiàn)百萬級(jí)用戶增長(zhǎng)的創(chuàng)始人越來越多，那么加密貨幣領(lǐng)域下一個(gè)待釋放的資本池將是私募股權(quán)。雖然目前未成規(guī)模，但只要企業(yè)年收入超過 1000 萬美元，未來 18 個(gè)月內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)很可能成為主導(dǎo)力量。符合這類條件的企業(yè)總數(shù)約在 50 家左右，其中私有控股的或許有 20 家。因此，就目前而言，這仍是個(gè)微小市場(chǎng)。

15. 我認(rèn)為可以設(shè)立一個(gè)約 1000 萬美元規(guī)模的基金，專門投資那些將創(chuàng)意內(nèi)容（音樂/藝術(shù)/寫作）與加密原語結(jié)合，并進(jìn)行規(guī)模化分發(fā)的項(xiàng)目。但這需要合伙人兼具審美品位，了解消費(fèi)者的分布情況，并能與創(chuàng)作者產(chǎn)生共鳴。這是令我格外感興趣的事情之一。

16. 在如何塑造世界方面，加密貨幣行業(yè)既有道德淪喪的一面，也有理想主義的一面。與 2018 年相比，當(dāng)前行業(yè)實(shí)現(xiàn)了百倍的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF），但只能獲得曾經(jīng)溢價(jià)的一小部分。在這種市場(chǎng)中，懂得屏蔽學(xué)究們的言論、專注數(shù)據(jù)信號(hào)已成一種藝術(shù)，甚至可稱為生存技能。請(qǐng)務(wù)必記住：你既在塑造所處的世界，也被所處的世界塑造。主觀能動(dòng)性本身就是護(hù)城河。