作者：0xCousin，IOBC Capital
Crypto 已成為金融科技領(lǐng)域中最具活力與潛力的板塊之一。隨著眾多機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)，如何合理估值 Crypto 項(xiàng)目成為關(guān)鍵問題。傳統(tǒng)金融資產(chǎn)有成熟的估值體系，如現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF Model）、市盈率估值法（P/E）等。
Crypto 項(xiàng)目種類繁多，包括公鏈、CEX 平臺(tái)幣、DeFi 項(xiàng)目、meme 幣等，它們各自具有不同的特點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)模型和 Token 作用。需探索適配各賽道的估值模型。
定律解析
梅特卡夫定律（Metcalfe『s Law）的核心內(nèi)容：網(wǎng)絡(luò)價(jià)值與節(jié)點(diǎn)數(shù)平方成正比。
V = K*N2（其中：V 為網(wǎng)絡(luò)價(jià)值，N 為有效節(jié)點(diǎn)數(shù)， K 為常數(shù)）
梅特卡夫定律在互聯(lián)網(wǎng)公司的價(jià)值預(yù)測(cè)中受到廣泛認(rèn)可，比如《關(guān)于 Facebook 和中國(guó)最大社交網(wǎng)絡(luò)公司騰訊的價(jià)值的獨(dú)立研究（Zhang et al.，2015）》論文中，在 10 年的統(tǒng)計(jì)時(shí)間里，這些公司的價(jià)值與用戶數(shù)量呈現(xiàn)出了梅特卡夫定律的特征。
ETH 實(shí)例
梅特卡夫定律同樣適用于區(qū)塊鏈公鏈項(xiàng)目估值。西方學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，以太坊市值與每日活躍用戶呈對(duì)數(shù)線性關(guān)系，與梅特卡夫定律的公式基本擬合。不過，以太坊網(wǎng)絡(luò)市值是與用戶的 N^(1.43) 成正比，常數(shù) K 取值 3000。計(jì)算公式如下：
V = 3000 * N^1.43
據(jù)統(tǒng)計(jì)，梅特卡夫定律估值法與 ETH 市值走勢(shì)確有一些相關(guān)性：
對(duì)數(shù)形式的走勢(shì)圖：
局限性分析
梅特卡夫定律在應(yīng)用于新興公鏈時(shí)存在局限性。公鏈發(fā)展初期，用戶基數(shù)相對(duì)較小，不太適合依據(jù)梅特卡夫定律進(jìn)行估值，比如早期的 Solana，Tron 等。
此外，梅特卡夫定律也無法反映質(zhì)押率對(duì)代幣價(jià)格的影響、EIP1559 機(jī)制下 Gas fee burn 的長(zhǎng)期影響、以及公鏈生態(tài)可能基于 Security Ratio 對(duì) TVS（Total Value Secured）的博弈等。
模型解析
中心化交易所平臺(tái)幣類似股權(quán)通證，與交易所收入（交易手續(xù)費(fèi)收入、上幣費(fèi)、其他金融業(yè)務(wù)等）、公鏈生態(tài)發(fā)展情況、交易所市場(chǎng)份額相關(guān)。平臺(tái)幣一般都有回購(gòu)銷毀機(jī)制，也可能兼具公鏈中的 Gas Fee Burn 機(jī)制。
平臺(tái)幣的估值既需要考慮平臺(tái)整體收入情況，需要折現(xiàn)未來現(xiàn)金流來估算平臺(tái)幣內(nèi)在價(jià)值，也需要考慮平臺(tái)幣的銷毀機(jī)制，需要衡量其稀缺性變化。所以平臺(tái)幣的漲跌一般與交易平臺(tái)的交易量增長(zhǎng)率和平臺(tái)幣供應(yīng)量減少率有關(guān)，簡(jiǎn)化的盈利回購(gòu)&銷毀模型估值法估值計(jì)算方式：
平臺(tái)幣價(jià)值增長(zhǎng)率 = K* 交易量增長(zhǎng)率 * 供應(yīng)量銷毀率（其中 K 為常數(shù)）
BNB 實(shí)例
BNB 是最經(jīng)典的交易所平臺(tái)幣。2017 年誕生以來，獲得了投資者的廣泛好評(píng)。BNB 的賦能方式，經(jīng)歷了兩個(gè)階段：
階段一：盈利回購(gòu)——2017 年 -2020 年，幣安每個(gè)季度用 20% 的利潤(rùn)來回購(gòu)并銷毀 BNB；
階段二：自動(dòng)銷毀 +BEP95——2021 年開始執(zhí)行 Auto-Burn 機(jī)制，不再參考幣安利潤(rùn)，而是根據(jù) BNB 的價(jià)格和 BNB Chain 季度區(qū)塊數(shù)量，根據(jù)公式計(jì)算銷毀量；此外，還有一個(gè) BEP95 實(shí)時(shí)銷毀機(jī)制（類似 Ethereum 的 EIP1559）。每個(gè)區(qū)塊 Reward 的 10% 會(huì)被銷毀，截至目前通過 BEP95 機(jī)制已經(jīng)累計(jì)銷毀 2599141 個(gè) BNB。
Auto-Burn 機(jī)制是根據(jù)下面這個(gè)公式計(jì)算銷毀量：
其中，N 是 BNB Chain 季度區(qū)塊產(chǎn)量，P 是 BNB 季度均價(jià)，K 是一個(gè)常數(shù)（初始數(shù)值是 1000，通過 BEP 調(diào)整）。
假設(shè) 2024 年 Binance 交易量增長(zhǎng)率為 40%， 2024 年 BNB 供應(yīng)量銷毀率為 3.5%，取常數(shù) K 為 10，則：
BNB 價(jià)值增長(zhǎng)率 = 10*40%*3.5% = 14%
也就是說假設(shè)按照這個(gè)數(shù)據(jù)，2024 年相較于 2023 年，BNB 應(yīng)該漲 14%。
自從 2017 年至今，已經(jīng)累計(jì)銷毀了 5952.9w 余個(gè) BNB，平均每個(gè)季度銷毀剩余 BNB 數(shù)量的 1.12%。
局限性分析
在實(shí)際操作中運(yùn)用該估值法時(shí)，需要密切關(guān)注交易所的市場(chǎng)份額變化。例如，如果某家交易所的市場(chǎng)份額持續(xù)下降，即使其當(dāng)前盈利表現(xiàn)尚可，未來的盈利預(yù)期也可能受到影響，從而降低平臺(tái)幣的估值。
監(jiān)管政策的變化對(duì) CEX 平臺(tái)幣的估值也有很大影響，政策的不確定性可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)幣的預(yù)期發(fā)生改變。
DeFi 項(xiàng)目采用代幣現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（Discounted Cash Flow，DCF）的核心邏輯在于，將代幣未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，并按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)為當(dāng)前的價(jià)值。
其中，F(xiàn)CFt 是第 t 年的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow），r 為貼現(xiàn)率，n 為預(yù)測(cè)年限，TV 即 Terminal Value 終值。
這種估值方法是通過對(duì) DeFi 協(xié)議未來收益的預(yù)期來確定 Token 的當(dāng)前價(jià)值。
以 RAY 為例
2024 年 Raydium 的 Revenue 為 98.9m，假如年增長(zhǎng)率為 10%，貼現(xiàn)率為 15%，預(yù)測(cè)年限 5 年，永續(xù)增長(zhǎng)率 3%，F(xiàn)CF 轉(zhuǎn)換率 90%。
未來五年現(xiàn)金流：
未來五年貼現(xiàn) FCF 總和：390.3m
Terminal Value 貼現(xiàn)為 611.6m
DCF 總估值 = TV + FCF = 611.6m + 390.3m = 1.002B
RAY 現(xiàn)在的市值為 1.16B，整體相近。當(dāng)然，這個(gè)估值是建立在未來 5 年每年增長(zhǎng)率 10% 的基礎(chǔ)上，實(shí)際上熊市里 Raydium 很可能是會(huì)負(fù)增長(zhǎng)，牛市里可能增長(zhǎng)率不止 10%。
局限性分析
DeFi 協(xié)議的估值主要有幾個(gè)挑戰(zhàn)：一是治理代幣普遍未捕獲協(xié)議營(yíng)收價(jià)值，為規(guī)避 SEC 判定為證券的風(fēng)險(xiǎn)，不能直接分紅，雖有規(guī)避方式（質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)、回購(gòu)銷毀等），但 DeFi 協(xié)議將盈利反饋到 Token 的動(dòng)力不足；二是未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)極難，因?yàn)槭袌?chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換迅速， DeFi 協(xié)議的現(xiàn)金流波動(dòng)大，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和用戶行為多變；三是折現(xiàn)率的確定復(fù)雜，需要綜合考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等多種因素，不同折現(xiàn)率的選擇會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生巨大影響；四是有些 DeFi 項(xiàng)目有采用盈利回購(gòu)銷毀機(jī)制，這類機(jī)制的實(shí)施會(huì)影響代幣的流通量和價(jià)值，有這類機(jī)制的 DeFi 代幣也可能不適合使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法。
挖礦成本估值法
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過去五年里，比特幣價(jià)格低于主流礦機(jī)挖礦成本的時(shí)間占比僅為 10% 左右，這充分說明了挖礦成本在比特幣價(jià)格支撐方面的重要作用。
因此，比特幣挖礦成本可以視為比特幣價(jià)格的底限。比特幣的價(jià)格只有少數(shù)時(shí)間低于主流礦機(jī)挖礦成本，從過去情況來看這些時(shí)候都是極好的投資機(jī)會(huì)。
黃金替代品模型
比特幣常被視作 「數(shù)字黃金」，能夠替代部分黃金的 「價(jià)值儲(chǔ)存」 功能。當(dāng)下，比特幣市值在黃金市值中所占比例為 7.3%。若這一比例分別提升至 10%、15%、33%、100%，按照相應(yīng)換算，比特幣單價(jià)將分別達(dá)到 92,523 美元、138,784 美元、305,325 美元、925,226 美元。這一模型基于兩者在價(jià)值儲(chǔ)存屬性上的類比，為比特幣估值提供了一個(gè)宏觀的參照視角。
然而，比特幣與黃金在物理屬性、市場(chǎng)認(rèn)知、應(yīng)用場(chǎng)景等方面仍存在諸多差異，黃金歷經(jīng)數(shù)千年成為全球公認(rèn)的避險(xiǎn)資產(chǎn)，具有廣泛的工業(yè)用途和實(shí)物支撐；而比特幣是基于區(qū)塊鏈技術(shù)的虛擬資產(chǎn)，其價(jià)值更多源于市場(chǎng)共識(shí)和技術(shù)創(chuàng)新。因此，在運(yùn)用該模型時(shí)，需充分考量這些差異對(duì)比特幣實(shí)際價(jià)值的影響。
本文旨在提倡為 Crypto 項(xiàng)目尋找估值模型，以推動(dòng)行業(yè)內(nèi)有價(jià)值項(xiàng)目的穩(wěn)健發(fā)展，同時(shí)吸引更多機(jī)構(gòu)投資者配置加密資產(chǎn)。
尤其在市場(chǎng)走熊時(shí)，大浪淘沙，我們必須用最嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)、最樸素的邏輯，去尋找那些有長(zhǎng)期價(jià)值的項(xiàng)目。通過合理的估值模型，就像 2000 年時(shí)抓住「泡沫破滅」的 Google、Apple 一樣，在熊市里挖掘 Crypto 領(lǐng)域的「Google、Apple」。
喜來順財(cái)經(jīng)
