播客源：Anthony Pompliano；編譯：深潮TechFlow
嘉賓：Jeff Park， Bitwise 投資顧問 & ProCap BTC 合伙人兼首席投資官
主持人：Anthony Pompliano
原標題：The Bitcoin Bull Market Is CANCELLED?!
播出日期：2025年11月20日
Jeff Park 是 ProCap BTC 的合伙人兼首席投資官。在本次對話中，我們深入探討了比特幣價格近期下跌的原因，以及市場是否真的在預示熊市的到來。Jeff 從流動性壓力和全球宏觀經濟變化等角度，分析了影響市場情緒的關鍵因素，并指出，即便比特幣在今年表現略顯疲軟，這也未必是一個完全悲觀的信號。同時，我們還討論了比特幣價格如何才能重新回到 12.5 萬至 15 萬美元的高點，以及日本、中國等地區的地緣政治格局如何影響全球投資環境。
哈佛是加密貨幣領域的早期投資者。比特幣是哈佛捐贈基金的第一大持倉。
加密是典型的趨勢資產。特點是價格往往隨著市場情緒的變化而劇烈波動，而不是像傳統的價值資產那樣通過低買高賣來體現其價值。
如果特朗普的支持率持續下降，或者華盛頓發生其他影響加密貨幣立法的混亂事件，這些可能會成為市場的利空因素，市場可能會重新測試 75,000 美元的支撐位，從而打破當前的上漲勢頭。
在這種情緒主導的市場中，投資者需要保持心理上的敏捷和策略上的靈活。
目前市場最大的挑戰是缺乏買盤支撐。
比特幣的下一個上漲周期可能會得益于這些不依賴杠桿的機構資本。
其實，或許我們需要一次這樣的下跌，來釋放比特幣的“超級周期”。如果我們繼續糾結于四年周期的框架，市場可能會陷入一種心理負擔，認為 2026 年將是一個下跌年。
短期內可能很難看到積極的信號，因為當前全球經濟面臨著一些非常嚴峻的問題。比如流動性危機、地緣政治的風險以及特朗普本人。
像黑天鵝事件那樣的意外情況可能會成為比特幣的利好催化劑，其中一個可能性就是某個主權國家突然宣布購買比特幣，尤其是經濟合作與發展組織（OECD）中的主要發達國家；另一個可能推動比特幣價格上漲的因素是量子計算問題的解決方案。
未來機構的決策可能會直接影響用戶的選擇。
Anthony:
最近比特幣價格持續下跌，很多投資者都感到非常擔憂。你怎么看？你認為背后發生了什么？
Jeff:
我記得大約兩三周前，我們曾討論過需要重新調整對比特幣價格走勢的預期，特別是在 10 月 10 日發生了一次大規模清算事件之后。這次事件不僅對市場情緒造成了沖擊，也讓散戶投資者對比特幣的信心受到打擊。此外，它還影響了人們對機構加密市場的長期看法，而這個市場可能并不像大家預期的那樣運轉良好。
目前來看，我們仍然面臨許多懸而未決的問題。例如，有傳言稱一些市場做市商可能面臨破產風險，而這可能會進一步抑制市場的風險偏好。這一周的市場表現更是凸顯了加密貨幣的一個核心特性：它是典型的趨勢資產。趨勢資產的特點是價格往往隨著市場情緒的變化而劇烈波動，而不是像傳統的價值資產那樣通過低買高賣來體現其價值。比特幣的投資邏輯更偏向于“高買更高賣”，也就是說，只有在價格突破關鍵點位時入場才更符合其特性。
當比特幣跌破 10 萬美元這一重要支撐位時，市場上很多人開始擔心熊市的到來。現在價格已經滑落到 9 萬美元附近，甚至昨晚一度跌破了 9 萬美元。這種情況下，市場彌漫著失望、恐慌和不確定的情緒。不過，經歷過多輪周期的投資者都知道，這正是市場自我調整的過程。最終，總會有新的買家和賣家在他們認為合適的價格點位重新進入市場，趨勢信號突破恰恰是市場移動的方式。
與此同時，我們需要保持耐心，并認識到當前的不確定性不僅僅局限于加密貨幣市場，而是全球宏觀經濟面臨的共同挑戰。在這種情況下，我想起了交易社區的一句名言：“犯錯是可以接受的，但重復犯錯是不可接受的。”目前，很多投資者正重新評估他們的投資組合，等待更好的入場機會。這種心理可能會形成一種自我強化的循環，進一步壓低價格。現在甚至有一些人預測比特幣可能會跌至 7.5 萬美元。
在這種情緒主導的市場中，投資者需要保持心理上的敏捷和策略上的靈活。同時，我們也要記住，比特幣的核心特性是它作為趨勢資產的本質，這一點不會因為短期的波動而改變。
Anthony:
我一直在關注技術分析，但說實話，我覺得它更像是一種“游戲規則”。我雖然會留意別人怎么說，但并不完全相信這些分析，更不會以此為依據來做決策。
不過，最近我看到很多人討論 CME 缺口的問題，現在比特幣觸及了這一點，價格似乎趨于平穩，甚至略有上漲。在你看來，這些更偏向技術分析的指標是否真的重要？
Jeff:
是的，我認為在像加密貨幣這樣高度技術化的市場中，關注微觀結構確實非常重要，這是預測短期價格走勢的一個重要工具。我通常會區分短期價格波動和長期價格趨勢。長期價格可以通過趨勢建立或者均值回歸來判斷，但短期價格波動主要是由杠桿交易推動的。
加密貨幣的價格很大程度上受期貨市場的影響，尤其是永續期貨。永續期貨的特性決定了它對價格波動的放大作用，因此人們會特別關注未平倉合約的數量和不同的清算水平。自 10 月以來，我們看到杠桿多頭的興趣并沒有明顯恢復，而杠桿空頭依然活躍。這種不平衡會導致市場價格向流動性缺口的方向移動。永續期貨的設計本身就具有戰術性，一旦觸及清算點，就會引發強制平倉，這進一步加劇了價格波動。
目前市場最大的挑戰是缺乏買盤支撐。如果沒有新的買盤入場，價格很難企穩甚至回升。對于機構資本的流入，我認為這是未來市場反彈的關鍵來源。因此，ETF（交易型開放式指數基金）的資金流動成為了一個重要的觀察指標。最近我們注意到，ETF 的資金流入呈現負增長，這對市場情緒造成了一定壓力。此外，企業財務狀況以及華爾街對結構化產品的采用情況也可能影響市場流動性。
不過，我的直覺是，仍然有部分投資者希望增加比特幣的敞口，但他們可能在等待更好的入場機會。通常來說，當價格達到更高的安全邊際時，投資者會更愿意入場。事實上，ETF 投資者往往是市場中最具穩定性的參與者。如果你查看今年以來比特幣 ETF 的資金流動情況，會發現凈流入與流出之間有明顯差距，這表明這些長期投資者對比特幣仍然抱有信心。
我認為，比特幣的下一個上漲周期可能會得益于這些不依賴杠桿的機構資本。他們通常持有長期視角，并將比特幣視為全球資產組合的一部分，而不是單純與其他加密貨幣進行比較。這些投資者可能會在比特幣與黃金、Nvidia 股票、日本國債等資產之間權衡，從而決定是否加大對比特幣的配置。
Anthony:
你曾在哈佛工作過一段時間。最近有消息稱，哈佛捐贈基金的最大持倉竟然是比特幣。有人猜測這可能不僅僅是簡單的現貨投資，而是涉及某種短期交易策略。
你能否解釋一下像哈佛這樣的捐贈基金通常是如何進行投資的？我們是否應該特別關注這個消息，或者說還有哪些值得注意的細節可能被忽略了？
Jeff:
當然，哈佛捐贈基金確實是一個非常有趣的案例，它的投資策略在不同的首席投資官任期內發生過多次調整。當我在哈佛捐贈基金工作時，基金的管理模式非常靈活，類似于對沖基金的操作方式。內部團隊直接管理資產負債表，進行高頻風險交易，并采用 SMA（單一管理賬戶）結構以提高資本使用效率。不過，隨著 NARV 的上任，哈佛捐贈基金的策略逐漸向更傳統的耶魯模式靠攏，也就是將資金分配給外部基金經理來承擔風險，而內部的直接風險敞口則逐步減少。
對于當前的投資策略，我認為他們的投資敞口非常戰術性和具體性。例如，如果比特幣的核心收益符合他們的資產配置目標，那么將其納入投資組合是完全合理的。此外，他們可能會利用現貨和期貨之間的價差，進行相對價值交易。這種策略在歷史上被養老金等機構投資者廣泛采用，尤其是在資產負債表管理中。
我無法確切了解哈佛目前的操作細節，但在加密貨幣市場中，有時確實存在一些低風險甚至無風險的套利機會。例如，通過對沖不同方向的比特幣風險，投資者可以獲得穩定的收益。
哈佛其實是加密貨幣領域的早期投資者。他們通過風險投資基金進入這個市場已經接近 10 年，因此可以說他們在這方面非常具有經驗，并且擅長通過多種方式獲取阿爾法。
盡管如此，看到比特幣成為哈佛捐贈基金的第一大持倉還是令人意外。這無論是因為他們采取了方向性多頭策略，還是市場中立策略，都表明比特幣市場的規模和深度已經足夠大，能夠容納這樣一個 550 億美元規模的捐贈基金的主要投資。這在五年前是難以想象的。
Anthony:
我注意到現在比特幣市場的參與者類型越來越多樣化，既有散戶投資者，也有對沖基金、專業交易員和資產管理公司這樣的機構投資者。像黑石這樣的公司通過被動 ETF 產品進入市場，而捐贈基金可能會利用資產負債表進行操作，一些國家和企業的財務部門也在通過 ETF 等方式參與市場。
假設你有一美元的投資策略，這一美元未必會全部流入現貨市場。如果有人購買比特幣 ETF，理論上 ETF 的資金最終會流入現貨市場，但可能只有 99.9% 或其他比例會真正進入現貨市場。
我想知道，選擇權的出現是否在某種程度上分散了原本流向現貨市場的資本和能量？
Jeff:
如今市場上的選擇確實更多了，而更多的選擇意味著更復雜的風險分層、期限分層以及資產負債分層。這些分層的出現，實際上改變了市場對比特幣現貨的直接敞口。換句話說，投資者可以通過更復雜的金融工具來間接持有比特幣，而不必直接購買現貨。
在這些復雜金融產品出現之前，我們對加密市場的洞察主要依賴于交易所的交易量、衍生品市場的動態，以及鏈上數據的分析。這些是當時的主要決策依據。然而，現在市場中多了新的決策節點，尤其是大型機構參與者。他們通過各種信用工具進行比特幣相關的投資，這些工具的價格波動以及票息收益會直接影響比特幣的需求。例如，MicroStrategy 這樣的公司利用這些工具來積累比特幣，這在過去是不可能實現的。
盡管目前市場的交易量并不算很高，但我認為這些復雜產品的影響甚至比交易量本身更重要。比如，上周有消息稱某位投資者一次性購買了近 9 億美元的比特幣，這成為近期市場上最大的新聞之一。這說明物理買盤（即直接購買現貨比特幣）仍然是市場的核心驅動力。
市場確實與過去不同了，但最終市場的動態仍然取決于那些希望獲得比特幣敞口和承擔比特幣風險的投資者。這些需求必須通過某種方式實現，而這通常意味著有人在另一端購買實際的比特幣。
Anthony:
在當前市場低迷、情緒普遍悲觀的情況下，你認為有哪些領域可以看到樂觀的信號？我們注意到一些大戶在 89,000 到 90,000 美元之間開始買入比特幣。雖然壞消息不斷，人們也非常擔憂，但你是否能指出一些讓你感到希望的市場信號？
Jeff:
一個讓我感到樂觀的信號是，比特幣在日內價格波動中表現出了相較其他風險資產的韌性。即使股市因為所謂的“AI 泡沫”而大幅下跌，比特幣似乎并不完全受到影響。例如，如果 Palantir 的股價暴跌 40%，我不認為比特幣會在同一周期內同步下跌 40%。一旦比特幣與其他資產之間的相關性被打破，這種獨立性就會吸引機構投資者，因為比特幣在他們的投資組合中能夠提供不同的表現。
對于機構投資者來說，選擇比特幣的一個關鍵原因是它的表現需要與傳統資產不同。只要比特幣能夠展現出這種“正交性”（即與其他資產的相關性較低），它就有機會被納入更多的投資組合。雖然目前比特幣的漲幅可能不如黃金，波動性也不如 Nvidia 那么顯著，但這些差異正是比特幣的獨特優勢。從長期來看，這種特性意味著比特幣的需求和潛力會進一步提升。我認為這是一個非常值得樂觀的方面。
此外，比特幣價格的波動性也是一個值得關注的特性。比如，比特幣可能在 40 天內下跌 35,000 美元，但同樣也可能在 20 天內上漲 35,000 美元。這種快速的情緒變化可以成為市場的催化劑，尤其是在投資者將其視為一種獨特的資產敞口時。
Anthony:
此外，比特幣價格的波動性也是一個值得關注的特性。比如，比特幣可能在 40 天內下跌 35,000 美元，但同樣也可能在 20 天內上漲 35,000 美元。尤其是在投資者將其視為一種獨特的資產敞口時，這種快速的情緒變化可以成為市場的催化劑。
Jeff:
我認為，從邏輯和基本面來看，四年周期的理論確實已經不再適用了。這個理論最初是基于比特幣的“減半”事件，但如今，減半對市場新增需求的影響已經大大減弱。現在的市場更傾向于由機構投資者的資本需求驅動，因此應該出現一個與機構投資行為更為一致的新周期。
不過，四年周期理論仍然可能繼續存在，因為還有大量投資者相信它的有效性。這些投資者往往是比特幣的早期支持者，他們對四年周期的信仰幾乎帶有一種“預言”的色彩。如果我們看比特幣的持倉情況，目前持有超過 10,000 個比特幣的錢包仍然掌握著市場約三分之一的供應量。這意味著，如果這些大戶相信四年周期是真實的，并按照這一理論采取行動，那么這種信仰可能會自我實現，繼續影響市場價格。雖然從理性角度來看，這不應該發生，但市場的結構性現實卻讓它成為可能。
有趣的是，現在比特幣的價格已經低于年初的水平。如果今年年底的價格繼續下跌，這實際上就打破了四年周期的規律，可能會讓我們進入一個新的“三年周期”。
其實，或許我們需要一次這樣的下跌，來釋放比特幣的“超級周期”。如果我們繼續糾結于四年周期的框架，比如在 2025 年比特幣只上漲 5%，最終以 98,000 或 99,000 美元收盤，那么市場可能會陷入一種心理負擔，認為 2026 年將是一個下跌年。所以，我反而希望市場能夠在今年徹底調整，結束對四年周期的依賴，為未來開啟一個全新的增長階段。
Anthony:
我們都知道，比特幣在短時間內曾經有過驚人的表現。你覺得它是否有可能在接下來的六周內快速反彈，甚至達到 140,000 美元？
Jeff:
當然有可能。比特幣市場充滿了不確定性，任何事情都有可能發生。我認為，我們希望看到的結果是，要么比特幣在年底前大幅上漲，讓今年成為一個重要的上漲年份；要么它在今年小幅收跌，這樣我們就可以徹底擺脫四年周期的束縛，為 2026 年及以后的市場發展掃清心理障礙。不管怎樣，比特幣市場總是充滿可能性。
Jeff:
從現實的角度來看，我們需要什么樣的催化劑才能推動市場發生變化？老實說，我認為短期內可能很難看到積極的信號，因為當前全球經濟面臨著一些非常嚴峻的問題。比如，我們之前提到過的“K型經濟”就說明經濟增長的分化在加劇，這顯然是一個長期問題。此外，美國經濟可能會面臨更多的不利因素，比如流動性危機。而現在，市場的關注點甚至已經超越了美聯儲是否會在 12 月降息的問題。盡管利率政策的確會產生影響，但目前更大的問題是整體經濟的不確定性和普遍的焦慮情緒。
與此同時，地緣政治風險也在不斷上升。比如，最近日本和中國圍繞釣魚島的領土爭端可能會引發更大的沖突。對許多西方人來說，這可能是一個較為陌生的事件，但從本質上看，這很可能成為亞洲“第三次世界大戰”的導火索。這種沖突一旦升級，可能會將中國臺灣、日本和韓國都卷入其中。據我所知，日本昨晚派出了一些外交官試圖緩和局勢，但中國方面拒絕了這一提議，并且態度強硬，表示局勢并未朝積極方向發展。這場博弈背后，也反映了中國在與美國的貿易戰中感到被逼入絕境，因此將其作為一種談判的籌碼。但這些問題的解決往往需要很長時間。
如果這種地緣政治的不確定性持續存在，它可能會成為市場規避風險的主要原因，甚至優先于美聯儲降息的影響。而在這種情況下，比特幣要漲到 150,000 美元的可能性也會受到抑制。
另一個值得關注的風險是特朗普。如果我們相信所謂的“特朗普保護傘”理論，那么特朗普的政策和影響力可能是推動比特幣從 75,000 美元漲到 125,000 美元的主要原因之一。
但同樣需要注意的是，如果特朗普的支持率持續下降，或者華盛頓發生其他影響加密貨幣立法的混亂事件，這種積極影響可能會逆轉，甚至成為市場的負面因素。我們需要問自己，這些風險是否已經被市場充分計入。如果沒有，那么市場可能會重新測試 75,000 美元的支撐位，從而打破當前的上漲勢頭。
當然，具體的催化劑是什么，目前很難預測。任何事情都有可能發生，但通常來說，真正的催化劑往往是一些令人意想不到的重大事件。
Jeff:
像黑天鵝事件那樣的意外情況可能會成為比特幣的利好催化劑。那么，什么樣的黑天鵝事件會對比特幣產生積極影響呢？我認為其中一個可能性就是某個主權國家突然宣布購買比特幣，尤其是經濟合作與發展組織（OECD）中的主要發達國家。如果某天早上我們醒來，看到這樣的新聞，并且這個國家真的采取了行動，那么比特幣的價格可能會一夜之間飆升至 150,000 美元。不過，這樣的消息必須是真實的，而不是過去一年我們所見到的那種虛假新聞。
另一個可能推動比特幣價格上漲的因素是量子計算問題的解決方案。量子計算一直被視為一種潛在威脅，因為它可能破解比特幣的加密算法。但如果我們回到這個話題，假設一些大額比特幣持有者（也就是所謂的鯨魚）正在拋售，他們的原因可能和他們在 2012 年或 2011 年買入時的理由一樣不太合理。因此，我們必須將這些尾部事件（即極端事件）視為改變他們行為的潛在催化劑。如果這些鯨魚擔心量子計算的威脅，而市場上出現了某種解決方案，那可能會至少減緩賣出的壓力。一旦拋壓減少，我們就能看到買盤逐漸為價格走勢提供更多的資金支持。
這不僅僅是需求端的問題，供應端也需要進行調整。我們需要重新平衡市場的供需關系，才能為比特幣的價格創造更好的條件。
此外，本周末，一位著名的密碼學家索倫森發表了一個令人擔憂的聲明。他提到，到 2028 年，比特幣所使用的加密算法可能會被量子計算攻破。這比很多人的預期早了許多。我們談論的時間范圍僅僅是未來四年而已。這種潛在的風險就像懸在比特幣頭頂的一片烏云。只有當這些災難性尾部風險被徹底解決，供應端的沖擊才會消失，而市場才能迎來真正的穩定和增長。
Anthony:
關于量子計算，我常跟人說，目前其實還沒有真正的量子計算機。雖然科學家們可能越來越接近這一目標，但它仍然只是一個理論上的威脅。就像飛行汽車一樣，雖然研究和進展一直在進行，但它并沒有真正實現。
那我們是否需要擔心這種技術？你會試圖評估它的風險嗎？或者給它一個概率？還是說，等到了那一天再去解決？你怎么看待這個問題？
Jeff:
我覺得可以從市場的反應來觀察，比如是什么在驅動人們對加密貨幣的興趣，以及他們是如何用資金和錢包“投票”的。我們最近看到 Zcash 的價格在過去兩個月內大幅上漲，這與圍繞量子抗性（Quantum Resistance）的討論有關。Zcash 被認為在應對量子計算威脅方面比比特幣更具優勢，因此吸引了大量資本流入，這說明市場對量子計算潛在風險的擔憂正在加劇。
從我的角度來看，量子計算和隱私保護的議題非常重要，但在比特幣開發者社區內部存在分歧的情況下，這個問題可能被過度夸大了。雖然我們無法準確評估量子計算在短期內對比特幣的威脅，但可以評估比特幣開發者社區的健康狀況。開發者社區是否團結一致、是否能夠與支持者協同合作，這些都會影響比特幣的技術發展和市場信心。然而，目前來看，開發者社區的狀況并不理想，許多早期投資者對社區內的分歧感到失望。
也許我們可以通過一些社交智能分析工具，來觀察開發者社區在解決技術問題上的意愿，以及他們的情緒變化，比如恐懼與貪婪指數。但從目前的情況來看，這種情緒似乎處于歷史低點。如果你跟經歷過 2017 年區塊大小之爭的人交流，他們會發現當前的情況與當時導致比特幣分裂的局面有很多相似之處。如果未來真的出現軟分叉或硬分叉事件，那么在這些分裂發生前，市場情緒會變得更加緊張，因為大多數人并不想在這種不確定的環境下承擔額外風險。
Anthony:
如果真的出現分叉事件，你能想象大型金融機構會怎么反應嗎？他們可能會說，“等等，比特幣要分叉了？我會得到兩個幣嗎？我該留著嗎？賣掉嗎？還是對沖風險？”這種情況聽起來既讓人擔憂，又讓人興奮。
Jeff:
其實我對此也有些期待。這種情況可能正是像 Bitwise 這樣的公司可以與 BlackRock 等傳統金融巨頭區分開來的機會。我們知道，加密貨幣是活躍的技術資產，需要專業的服務來管理。而我們可能會采取不同的策略，來應對那些風險承受能力不同的客戶。我想起了 2017 年的區塊大小之爭。當時，Coinbase 決定不支持比特幣現金，而 Kraken 則選擇支持。結果，許多用戶從 Coinbase 轉向了 Kraken，這說明機構的決策可能會直接影響用戶的選擇。
喜來順財經
