最近比特幣大跌，微策略的日子也不好過(guò)。
MSTR 的股價(jià)從474美元的高點(diǎn)跌到了177美元，跌幅67%。同期比特幣從10萬(wàn)美元跌到8.5萬(wàn)，跌了15%。
更要命的是mNAV，即市值相對(duì)于比特幣凈值的溢價(jià)。
巔峰時(shí)期，市場(chǎng)愿意為 MSTR 持有的每1美元比特幣支付2.5美元，現(xiàn)在這個(gè)數(shù)字是1.1美元，幾乎沒(méi)有溢價(jià)了。
過(guò)去的模式是：發(fā)行股票→買(mǎi)入比特幣→股價(jià)上漲（因?yàn)橛幸鐑r(jià)）→再發(fā)行更多股票?，F(xiàn)在溢價(jià)消失，發(fā)股票買(mǎi)幣變成了一個(gè)零和游戲。
為什么會(huì)這樣？
當(dāng)然，比特幣最近大跌是原因之一。但 MSTR 跌得比BTC慘這么多，背后還有一個(gè)更大的恐慌：
MSTR 可能要被踢出全球主要股票指數(shù)了。
簡(jiǎn)單說(shuō)，全球有數(shù)萬(wàn)億美元的基金是“被動(dòng)投資”，它們不挑股票，只是機(jī)械地買(mǎi)入指數(shù)里的所有成分股。
如果你在指數(shù)里，這些錢(qián)自動(dòng)買(mǎi)你；如果你被踢出去，這些錢(qián)必須賣(mài)掉你，沒(méi)得商量。
這個(gè)決定權(quán)掌握在幾家大型指數(shù)公司手里，MSCI 就是其中最重要的一家。
現(xiàn)在，MSCI正在考慮一個(gè)問(wèn)題：當(dāng)一家公司77%的資產(chǎn)都是比特幣時(shí)，它還算是一家正常公司嗎？還是說(shuō)，它其實(shí)是一個(gè)披著上市公司外衣的比特幣基金？
2026年1月15日，答案將揭曉。如果 MSTR 真的被踢出去，約88億美元的被動(dòng)資金將被強(qiáng)制撤離。
對(duì)于一家靠印股票買(mǎi)幣為生的公司來(lái)說(shuō)，這幾乎是死刑判決。
MSCI 是什么？想象它是股市的"高考出題組"。
全球數(shù)萬(wàn)億美元的養(yǎng)老金、主權(quán)基金、ETF都在跟蹤MSCI編制的指數(shù)。這些基金不做研究、不看基本面，它們的任務(wù)就是完全復(fù)制指數(shù)——指數(shù)里有什么，它們就買(mǎi)什么；指數(shù)里沒(méi)有的，一股都不碰。
今年9月，MSCI開(kāi)始討論一個(gè)問(wèn)題：
如果一家公司的數(shù)字資產(chǎn)（主要是比特幣）超過(guò)總資產(chǎn)的50%，它還能算是“正常的上市公司”嗎？
10月10日，MSCI發(fā)布了正式咨詢(xún)文件。文件的邏輯很直接：持有大量比特幣的公司更像是投資基金而不是“經(jīng)營(yíng)企業(yè)”。而投資基金，從來(lái)不被允許進(jìn)入股票指數(shù)。就像你不會(huì)把一個(gè)債券基金放進(jìn)科技股指數(shù)一樣。
MicroStrategy的現(xiàn)狀是什么？截至11月21日，公司持有649,870枚比特幣，按當(dāng)前價(jià)格約567億美元。而公司的總資產(chǎn)約730-780億美元。比特幣占比：77-81%。
遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了50%的紅線(xiàn)。
更糟的是，CEO Michael Saylor從不掩飾他的意圖。
他在多次公開(kāi)場(chǎng)合表示，軟件業(yè)務(wù)季度收入僅1.16億美元，存在的主要目的是“提供現(xiàn)金流來(lái)服務(wù)債務(wù)”和“為比特幣戰(zhàn)略提供監(jiān)管合法性”。
如果被踢出會(huì)怎樣？
根據(jù)11月20日摩根大通的研究報(bào)告，如果 MSTR 僅被MSCI剔除，將面臨約28億美元的被動(dòng)資金流出。但如果其他主要指數(shù)提供商（納斯達(dá)克、羅素、富時(shí)等）跟進(jìn)，總流出可能達(dá)到88億美元。
MSTR 目前被納入多個(gè)主要指數(shù)：MSCI USA、納斯達(dá)克100、羅素2000等。追蹤這些指數(shù)的被動(dòng)基金總共持有約90億美元的 MSTR 股票。
一旦被剔除，這些基金必須賣(mài)出。它們沒(méi)有選擇權(quán)，這是寫(xiě)在基金章程里的規(guī)定。
88億美元是什么概念？MicroStrategy的日均交易量約30-50億美元，但這包括了大量高頻交易。如果88億的單向賣(mài)壓在短期內(nèi)釋放，相當(dāng)于連續(xù)兩三天只有賣(mài)盤(pán)沒(méi)有買(mǎi)盤(pán)。
要知道，MSTR的日均交易量是30-50億美元，但這包括了高頻交易和做市商提供的流動(dòng)性。88億的單向拋壓，相當(dāng)于2-3天的全部交易量都是賣(mài)盤(pán)。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差會(huì)從目前的0.1-0.3%擴(kuò)大到2-5%。
歷史告訴我們，指數(shù)調(diào)整是無(wú)情的。
2020年特斯拉被納入標(biāo)普500時(shí)，一天之內(nèi)成交量達(dá)到平時(shí)的10倍。反過(guò)來(lái)也一樣，當(dāng)通用電氣2018年被踢出道瓊斯指數(shù)時(shí)，股價(jià)在消息公布后的一個(gè)月內(nèi)又跌了30%。
12月31日，咨詢(xún)期結(jié)束。明年1月15日，正式的判決將公布。如果按照目前 MSCI 咨詢(xún)文件的規(guī)則看，被踢出幾乎是定局。
MicroStrategy過(guò)去5年的核心策略可以簡(jiǎn)化為一個(gè)循環(huán)：發(fā)行股票籌錢(qián)→買(mǎi)比特幣→股價(jià)上漲→再發(fā)更多股票。
這個(gè)模式能運(yùn)轉(zhuǎn)的前提是股票必須有溢價(jià)。如果市場(chǎng)愿意為公司持有的每1美元比特幣支付2.5美元（mNAV=2.5倍），那么發(fā)新股買(mǎi)幣就能創(chuàng)造價(jià)值。
你稀釋10%的股份，但資產(chǎn)可能增加15%，股東總體還是賺的。
2024年高峰期，MicroStrategy的mNAV確實(shí)達(dá)到過(guò)2.5倍，甚至短暫觸及3倍。市場(chǎng)給出溢價(jià)的理由包括 Saylor 的執(zhí)行力、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、以及這是機(jī)構(gòu)間接持有比特幣的便捷通道。
但現(xiàn)在mNAV跌到了1，基本是平價(jià)。
市場(chǎng)或許已經(jīng)在提前為微策略從MSCI中被剔除這件事定價(jià)。
一旦被踢出主要指數(shù)，MicroStrategy會(huì)從一個(gè)主流股票變成一個(gè)小眾的比特幣投資工具。參考案例是Grayscale比特幣信托（GBTC），在有了更好的比特幣ETF之后，它從溢價(jià)40%變成了長(zhǎng)期折價(jià)20-30%。
當(dāng)mNAV接近1的時(shí)候，飛輪就轉(zhuǎn)不動(dòng)了。
發(fā)行價(jià)值100億的新股票，買(mǎi)入100億的比特幣，公司總價(jià)值還是沒(méi)變。左手倒右手，除了稀釋老股東，什么都沒(méi)創(chuàng)造。
債務(wù)融資這條路還在，MicroStrategy已經(jīng)發(fā)了70億美元的可轉(zhuǎn)債。但債務(wù)是要還的，而且在股價(jià)下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債會(huì)變成純債務(wù)負(fù)擔(dān)而不是準(zhǔn)股權(quán)。
面對(duì)MSCI可能剔除的威脅，Michael Saylor的回應(yīng)很有他的風(fēng)格。
11月21日，他在X上發(fā)了一篇長(zhǎng)文，核心觀(guān)點(diǎn)是：MicroStrategy不是基金，不是信托，也不是控股公司。并且用了語(yǔ)言的藝術(shù)來(lái)規(guī)避 MSCI 的定性：
“我們是一家擁有5億美元軟件業(yè)務(wù)的上市經(jīng)營(yíng)公司，采用了獨(dú)特的比特幣資本戰(zhàn)略。”
他強(qiáng)調(diào)，基金和信托只是被動(dòng)持有資產(chǎn)，而MicroStrategy在“創(chuàng)造、構(gòu)建、發(fā)行和運(yùn)營(yíng)”。今年公司完成了五次數(shù)字信貸證券的公開(kāi)發(fā)行：STRK、STRF、STRD、STRC和STRE。
言下之意是：我們不是簡(jiǎn)單地囤幣，而是在進(jìn)行復(fù)雜的金融操作。
但市場(chǎng)似乎不太在意這些辯解。
MSTR 的股價(jià)走勢(shì)已經(jīng)與比特幣脫鉤，不是說(shuō)相關(guān)性降低，而是跌得比比特幣還慘。這很可能反映了市場(chǎng)對(duì)其指數(shù)地位的擔(dān)憂(yōu)。
Cycle Capital 合伙人 Joy Lou 發(fā)帖指出，股票被剔除后90天內(nèi)，日均交易量可能暴跌50-70%。
更要命的是債務(wù)問(wèn)題。MSTR 有70億美元可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)換價(jià)從143美元到672美元不等。如果股價(jià)跌到180-200美元區(qū)間，債務(wù)壓力會(huì)急劇增加。
她的結(jié)論很悲觀(guān)。流動(dòng)性枯竭后，MSTR 跌破 150 美元的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇上升。
其他社區(qū)分析的聲音里，也不乏悲觀(guān)情緒。比如 MSTR 從指數(shù)中剔除后，ETF自動(dòng)拋售，股票下跌帶動(dòng)BTC下跌，然后會(huì)形成"戴維斯雙殺"的惡性循環(huán)。
而所謂“戴維斯雙殺”，即估值和每股凈利潤(rùn)的下滑導(dǎo)致的股價(jià)暴跌。
有意思的是，這些分析師都不約而同地提到了一個(gè)詞：被動(dòng)。
被動(dòng)基金的被動(dòng)拋售，被動(dòng)地觸發(fā)債務(wù)條款，被動(dòng)地失去流動(dòng)性。MSTR 從主動(dòng)的比特幣先鋒，變成了被動(dòng)的規(guī)則受害者。
市場(chǎng)現(xiàn)在的共識(shí)越來(lái)越清晰，這不是比特幣漲跌的問(wèn)題，而是游戲規(guī)則變了。
Saylor在最近的訪(fǎng)談中依然堅(jiān)持永不賣(mài)幣。MSTR 證明了企業(yè)可以All-in比特幣，但 MSCI 指數(shù)或許正在證明，這樣做的代價(jià)是被主流市場(chǎng)放逐。
MicroStrategy不是唯一一個(gè)大量持有比特幣的上市公司。根據(jù)MSCI的初步名單，有38家公司在觀(guān)察范圍內(nèi)，包括Riot Platforms、Marathon Digital、Metaplanet等。它們都在看1月15日會(huì)發(fā)生什么。
規(guī)則很明確：50%是紅線(xiàn)。超過(guò)了，你就是基金，不是公司。
這給所有DAT公司畫(huà)了一條清晰的界限，要么將加密持倉(cāng)控制在50%以下，保持在主流市場(chǎng)中；要么超過(guò)50%，接受被放逐的命運(yùn)。
沒(méi)有中間地帶。你不能既享受指數(shù)基金的被動(dòng)買(mǎi)盤(pán)，又把自己變成一個(gè)比特幣基金。MSCI的規(guī)則不允許這種套利。
這對(duì)整個(gè)企業(yè)持有加密資產(chǎn)的玩法是個(gè)打擊。
過(guò)去幾年，Saylor一直在布道，說(shuō)服其他CEO把比特幣加入資產(chǎn)負(fù)債表。MSTR的成功（股價(jià)一度漲了10倍）是最好的廣告，現(xiàn)在這個(gè)廣告要下架了。
未來(lái)企業(yè)想要大量持有比特幣，可能需要新的結(jié)構(gòu)。比如：
成立獨(dú)立的比特幣信托或基金
通過(guò)購(gòu)買(mǎi)比特幣ETF間接持有
保持在49%的"安全線(xiàn)"以下
當(dāng)然，也有人認(rèn)為這是好事。比特幣本來(lái)就不應(yīng)該依賴(lài)某家公司的財(cái)務(wù)工程。讓比特幣回歸比特幣，讓公司回歸公司，各歸各位。
5年前，Saylor開(kāi)創(chuàng)了企業(yè)比特幣戰(zhàn)略的先河。5年后，這事看起來(lái)即將被一份無(wú)聊的金融文件終結(jié)。但這可能不是結(jié)束，而是逼迫市場(chǎng)進(jìn)化出新的模式。
因?yàn)?MSCI 50% 的紅線(xiàn)，MicroStrategy 不會(huì)因此倒閉，比特幣也不會(huì)歸零。但無(wú)限制“印股票買(mǎi)幣”的時(shí)代結(jié)束了。
但對(duì)于還持有MSTR和各類(lèi) DAT 公司股票的投資者來(lái)說(shuō)，你買(mǎi) MSTR 是看好比特幣，還是看好 Saylor 這個(gè)人？如果是前者，為什么不直接買(mǎi)幣或ETF？
被踢出指數(shù)后，MSTR會(huì)變成小眾投資品。流動(dòng)性下降，波動(dòng)率上升。你能接受嗎？
最終結(jié)果會(huì)在 2026年1月15日 揭曉，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始用腳投票。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
