2025 年末，加密市場(chǎng)處于高度宏觀(guān)化驅(qū)動(dòng)下的深度震蕩期：比特幣雖仍在 9 萬(wàn)美元高位區(qū)間，但情緒卻跌入 2020 年疫情以來(lái)的極端恐懼水平，ETF 單日巨額流出、巨鯨結(jié)構(gòu)性換手與散戶(hù)割肉共同形成了典型的牛市中段“籌碼重分配”。與此同時(shí)，美國(guó)降息預(yù)期被重新定價(jià)，利率維持高位的擔(dān)憂(yōu)顯著壓縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值。外部宏觀(guān)流動(dòng)性雖未惡化——日本、中國(guó)、歐洲均在轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?jié)奏上更依賴(lài)單點(diǎn)數(shù)據(jù)，使市場(chǎng)處于“流動(dòng)性友好、情緒冰冷”的罕見(jiàn)組合期。AI 泡沫的信用壓力亦加劇跨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，使加密資產(chǎn)在資金、注意力和敘事上皆被擠壓。在此背景下，加密市場(chǎng)正進(jìn)入從弱手向強(qiáng)手遷移的結(jié)構(gòu)性階段，為下一輪周期奠定籌碼基礎(chǔ)。
在過(guò)去數(shù)周的市場(chǎng)劇震中，比特幣的價(jià)格和情緒出現(xiàn)了罕見(jiàn)的巨大背離：價(jià)格仍然穩(wěn)穩(wěn)維持在 9 萬(wàn)美元上方的歷史高位區(qū)間，但市場(chǎng)心理卻已墜入“極端恐懼”的深淵。恐懼與貪婪指數(shù)一度觸及 16 點(diǎn)，這是自 2020 年 3 月全球疫情崩盤(pán)以來(lái)最寒冷的情緒讀數(shù)，即便近期略有修復(fù)，也僅在 12–18 區(qū)間掙扎。社交媒體對(duì)比特幣的正面敘事同步滑落，從此前的堅(jiān)定樂(lè)觀(guān)迅速轉(zhuǎn)向抱怨、憤怒與互相甩鍋。這樣的錯(cuò)位并不是偶然，它往往出現(xiàn)在牛市中后段：早期入場(chǎng)的玩家早已積累巨大浮盈，一旦宏觀(guān)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)便選擇落袋為安；而后期追高的資金在短期震蕩中被迅速套牢，浮虧情緒進(jìn)一步放大了市場(chǎng)的恐慌與失望。比特幣當(dāng)前約 9.2萬(wàn)美元，和年初（約 90,500 美元）幾乎持平，全年經(jīng)歷大幅上沖與深度回調(diào)后又回到起點(diǎn)附近，呈現(xiàn)“高位震蕩原地踏步”的行情。
鏈上資金流向提供了比情緒更直接的信號(hào)。首先，現(xiàn)貨 ETF 的角色從驅(qū)動(dòng)牛市的“增壓引擎”變成了短期的“排水管”。11 月以來(lái)，ETF 錄得超過(guò) 20 億美元的累計(jì)凈流出，單日最大流出更是接近 8.7 億美元，刷新上市以來(lái)的最差紀(jì)錄。敘事層面的沖擊遠(yuǎn)大于資金本身：此前“機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期配置”的邏輯是市場(chǎng)最核心的支撐點(diǎn)，如今這一支撐轉(zhuǎn)向減倉(cāng)，讓散戶(hù)感受到“沒(méi)有大人兜底”的不安全感。巨鯨行為也呈現(xiàn)出明顯的分化。持有 10–1000 BTC 的中等體量巨鯨在過(guò)去幾周持續(xù)成為凈賣(mài)家，賣(mài)出數(shù)萬(wàn)枚比特幣，明顯是布局較早、利潤(rùn)豐厚的老玩家選擇兌現(xiàn)。而體量超過(guò) 1 萬(wàn) BTC 的超級(jí)巨鯨則在同步增持，鏈上數(shù)據(jù)顯示部分長(zhǎng)期戰(zhàn)略實(shí)體在下跌中逆勢(shì)吸籌，規(guī)模達(dá)到上萬(wàn)枚 BTC。
與此同時(shí)，小體量散戶(hù)（≤10 BTC）的凈流入也在緩慢上升，這說(shuō)明雖然最情緒化的小白用戶(hù)可能在恐慌中砍倉(cāng)，但另一部分更有經(jīng)驗(yàn)的長(zhǎng)線(xiàn)散戶(hù)正在把握機(jī)會(huì)加倉(cāng)。鏈上已實(shí)現(xiàn)虧損指標(biāo)更是出現(xiàn)了過(guò)去半年中最大的一天虧損記錄，大量籌碼在虧損中被迫賣(mài)出，典型的“投降式拋售”信號(hào)清晰浮現(xiàn)。綜合各種鏈上指標(biāo)，我們看到的不是市場(chǎng)全面撤離，而是籌碼的快速再分配——從短期、情緒化資金向資金耐心更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的主體集中，這是歷次大牛市中后段都會(huì)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。目前市場(chǎng)處于牛市后半段的高位震蕩期——市值雖然回調(diào)但仍在強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)，情緒卻大幅降溫，結(jié)構(gòu)性分化加劇，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抗跌，但投機(jī)性資產(chǎn)持續(xù)出清。加密市場(chǎng)整體市值呈下降趨勢(shì)。
如果說(shuō)鏈上和情緒解釋了短期波動(dòng)，那么真正主導(dǎo)這一輪市場(chǎng)風(fēng)向的其實(shí)仍然是宏觀(guān)利率——比特幣真正的“莊家”不是機(jī)構(gòu)、不是巨鯨，而是美聯(lián)儲(chǔ)。在上一季度，市場(chǎng)普遍押注美聯(lián)儲(chǔ)將在 2024 年下半年至 2025 年初逐步開(kāi)啟降息周期。降息意味著流動(dòng)性回升、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值提升，因此成為推動(dòng)上一輪漲勢(shì)的重要驅(qū)動(dòng)力。然而近期一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和官員表態(tài)令這一預(yù)期遭到強(qiáng)烈重定價(jià)。美國(guó)就業(yè)與通脹雖有所放緩，但仍未達(dá)到可支撐激進(jìn)寬松的程度；部分官員甚至釋放出“謹(jǐn)慎降息”的鷹派信號(hào)，讓市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)利率維持高位的時(shí)間可能比原先預(yù)想得更長(zhǎng)。降息預(yù)期的降溫，會(huì)直接降低未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值，從而壓縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值——科技成長(zhǎng)、AI、加密等高彈性板塊首當(dāng)其沖。因此近期的下跌，并不是加密行業(yè)缺少新敘事，而是宏觀(guān)層面直接提高了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)宇宙的“貼現(xiàn)率”，屬于暴力式的估值下調(diào)。
2023–2025 年，人工智能以壓倒性姿態(tài)成為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的核心力量，取代了“元宇宙”“Web3”“DeFi 夏天”等舊敘事，成為推動(dòng)資本市場(chǎng)估值擴(kuò)張的第一驅(qū)動(dòng)力。無(wú)論是 Nvidia 的市值突破萬(wàn)億美元、OpenAI 的基礎(chǔ)設(shè)施雄心，還是超級(jí)數(shù)據(jù)中心、主權(quán) AI 項(xiàng)目的爆炸式增長(zhǎng)，整個(gè)市場(chǎng)在短短兩年內(nèi)完成了從“科技成長(zhǎng)”到“AI 狂熱”的范式切換。然而，在這場(chǎng)盛宴的背后，是越來(lái)越脆弱的杠桿結(jié)構(gòu)、越來(lái)越龐大的資本開(kāi)支，以及越來(lái)越依賴(lài)“內(nèi)部循環(huán)”的金融工程。AI 估值快速膨脹，反而使整個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)體系變得更加脆弱，其波動(dòng)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、利率預(yù)期和流動(dòng)性條件，被直接、連續(xù)地傳導(dǎo)到加密市場(chǎng)，深刻影響比特幣、以太坊與山寨幣的周期結(jié)構(gòu)與定價(jià)框架。
在機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置體系中，AI 龍頭已經(jīng)從傳統(tǒng)意義上的成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺?jí)科技因子”，成為高風(fēng)險(xiǎn)組合的中心，甚至帶有內(nèi)生杠桿效應(yīng)。當(dāng) AI 上漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)包括比特幣的配置自然增加；而當(dāng) AI 出現(xiàn)劇烈波動(dòng)、估值承壓或信用擔(dān)憂(yōu)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算被迫收縮，模型驅(qū)動(dòng)與量化交易會(huì)快速降低整體風(fēng)險(xiǎn)敞口，加密資產(chǎn)——作為波動(dòng)率最高、無(wú)現(xiàn)金流支撐的部分——往往成為被優(yōu)先減倉(cāng)的目標(biāo)。因此，AI 泡沫后期的拉鋸與回調(diào)，會(huì)在情緒層面和結(jié)構(gòu)層面同步放大加密市場(chǎng)的調(diào)整幅度。這在 2025 年 11 月體現(xiàn)得尤為明顯：當(dāng) AI 相關(guān)科技股因融資壓力、信用利差上升與宏觀(guān)不確定性而出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，比特幣與美股同步跌穿關(guān)鍵區(qū)間，形成典型的“跨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)”。除風(fēng)險(xiǎn)偏好外，流動(dòng)性擠出效應(yīng)是 AI 泡沫對(duì)加密市場(chǎng)最核心的壓制因素。在“資金池有限”的宏觀(guān)環(huán)境中，這必然意味著其他高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的邊際資金被壓縮，加密貨幣便成為最明顯的“資金犧牲品”。
更深層的影響來(lái)自敘事體系的競(jìng)爭(zhēng)。在市場(chǎng)情緒與估值構(gòu)建中，敘事的重要性往往不弱于基本面。過(guò)去十年，加密行業(yè)依靠去中心化金融、數(shù)字黃金、開(kāi)放金融網(wǎng)絡(luò)等敘事獲得了廣泛關(guān)注與大量溢價(jià)。但 2023–2025 年的 AI 敘事呈現(xiàn)極端的排他性，其宏大敘事框架——“第四次工業(yè)革命核心引擎”“算力即新石油”“數(shù)據(jù)中心是新工業(yè)地產(chǎn)”“AI 模型是未來(lái)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施”——直接壓制了加密行業(yè)的敘事空間。政策層面、媒體層面、科研層面、投資層面，幾乎所有注意力都集中在 AI，Crypto 只能在全球流動(dòng)性完全轉(zhuǎn)松時(shí)才重新獲得話(huà)語(yǔ)權(quán)。這使得即便鏈上數(shù)據(jù)健康、開(kāi)發(fā)者生態(tài)活躍，加密行業(yè)也難以重獲估值溢價(jià)。然而，當(dāng) AI 泡沫進(jìn)入破裂或深度調(diào)整階段，加密資產(chǎn)的命運(yùn)未必悲觀(guān)，甚至可能迎來(lái)決定性機(jī)會(huì)。若 AI 泡沫按照 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的路徑演化——即經(jīng)歷 30%–60% 的估值回調(diào)，部分高杠桿、高故事驅(qū)動(dòng)的企業(yè)出清，科技巨頭削減資本開(kāi)支，但整體信用體系穩(wěn)定——那么加密市場(chǎng)的短期痛苦將換來(lái)中期的重大利好。若風(fēng)險(xiǎn)演化為類(lèi)似 2008 年的信用危機(jī)，盡管概率有限，但沖擊會(huì)更加劇烈。科技債務(wù)鏈條的斷裂、數(shù)據(jù)中心 REIT 的集中違約、銀行資產(chǎn)負(fù)債表受損，都可能引發(fā)“系統(tǒng)性去杠桿”，使加密貨幣在短期內(nèi)出現(xiàn)類(lèi)似 2020 年 3 月的瀑布式暴跌。但這種極端情況往往也意味著更強(qiáng)的中長(zhǎng)期反彈，因?yàn)檠胄袑⒈黄戎貑?QE、降息甚至采取非常規(guī)貨幣政策。加密貨幣作為對(duì)沖貨幣超發(fā)的工具，將在流動(dòng)性泛濫的環(huán)境中迎來(lái)強(qiáng)力修復(fù)。
綜合來(lái)看，AI 泡沫并不是加密行業(yè)的終局，而是下一輪加密大周期的前情提要。在泡沫上行期，AI 會(huì)擠壓加密資產(chǎn)的資金、注意力與敘事；而在泡沫破裂或消化期，AI 又會(huì)把流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好與資源重新釋放回來(lái)，為加密行業(yè)的重啟奠定基礎(chǔ)。對(duì)投資者而言，理解這一宏觀(guān)傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)比預(yù)測(cè)價(jià)格更重要；情緒冰點(diǎn)不是終點(diǎn)，而是資產(chǎn)從弱手向強(qiáng)手遷移的關(guān)鍵階段；真正的機(jī)會(huì)不在喧囂之中，而往往誕生在宏觀(guān)敘事切換與流動(dòng)性周期反轉(zhuǎn)的前后時(shí)點(diǎn)。加密市場(chǎng)的下一個(gè)大周期，極可能在 AI 泡沫的退潮之后正式啟動(dòng)。
2025 年末的全球宏觀(guān)環(huán)境正在顯現(xiàn)出與前幾年截然不同的結(jié)構(gòu)性變化。經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)兩年的緊縮周期之后，全球貨幣政策終于迎來(lái)同步轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)在 2025 年下半年已經(jīng)實(shí)施兩次降息，同時(shí)確認(rèn)量化緊縮正式結(jié)束，資產(chǎn)負(fù)債表收縮停止，市場(chǎng)預(yù)期 2026 年第一季度將迎來(lái)新一輪降息。這意味全球流動(dòng)性從“抽水”轉(zhuǎn)為“供水”，M2 增速重回?cái)U(kuò)張通道，信用環(huán)境明顯改善。對(duì)于所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，這類(lèi)周期性轉(zhuǎn)折往往意味著新的價(jià)格錨點(diǎn)正在形成。而對(duì)加密市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，全球進(jìn)入寬松周期的時(shí)間點(diǎn)恰好與內(nèi)部杠桿清洗、情緒冰點(diǎn)、ETF 流出觸底等多重因素疊加，構(gòu)成了 2026 年可能成為“再啟動(dòng)點(diǎn)”的基礎(chǔ)。全球同步寬松并不常見(jiàn)，但 2025–2026 年的宏觀(guān)格局呈現(xiàn)出高度一致性。日本推出超過(guò) 1000 億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，延續(xù)其超寬松貨幣政策；中國(guó)在經(jīng)濟(jì)壓力與結(jié)構(gòu)性需求下進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣、財(cái)政雙寬松；歐洲在經(jīng)濟(jì)衰退邊緣開(kāi)始討論重啟 QE。全球主要經(jīng)濟(jì)體在同一時(shí)間區(qū)間采取寬松政策，是加密資產(chǎn)近幾年從未遇見(jiàn)的超級(jí)利好因素。原因在于，加密資產(chǎn)本質(zhì)上是對(duì)全球流動(dòng)性最敏感的資產(chǎn)類(lèi)別之一，尤其是比特幣，其估值與美元流動(dòng)性周期高度相關(guān)。當(dāng)全球同時(shí)進(jìn)入“寬松+弱增長(zhǎng)”的環(huán)境時(shí)，傳統(tǒng)資產(chǎn)的吸引力下降，流動(dòng)性溢出將優(yōu)先尋找更高 Beta 的資產(chǎn)，而加密資產(chǎn)在過(guò)去三輪周期中都正是在這類(lèi)宏觀(guān)背景下獲得爆發(fā)。
同時(shí)，加密市場(chǎng)的內(nèi)生結(jié)構(gòu)已經(jīng)從 2025 年的動(dòng)蕩中逐步恢復(fù)穩(wěn)健。長(zhǎng)期持有者（LTH）未出現(xiàn)大幅拋售，鏈上數(shù)據(jù)顯示籌碼正從情緒化賣(mài)家轉(zhuǎn)移至高信念買(mǎi)家；鯨魚(yú)持續(xù)在價(jià)格深度下調(diào)時(shí)吸籌；ETF 的大規(guī)模流出主要來(lái)自散戶(hù)恐慌，而非機(jī)構(gòu)撤退；期貨市場(chǎng)的 Funding Rate 回歸中性甚至偏負(fù)區(qū)間，杠桿被徹底擠出市場(chǎng)。這種組合意味著市場(chǎng)的拋壓主要來(lái)自弱手，而籌碼正在向強(qiáng)手集中。換句話(huà)說(shuō)，加密市場(chǎng)正處于類(lèi)似 2020 年 Q1 的位置：估值被壓制，但風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比表面看起來(lái)更健康。然而，機(jī)遇的另一面是挑戰(zhàn)。雖然寬松周期正在回歸，但 AI 泡沫的外溢風(fēng)險(xiǎn)仍然不容忽視。科技巨頭的估值已經(jīng)接近不可持續(xù)的區(qū)間，一旦資金鏈或盈利預(yù)期出現(xiàn)偏差，科技股可能再次經(jīng)歷劇烈調(diào)整，而加密資產(chǎn)作為高風(fēng)險(xiǎn)同類(lèi)，將不可避免地被動(dòng)承受“系統(tǒng)性 Beta 拋售”。此外，比特幣在短期內(nèi)缺乏具有決定性力量的新催化劑。2024–2025 年的 ETF 模式已被市場(chǎng)充分交易，新的主線(xiàn)敘事需要等待美聯(lián)儲(chǔ)是否開(kāi)啟 QE、大型機(jī)構(gòu)是否重回增持路徑，以及傳統(tǒng)金融是否加速布局加密基礎(chǔ)設(shè)施。ETF 的持續(xù)流出反映散戶(hù)情緒極端恐懼，恐慌指數(shù)跌至 9 的極值仍需要時(shí)間完成“投降底”，市場(chǎng)需等待新的增量信號(hào)。綜合宏觀(guān)環(huán)境和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，從時(shí)間維度來(lái)看，2025 Q4–2026 Q1 加密市場(chǎng)仍將延續(xù)震蕩與底部磨礪。AI 泡沫壓力、ETF 流出和宏觀(guān)數(shù)據(jù)不確定性共同推動(dòng)市場(chǎng)維持弱勢(shì)震蕩格局。但隨著 2026 年第一、二季度降息加速、實(shí)質(zhì)性流動(dòng)性回歸，BTC 有望重新站回 10 萬(wàn)美元上方，并在 2026 Q3–Q4 隨著 QE 預(yù)期、DePIN/HPC 新敘事、國(guó)家儲(chǔ)備 BTC 等因素疊加，迎來(lái)新一輪牛市周期確認(rèn)。這樣的路徑意味著加密市場(chǎng)正在從“殺估值階段”轉(zhuǎn)向“重定價(jià)階段”，而真正的趨勢(shì)反轉(zhuǎn)需要流動(dòng)性與敘事共振。
在這種格局下的投資策略需要重新校準(zhǔn)，以應(yīng)對(duì)波動(dòng)并捕捉機(jī)會(huì)。分批建倉(cāng)（DCA）在極端恐懼區(qū)間的統(tǒng)計(jì)收益最優(yōu)，是對(duì)沖短期噪音和情緒波動(dòng)的最佳方式。倉(cāng)位結(jié)構(gòu)上，應(yīng)降低山寨幣占比，提高 BTC/ETH 的權(quán)重，因?yàn)樯秸瘞旁陲L(fēng)控壓縮時(shí)跌幅更深，而 ETF 吸籌機(jī)制將在中期持續(xù)強(qiáng)化比特幣的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。鑒于科技股可能再經(jīng)歷一輪“互聯(lián)網(wǎng)泡沫式”的深度調(diào)整，投資者則需保留適量應(yīng)急資金，以便在宏觀(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)加密資產(chǎn)過(guò)度殺跌時(shí)獲得最佳入場(chǎng)點(diǎn)。從長(zhǎng)期視角來(lái)看，2026 年將是全球流動(dòng)性重新分配的關(guān)鍵之年，也是加密市場(chǎng)在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性清洗后重回主舞臺(tái)的年份，而真正的贏家將是在情緒最冷時(shí)堅(jiān)持紀(jì)律與耐心的人。
綜合鏈上結(jié)構(gòu)、情緒指標(biāo)、資金流向與全球宏觀(guān)周期，本輪下跌更像是牛市中后段的劇烈換手，而非結(jié)構(gòu)性反轉(zhuǎn)。利率預(yù)期的重定價(jià)導(dǎo)致短期估值承壓，但全球進(jìn)入明確寬松通道、日本與中國(guó)的同步刺激以及 QT 終止意味著 2026 年將是流動(dòng)性重新擴(kuò)張的關(guān)鍵年份。AI 泡沫可能繼續(xù)帶來(lái)短期拖累，但其破裂或消化反而將釋放被擠占的資本與敘事空間，為比特幣等稀缺資產(chǎn)提供新的估值支撐。預(yù)計(jì) 2025 Q4–2026 Q1 市場(chǎng)仍以震蕩筑底為主，降息周期推動(dòng)的 2026 Q2–Q4 將成為趨勢(shì)反轉(zhuǎn)窗口。紀(jì)律性 DCA、提升 BTC/ETH 權(quán)重并保留應(yīng)急倉(cāng)位，是穿越波動(dòng)、迎接新周期的最優(yōu)策略。
喜來(lái)順財(cái)經(jīng)
