作者：@sui414, @0xallyzach, @cosmo_jiang，編譯?@kokii_eth
二八分化格局：DAT 行業呈現冪律分布，各類別頭部項目占據絕大部分市場份額，長尾項目難以為繼。盡管存在泡沫，但基于真實資產與差異化財庫策略的 DAT 仍代表重要金融創新。
價值與情緒背離：mNAV 常掩蓋長期價值驅動因素。我們的增長驅動分解模型將基本面復利增長與市場情緒分離。數據顯示，BMNR、HSDT 等公司每股價值持續增長，而多數 DAT 股價下跌主要源于情緒收縮，非基本面惡化。
脆弱的飛輪效應：DAT 依賴反身性資本循環——溢價時發行股票增長財庫，折價時捍衛每股價值。這在下跌市場中極具挑戰。Bitmine 等公司管理審慎，部分企業激進發行導致稀釋，損害長期可持續性。
雙重評估框架：完整評估需聚焦 1. 獨立于情緒的基本面價值增長；2. 發行與財庫管理——即管理層是否對市場狀況做出負責任反應。二者共同決定 DAT 是在創造價值還是侵蝕價值。
數據基建缺口：行業亟需結構化可比數據，包括建立披露標準、提升透明度、優化運營實踐。更強數據透明度將推動行業成熟，保障投資者知情權。
2025 年迎來了 DAT Summer，隨著 Bitmine (BMNR)、Sharplink (SBET) 和 Solana Company (HSDT) 等 DAT 進入主流，該領域迅速擴張。目前我們追蹤的 30 支 BTC、ETH 和 SOL DAT 總市值已達 1170 億美元。然而，在市場沖擊后，初期的炒作熱潮已開始降溫。
盡管市場噪音不斷，多數投資者仍僅通過 mNAV?( 市值 / 凈資產價值比率 ) 這一狹窄視角評估 DAT，未能理解其核心價值、財庫策略或發行紀律的內在機制。
為此，我們參照合作伙伴 Pantera 構建的 DAT 數據看板編譯了本報告，旨在推動討論、澄清誤解，并建立更嚴謹的 DAT 評估框架。
數字資產財庫 (Digital Asset Treasuries, DATs) 是當今公開市場中最引人注目的金融實驗之一。它們是資產負債表以數字資產為主的上市公司，允許投資者通過股票市場間接獲得 BTC、ETH、SOL 等數字資產的風險敞口。這意味著投資者可通過傳統券商賬戶在受監管環境中交易，規避鏈上平臺的復雜性。
與 ETF 或信托不同，DAT 是運營性公司，而非被動投資工具。它們可直接持有、交易甚至質押數字資產，發行新股或籌集資金，形成主動管理的財庫工具，其價值與底層數字資產和公司資本管理策略雙重掛鉤。
典型的?DAT?始于一家持有數字資產的小型上市公司或新上市工具 (SAPC)，其凈資產價值?(NAV - Net Asset Value)?反映了持有的總公允價值，市值?(Market Cap - MCAP)?體現股票市場對相同資產敞口的定價——通常因市場情緒、流動性和管理層信心出現溢價或折價。
部分 DAT，如 BTC 的?Strategy，其商業模式核心在于利用股權融資持續增持目標資產。其他 DAT 則探索質押收益、衍生品敞口或多元化投資組合，在價格敞口外疊加收益層。
對投資者而言，DAT 成為傳統金融與鏈上資產的橋梁：
對于大眾和機構投資者而言，DAT 提供了監管清晰度、券商可及性和合規兼容性，使其通過熟悉渠道擁有數字資產敞口。
對于加密生態系統而言，DAT 創造新資本流入渠道，可增加底層資產流通稀缺性，支持質押基礎設施，并深化二級市場流動性。
許多公司和機構通過 PIPE (Private Investment in Public Equity，私募股權公開投資 ) 參與 DAT 發行，其投資邏輯基于下圖所示的「正向飛輪」：
然而，市場對 DAT 也存在諸多質疑：
這種正向飛輪很容易被視為永恒牛市發動機，但當 mNAV 和底層數字資產價格雙雙下跌時會發生什么？
PIPE 投資者以 DAT 公告前設定價格 ( 通常低于散戶 ) 獲得股份，常被質疑為內幕交易或收割散戶。
交易高于 NAV 被視為有問題，因為散戶被迫支付高溢價；交易低于 NAV 也被視為有問題，因為需變賣資產回購股份。
本文將通過數據解析這些質疑，澄清誤解，闡釋各指標真實含義，并分享 DAT 評估方法論。
自 2025 年 3 月以來，我們追蹤的 30 個 DAT 總市值從 880 億美元（當時主要歸功于 Strategy/MSTR）攀升至約 1170 億美元，覆蓋 BTC、ETH、SOL 三大數字資產。但市場討論仍過度聚焦?mNAV?單一指標，忽視其真實含義及其他重要指標。
DAT 公司市值增長趨勢（基于 30 支追蹤標的）
DAT 本質是公開市場交易的股票，評估需關注兩大要素：
公司價值 (NAV/ 凈資產價值 )：反映公司真實價值。對 DAT 而言，指資產負債表上持有的總流動資產——包括數字資產及未部署的現金等價物。公司核心價值驅動因素不是傳統運營利潤，而是數字資產的持有和增長。
市場價值 (MCAP/ 市值 )：市場對公司價值的評估，通過股價乘以流通股總數量。
凈資產價值 /Net Asset Value (NAV)
NAV 反映所持資產基本價值，但具體構成因公司而異。一些公司持有現金儲備、短期國債或其他權益，另一些則持有可轉換債券或認股權證，這些差異使 NAV 難以標準化。現有數據看板多采用簡化公式，部分擴展納入債務與可轉換工具。
NAV 倍數 / Multiple NAV (mNAV)
雖然 NAV 反映了公司的基礎資產，但不能體現市場對這些資產的評估。這就需要市值：市場對公司價值的實時評估。
市值與 NAV 關系提供 DAT 領域最受關注指標：mNAV (NAV 倍數 )
mNAV?代表了市場愿意為每一美元的凈資產價值支付多少價格：
mNAV > 1?→ 表示市場對公司前景持樂觀態度或認為公司具有增長潛力。市場對公司的估值高于其資產負債表上的資產，通常是考慮到預期的未來每股代幣增長。
mNAV < 1?→ 反映市場的懷疑態度。投資者可能擔心股權稀釋、質疑管理層的紀律性，或認為公司的數字資產敞口未能有效地轉化為股東價值。
本質上，mNAV 是建立在基本面之上的情緒乘數，揭示市場對 DAT 累積數字資產持有量能力的信念。
BTC DATs 的 mNAV 倍數 ( 不含 CLSK、CORZ、NAKA 與 SGNS)
截至今日，在?BTC DAT?類別中，Strategy (MSTR)、GME?和?MARA?在近期市場調整后均接近?1.0。但大多數其他?BTC DAT?的?mNAV?均低于?1.0，其中?EMPD 最低，約為?0.5。
新晉 DAT 如 DJT、USBC 目前的 mNAV 約?2-3，反映出早期 DAT 投機特性。少數例外：CLSK 約為 4，CORZ?接近?7，均為 AI 數據中心公司 ( 前身為 BTC 礦商 )，表明盡管市場整體正常化，特定敘事或結構因素仍在推動溢價。
ETH DAT 市場類似：BMNR、SBET、GAME 交易于 1 倍 mNAV 附近，反映公允價值定價；BTBT、COSM 倍數較高，因這些公司擁有超越數字資產持有量的盈利業務線，市場可能未將其視為純 DAT 評估。
在 PIPE 股份已注冊的 Solana DAT 中，只有 HSDT 交易于 1.12 倍小幅溢價 ( 截至 2025 年 11 月 12 日 )，其余均略低于 1，表明市場走勢與基本面基本一致，較早期周期降溫。
溢價 / 折價本質是 mNAV 另一種呈現，衡量市場對公司財庫價值的信任或投機程度，以相對價格而非倍數表示。高溢價標志杠桿、情緒強勁或運營超額收益，折價通常反映對股權稀釋擔憂或資本紀律薄弱。
數據看板中可見 COSM、CORZ 等約 800% 的極端溢價案例，多因市場按現有核心業務估值，非 DAT 屬性所致。
評估 DAT 內在增長需同時追蹤數字資產持有量和流通股數量。健康 DAT 力求實現兩項指標增長：增加數字資產持有量提升基礎資產規模，發行新股籌集資金支持增長。雖然新股發行稀釋現有股東權益，但如果資產增長速度超過新股發行速度，這種稀釋反而帶來收益。
關鍵衍生指標每股數字資產衡量每股股票有效代表多少數字資產，反映股東敞口放大程度。每股數字貨幣上升表明發行所得資金被用于資產增長，而非抵消股權稀釋。
在追蹤的 30 只 DAT 中，很少有公司能沿穩定上升趨勢增長每股數字資產。值得注意的例外包括 Strategy (MSTR)、BMNR、HSDT、ETHM、BTCS、CEP 和 UPXI。
經驗顯示，許多 DAT 即使早期表現穩健，也會因大量發行新股經歷急劇股權稀釋。相比之下，上述公司保持持續增長，無大幅下跌，表明在平衡資本發行和資產積累方面采取更審慎策略。
每股資產持續增長的 ETH DATs：BMNR, ETHM, BTCS
每股資產持續增長的 SOL DATs：HSDT, UPXI
除公司層面指標外，幾個比較性指標有助于衡量 DAT 在更廣泛生態系統中的地位：
市場份額 ( 按 NAV、市值或交易量 )：衡量各數字資產不同 DAT 相對主導地位。由于各 DAT 股票代表不同資產底層價值，比較原始交易量可能產生誤導，換手率 ( 交易量 / 市值 )?更準確衡量流動性和活躍度。
資產供給占比 ：DAT 持有代幣占總供給量比例，反映其在底層生態的系統性影響。
BTC DAT 中，Strategy 主導地位顯著：持有 83.3% 的 BTC DAT 總持倉（占 BTC 總供應量 3.22%），占據類別內 72% 市值。GME、BRR 成交額份額增長明顯，反映散戶活躍度提升。
BTC DATs 交易額（美元）市場份額
ETH DATs 加密資產持倉市場份額
ETH DAT 板塊，Bitmine 同樣主導：持有 66% 以上 ETH DAT 總持倉 ( 約 ETH 供應量 2.9%)，占 68% 市值與 85% 成交額。第二大玩家 SBET 在 ETH 持倉與市值份額約 16-20%，BTBT 居第三 ( 約 6%)。
Solana DAT 市場集中度較低：FORD 以市值 45%、SOL 持倉 44% 居首。HSDT、DFDV、STSS、UPXI 各占約 13-14% 持倉份額，但 Solana Company (HSDT)?以約 22% 市值份額領先同業。
SOL DATs 加密資產持倉市場份額
有趣的是，從交易量看，情況相反：DFDV 與 UPXI 活躍度領先 FORD。歷史趨勢表明二者是 Solana DAT 類別先行者，這一優勢似乎延續至今，即使 FORD 后獲更高 NAV，早期進入者保持的交易勢頭和市場關注度仍難以撼動。
SOL DATs 交易額（美元）市場份額
雖然定義簡單，但跟蹤這些基本指標并非易事——主要因美國證券交易委員會文件數據既非實時，也非如鏈上數據般標準化。
資產負債表會計最佳格式來源是 10-Q 表格，但僅按季度發布。許多公司使用定制設計或帶品牌標識的 PDF 文件，使提取更加困難。即使數據始終以相同格式報告，通常也嵌入需語義解析的文本文件中。此外，每家公司報告項目格式各異，考慮其股權結構和金融資產差異，這一點情有可原。
持倉更新數據來源可能非常分散——有些公司甚至不通過 SEC 提交文件，而是通過推特、新聞稿或媒體采訪披露變化。
盡管如此，大多數股票市場指標 ( 如價格和交易量 ) 相當標準化。然而，流通股數量仍難以追蹤——公司無需每日通過文件報告，許多數據看板依賴第三方 API，這些 API 從做市商或銀行獲取數據，往往存在數天延遲。
最佳實踐之一來自 Bitmine，該公司每周 ( 有時更頻繁 ) 通過 8-K 文件報告其數字資產持有情況。
解讀 DAT 數據時，需注意這些數據挑戰對指標的扭曲：
持倉更新
低頻（月 / 季）導致 NAV 過時，推高 mNAV 或溢價
一些 DAT 持有 DeFi 代幣、NFT、其他股票或半流動性資產，使得資產估值復雜化
股數更新：未提交大規模發行或回購申報將影響估計市值、mNAV、溢價 / 折價及每股數字資產。
我們在公共報道中發現一些常見盲點：
備考會計 (Pro-Forma Accounting)：大多數數據看板僅依賴已申報流通股，未考慮先前發行認股權證的潛在行權。在 DAT 的 PIPE 交易中，認股權證通常與 PIPE 股票捆綁銷售，行權價格通常等于或高于 PIPE 股票價格。行權日之后任何時間，只要股票交易價格高于該水平，認股權證即可行權——對持有者是合理舉動。由于已行權認股權證增加流通股數量但未必增加相應價值，因此對關鍵指標產生顯著稀釋影響。將這些未行權認股權證納入模擬計算，可更準確反映潛在稀釋效應和股東真實風險敞口。
預付認股權證 (Prefunded Warrants)：這些認股權證收益已收到并計入 NAV，但相應股份尚未發行。在許多情況下，這些認股權證行權價格接近于零，意味著一旦行權，將增加股份數量而無需新增收益——對股權稀釋影響是單方面的。我們認為這些認股權證應計入流通股；否則，由此產生的 mNAV 計算結果會低估市值而高估 NAV，造成不平衡局面。
待處理的并購和 PIPE：當公司宣布新 PIPE 時，現金收益通常會在股票通過 S-3 文件正式發行前反映在 NAV 更新中。如果不對股份進行備考調整，則每股 NAV 分母被低估，人為抬高該指標。下圖總結主要股份發行計劃類型及其對流通股影響。
債務數據和衍生品敞口：除 Artemis 外，目前幾乎沒有數據看板納入債務負債或杠桿敞口信息。這種遺漏扭曲 NAV，尤其對采用結構化收益或質押策略的 DAT。
考慮債務后，調整后 NAV ( 及調整后 mNAV)?應反映真實賬面價值。這使得純財庫敞口 DATs ( 如 MSTR) 和混合運營 DATs ( 如 BMNR 或 SBET) 之間能清晰比較。債務在 DAT 管理中扮演何種角色？在傳統金融領域，公司發行債務為融資增長，同時保護股東所有權。在 DAT 領域，動機類似。股權發行意味將未來收益出售給新股東，稀釋現有股東權益。相反，債務發行意味以現有資產抵押借貸，不會造成股權稀釋 ( 如果管理得當 )。因此，DAT 利用債務擴大鏈上資產規模，而不降低每股數字資產價值。
正因這些復雜性，Pantera 構建了 DAT 控制面板——旨在以更清晰、深入方式呈現全貌。除數據清洗和標準化外，目標是推動對話前進：將 DAT 與更廣泛股票市場比較，而不僅限于自身類別；并通過在未來版本中追蹤財庫錢包、收益生成和其他鏈上活動，倡導更高鏈上透明度。
僅憑 mNAV 無法全面反映 DAT 性能。以下是我們總結的在全面評估 DAT 性能時最有價值的分析框架。
增長驅動因素和基本價格
如果將 DAT 公司股價視為幾個潛在增長因素 ( 每股代幣增長、代幣價格和市場情緒 ) 的產物，我們可以將其分解，查看真正驅動業績的因素，而非純粹敘事。
形式上，我們可以將?t?時刻的股票價格表示為：
這種分解方法使我們能夠分離出每個因素，并獨立追蹤真正驅動價格波動的因素：
當股價下跌時，我們可以查看這是由于市場情緒降溫、基礎資產價格下跌還是公司基本面下降所致——反之，這些因素中哪一種推動股價上漲。
它還能幫助我們看穿噪音——例如，當公司內在價值持續增長，而市場價格卻下跌時。
當我們對?Bitmine (BMNR)?的價格增長進行分解時，發現自上線以來，每股 ETH?穩步上漲，而?mNAV?( 情緒倍數 )?大幅收縮。這表明其基本面依然強勁，只有市場炒作層有所降溫。
將此框架概括為三個增長因素，我們可以按類別繪制 DAT 公司圖表，評估其整體健康狀況：
BTC DAT：多數基本面價值增長相對平穩，如 MSTR、CLSK 和 CEP，呈現明顯上升趨勢。相比之下，盡管 SMLR、FLD、DJT、LMFA 和 EMPD 基本面保持穩定，但自追蹤開始以來，這些公司市場情緒急劇下滑，是導致股價下跌的主要原因。目前唯一出現實際價值下降的 DAT 是 SQNS。
ETH DAT：作為類別先行者，ETHZ 和 SBET 受益于最初市場情緒上漲，盡管每股 ETH 相對平穩。此后，BMNR、ETHM、BTCS、BTBT 和 GAME 的每股價值均穩步增長，盡管它們的 mNAV 增長呈下降趨勢——可能表明它們在市場周期頂部附近推出。FGNX 是例外，經歷嚴重股權稀釋和市場情緒急劇下滑，導致表現顯著遜于預期。
SOL DAT：HSDT 的每股 SOL 增長最顯著，從 10 月到報告發布時增長 3 倍；UPXI 也穩步增長，但規模較小。DFDV 受益于市場情緒上升，但同期其每股 SOL 有所下降，表明上漲更多受市場情緒而非基本面驅動。與此同時，FORD 和 STSS 的 mNAV 均大幅擴張，但基本面價值增長基本持平，表明業績表現受市場情緒驅動，而非資產負債表驅動。
基本面價格
如上圖所示，大多數 DAT 公司自推出以來都經歷市場降溫或收縮階段。為理解其潛在發展軌跡，我們可以進一步重構每家公司的理論基本面價格——本質上是回答：「如果市場狀況與 DAT 推出之日相同，那么今天的股價會是多少？」
換言之，如果你從公司成立之初就持有一股股票，并讓公司隨時間逐步積累庫存和發行股票，那么這股股票如今的實際價值是多少？
下圖顯示，幾家 DAT 公司——HSDT、BMNR、BTBT、BTCS、CORZ 和 CEP——的基本面價值穩步提升，但由于市場環境變化，其股價未能充分體現。自成立以來，這些公司基本面指標顯著增長，即便整體市場情緒有所萎縮。
股份發行和稀釋
DAT 公司成敗取決于其股權發行紀律。評估 DAT 公司的關鍵維度是管理層如何應對市場狀況，當市場情緒發生變化時采取戰略性行動還是被動應對。
當 mNAV > 1 時：公司有機會溢價發行股票。關鍵問題在于發行紀律，過度激進發行將侵蝕每股數字資產、壓低每股 NAV，最終摧毀市場情緒。有紀律發行方負責任地擴大發行規模，而魯莽發行方玩弄所謂「無限 ATM 游戲」。
當 mNAV < 1 時：挑戰更大。低于 1 倍估值倍數表明市場對公司的資本紀律、流動性或資金管理策略缺乏信心。市場可能定價未來股權稀釋預期，擔心管理層在市場情緒低迷時繼續增發股票。這也可能表明資本效率低下，公司未能將其數字資產敞口轉化為股東價值。
持續 mNAV 低于 1 會打破 DAT 飛輪效應。公司無法再以溢價發行新股而不稀釋現有股東權益。如果強行發行，每股數字資產進一步下降，損害信任并喪失股權增長工具能力。隨時間推移，這種動態可能使公司淪為「僵尸 DAT」：交易價格低于清算價值的靜態控股公司。
當 mNAV 跌破 1 時，正確做法是采取防御性措施并恢復信譽：停止所有股權發行 ( 包括 ATM 與 PIPE)，并將保護每股數字資產作為核心指標。公司還必須提高透明度和財務報告——發布錢包證明、儀表盤和定期更新的 NAV，證明其是干凈、可驗證的財務包裝，而非不透明空殼。如果流動性允許，以低于 NAV 價格回購股票可以增加收益，并發出強烈信心信號，通常可恢復溢價水平。管理層還可利用鏈上收益——質押 ETH、參與重新質押或從財務資產中賺取收益——來自然提升 NAV 增長，并將被動持有資產轉化為收入來源。最后，公司必須強化其敘事，將自身定位為特定資產或生態系統的清晰可靠代表，因為當投資理念清晰時，投資者信任往往會回歸。
針對 mNAV <1 的 DAT，正確策略在于保護每股價值、提高透明度并重建信任。通過研究發行數據、股票回購和資金管理行為，我們可以了解哪些公司選擇增值路徑，哪些公司繼續稀釋股權。
數據顯示，管理最好的 DATs 歷來能在經濟低迷時期保護股東杠桿——為市場情緒恢復時的反彈奠定基礎。
從上圖可以看出，ETH DATs 在股權發行和市場情緒管理方面存在明顯差異。大多數公司呈現流通股數量逐步增加趨勢——表明可能進行 PIPE 或 ATM 發行。
BMNR 數據顯示，與同行相比，該公司股票發行和 mNAV 變化模式更為漸進。這為公司如何負責任地擴大規模樹立典范——在不破壞 mNAV 增長飛輪前提下，將股權作為增長工具。
BTBT、GAME 和 BTCS 的流通股數量出現急劇、突然增長，而 mNAV 保持平穩或下降，但它們的發行時機仍然合理，因發行發生在 mNAV 交易價格高于 1 時，處于溢價窗口內。
相比之下，FGNX 和 ETHZ 在 mNAV <1 時進行大規模增發，實際上是在市場疲軟時發行股票，而非等待有利市場條件，這是資本紀律渙散的典型特征。對 FGNX 而言，在 mNAV 接近于零時進行早期且激進稀釋，造成破壞性稀釋事件，抹去投資者杠桿和長期信心。然而，ETHZ 曾短暫表現糾正措施跡象，在 10 月中旬減少股份數量，幫助其 mNAV 從 0.2 以下回升，部分恢復平衡。
Pantera 的儀表盤數據也開辟了新的研究方向：
解鎖事件：對價格下跌的貢獻有多大？
PIPE 投資者投資回報率：在 DAT 領域，哪些交易實現正回報？如果根據底層代幣表現進行調整（如相對于現貨 ETF 回報），結果如何？
市場微觀結構：PIPE 定價消息如何影響交易行為？
mNAV 動態建模：發行 / 回購與 mNAV 恢復之間是否存在可量化關系？
DAT 數據方面仍需開展更多工作，呼吁制定更完善數據標準。股票數據比鏈上數據混亂得多：格式不一致、更新頻率低，沒有統一模式。要使 DAT 發展成為合法資產類別，我們需要開放、標準化的 API，供公司每日報告財務更新信息，涵蓋：
已發行股份（包括預付和 PIPE 股份）
按資產分類的財庫持倉
認股權證和債務數據
正如鏈上數據透明度推動 DeFi 分析一樣，這一層的金融數據透明度可以改變資本流入 DAT 的方式。
DAT 既非天使，也非魔鬼；既非救世主，也非罪魁禍首。
它們是一種新型資本形成方式——雙向運作的創新投資工具：助數字資產增值，同時為金融機構提供附帶鏈上收益的杠桿化敞口。它們并非永動機，因為飛輪可能在市場沖擊下斷裂，而是需要紀律性策略與執行的資管公司。在最佳狀態下，DAT 能為生態系統雙方釋放有意義價值：
對傳統投資者，它們提供受監管、流動性強且收益倍增的數字資產敞口——通常還能提供 ETF 或信托基金無法提供的額外鏈上收益。
對加密生態系統，它們將傳統市場資金直接輸送到代幣金庫中——在合規結構中錨定資產價值并增強流動性。
如果管理得當，它們可以放大資本市場和數字資產基本面之間的正反饋循環：mNAV 上升導致新發行，新資金流入數字資產購買，然后循環不斷向上發展。
在這個意義上，DAT 充當數字資產的「第二基石」：使資本流入制度化，同時為投資者提供新的、收益增強的投資機會。
誠然，批評真實且常具指導性：
部分 DAT 僅是炒作空殼，缺乏真正運營策略，是 PIPE 投資者向散戶退出的短期工具，本質和 Memecoin 并無二致；
市場無需數十個跟蹤相同資產的 DAT。如果資金管理策略或治理方式缺乏差異化，DAT 泛濫只會增加市場噪音，削弱對該模式的信任。同樣，對數百種沒有長期價值的數字資產，尤其是那些由信譽度較低、缺乏社區認可或技術創新有限的團隊運營的資產，也沒有必要建立 DAT。這種擴張可能使 DAT 淪為投機熱潮，而非可靠金融工具；
死亡螺旋 (mNAV < 1) 仍是最棘手挑戰。DAT 本質是對本已波動極大資產類別的放大敞口，一旦市場情緒轉變，折價幅度可能迅速擴大。但 mNAV < 1 通常預示錯位，而非崩盤。投資者可能反映資本紀律薄弱、對股權稀釋擔憂或資金管理效率低下，而非底層數字資產本身失敗。優秀運營者可通過透明溝通和嚴格股權管理扭轉局面。
歸根結底，持有 DAT 需要市場參與者雙重信念：
對底層資產長期看漲——相信其價格隨時間上漲，并尋求通過主動股權載體獲得杠桿化敞口；
信任運營者執行力與資本紀律——如 Fundstrat 的 Tom Lee 指出，mNAV < 1 不合邏輯，稱職管理團隊最終會將股價拉回到平價水平。
若兩者皆成立，則較低 mNAV 不是警報，只是市場情緒對實際資產負債表價值定價失誤的暫時現象。
DAT 核心在于代表一種新型投資工具——它幫助數字資產積累持久價值，同時為金融機構提供一條收益增強、受監管的途徑，參與數字資產時代的未來發展。
喜來順財經
