比特幣和以太坊 DAT 的價格現在是買入良機嗎？

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作者：Steven Ehrlich 來源：unchainedcrypto 翻譯：善歐巴，喜來順財經

近幾個月來，我注意到數字資產企業的估值溢價率逐步跌破 1。換句話說，相較于本就處于折價狀態的現貨價格，這些企業的股票或許是更便宜的比特幣、以太坊投資渠道。理論上，如今你只需花 0.5-0.75 美元，就能買到價值 1 美元的對應資產。

聽起來像是筆劃算的買賣，不是嗎？

為了一探究竟，我決定深入研究這些折價背后的運作邏輯，以及推動其估值回歸平價所需的條件。本文前半部分將復盤這類企業近期的表現，并回顧加密資產折價交易的歷史；文末則會具體分析，究竟需要哪些條件變化，才能讓這些標的迎來轉機 —— 這到底是絕佳的買入機會，還是一場資本陷阱？

加密資產庫類股票正被賤賣，當下是否該出手？歷史數據顯示其存在上漲潛力，但由于缺乏簡易套利機制，投資風險仍居高不下。

核心要點

隨著比特幣和以太坊價格從近期高點大幅回落，投資者開始將目光投向市場中的價值標的。當前正處于深度折價交易的數字資產庫類股票，成為了極具吸引力的投資選項。

本文將探討，這些低于資產凈值倍數（mNAV）1.0 的估值水平，究竟是類似灰度比特幣信托（GBTC）的逆襲良機，還是會讓人深陷其中的價值陷阱。

數字資產庫類股票的估值狀態已從大幅溢價徹底轉向深度折價，如今多家企業的市值，遠低于其持有的比特幣、以太坊底層資產價值。

盡管歷史表明，此類折價狀態有望催生可觀的長期回報，但多數數字資產庫（DATs）缺乏明確的估值修復機制，這意味著定價偏差可能持續存在甚至進一步擴大。

股票回購與收益生成策略（尤其是以太坊資產庫）或許有助于支撐估值，但同時也會帶來杠桿、流動性與執行層面的風險。

買入折價交易的數字資產庫類股票并非無風險套利，它更適合作為高信念支撐的長期投資策略，而非短線抄底的投機工具。

加密市場持續下挫之際，“逢低買入” 的論調甚囂塵上。畢竟，比特幣價格較 10 月初突破 12.6 萬美元的歷史高點已下跌約 30%，同期以太坊跌幅更是超過 35%。

（數據來源：TradingView）

對于堅定看好加密市場的長期投資者而言，這似乎是難得的入場時機。但除此之外，還有一種折扣力度更大的投資方式 —— 購買囤積這類加密資產的數字資產企業股票。

這類被稱為數字資產庫（DATs）?的企業在今年迅猛崛起，其運作模式效仿了 5 年前 Strategy 董事長邁克爾?塞勒的策略，累計囤積了價值超 1500 億美元的比特幣和 170 億美元的以太坊。今年春夏兩季的大部分時間里，這些企業的股價相較于其持有的加密資產價值，一直處于大幅溢價狀態。

本質上，這相當于投資者每向企業投入 2 美元，才能換得價值 1 美元的比特幣 —— 所有企業都在這場 “囤積競賽” 中，竭力擴充自身的加密資產儲備規模。而投資者則寄望于一種飛輪效應：加密貨幣價格與企業股價同步上漲，同時吸引更多投資者以更高溢價入場，從而實現獲利。

然而，盛極必衰。隨著本輪市場下行，這些企業的股價也應聲暴跌。

盈透證券首席策略師史蒂夫?索斯尼克在接受采訪時表示：“無論包裝得多么花哨，說到底，數字資產庫類企業最貼切的類比，就是一只愿意在市場向好時大量增發股票的封閉式共同基金。但本質上，這門生意的邏輯相當直白。很難想象 2-3 倍的估值倍數能夠長期維持，這不過是一臺短暫運轉的造富機器罷了。”

如今，幾乎所有重倉比特幣、以太坊的主流數字資產庫企業，都處于折價交易狀態（即資產凈值倍數低于 1.0）。也就是說，在投資者眼中，這些企業的價值甚至比不上其持有的加密資產本身。多家企業的交易價格，較其底層資產價值折價近 50%（詳見關鍵圖表）。

自 10 月初以來，這類企業的股價表現，也幾乎全面跑輸其對標加密資產。

（數據來源：TradingView）

這種市場格局，向投資者拋出了一系列值得深思的問題：

若市場終將迎來反彈，買入這些股票是否比直接投資現貨，更能斬獲超額收益？

數字資產庫企業的估值溢價率，是否天然就該圍繞 1 波動？倘若如此，當前的大幅折價是否為投資者提供了獨特的套利機會？

關鍵背景

歷史上，投資者曾多次利用這類折價機會賺取豐厚利潤。2021 年 2 月至 2024 年初，如今已轉型為紐交所交易所交易基金（ETF）的灰度比特幣信托（GBTC），其交易價格相較于資產凈值（NAV）的折價幅度一度接近 50%。

（數據來源：The Block）

該信托折價幅度達到如此高位，背后存在多重原因。首先，在成功轉型 ETF 之前，它本質上是一只封閉式共同基金 —— 這意味著投資者雖能按資產凈值申購份額，但份額一旦發行，便可在二級市場以溢價或折價的價格自由交易。而 “封閉式” 的核心特征在于，投資者無法將持有的份額贖回為對應的底層加密資產。

多年來（該信托于 2013 年首次發行），其交易價格一直維持著極高的溢價，峰值時期溢價率甚至突破 100%。其中一個關鍵原因在于，當時投資者缺乏其他合規的加密投資渠道，尤其是對于那些不愿自行保管加密資產的群體而言，灰度信托幾乎是唯一選擇。

然而，隨著加拿大首只比特幣 ETF 獲批上市（該產品支持份額贖回），灰度信托的估值溢價開始轉向折價；2022 年加密寒冬期間，三箭資本、Genesis Trading、BlockFi 等知名機構接連爆雷，比特幣價格一度跌破 1.5 萬美元，其折價幅度也隨之進一步擴大。

即便 2023 年比特幣價格開始回暖，灰度信托的折價狀態依然沒有改善。這很大程度上是因為，信托份額持有者無法將折價交易的份額，兌換為等值的現貨加密資產 —— 這本質上是一種流動性折價。最終，2023 年 10 月灰度勝訴美國證券交易委員會（SEC），其信托轉型 ETF 已成定局，套利者這才得以入場，抹平了這一折價缺口。

那些在大幅折價時買入灰度信托份額的機會主義投資者，不僅收獲了比特幣現貨價格上漲的紅利，更賺得盆滿缽滿。

關鍵圖表

以下是主流比特幣、以太坊數字資產庫企業名單，及其對應的資產凈值倍數（mNAV）—— 這一指標可直觀反映股票的溢價或折價程度。部分企業當前的折價數據，與 2022 年加密寒冬期間灰度比特幣信托的處境極為相似。比特幣資產庫陣營中，折價幅度最大的三家企業分別是康托股權合伙公司、KindlyMD 與塞姆勒科學公司；而在所有追蹤標的中，折價最嚴重的當屬以太坊機器公司，其資產凈值倍數僅為 0.13。

投資者可以這樣解讀這些數據：資產凈值倍數低于 1，意味著企業的整體估值，低于其持有的加密資產實際價值。

（數據來源：Unchained）

資產凈值倍數（mNAV）的合理區間應該是多少？

灰度比特幣信托的歷史會重演嗎？答案取決于多重因素。

但首先，我們需要明確這類產品的估值自然平衡點。與 ETF 不同，其合理估值倍數未必是 1，但大概率會在 1 附近波動。索斯尼克表示：“我無法確定具體合理的溢價或折價水平，但可以肯定的是，絕不可能是幾倍的估值。有觀點認為，如果這些企業能通過所持資產創造收益，那么股票存在小幅溢價是合理的。”

灰度投資研究主管扎克?潘德爾對此表示認同：“從分析角度看，長期而言，資產凈值倍數（mNAV）應維持在 1 上下。在私募信貸領域，這類產品通常會折價交易，以此覆蓋產品本身的管理費。但另一方面，如果數字資產庫類企業能夠利用更復雜的融資渠道，通過獨特方式實現資產增值（且這種方式是其他結構產品無法復制的），那么理論上其長期估值倍數完全有可能略高于 1。”

此外，不同底層代幣的屬性差異也不容忽視。例如，以太坊支持質押功能，屬于生息資產；而比特幣本身并不具備這一原生特性。B. 萊利證券研究分析師費多爾?沙巴林指出：“以太坊資產庫類企業可以通過質押及再質押策略創造額外收入。近期夏普林克游戲公司公布的三季度財報顯示，其單靠質押業務就實現了超 1000 萬美元的營收。而比特幣的代幣屬性本身，并不能帶來收益。”

DATs 如何實現估值回歸 1 倍資產凈值？

然而，推動這類產品的資產凈值倍數回歸 1 附近，絕非易事。畢竟，投資者無法像 ETF 授權參與者那樣，通過申購企業股票來兌換對應比例的加密資產。

盧米達財富創始人拉姆?阿盧瓦利亞在采訪中表示：“數字資產庫類企業需要建立明確的估值修復機制。當初灰度比特幣信托（GBTC）和灰度以太坊信托（ETHE）之所以有翻盤機會，是因為其 ETF 轉型路徑清晰可見。而如今部分數字資產庫企業，既沒有合法的估值修復渠道，甚至在公司章程中明確禁止出售所持代幣以回購股票。”

阿盧瓦利亞還指出了當前市場與 2022 年的關鍵區別：“灰度那兩只信托產品在 2023 年啟動 ETF 轉型時，其價格低點早已過去。單憑折價這一現象，并不足以構成買入理由。2022 年灰度信托也曾處于折價狀態，但折價缺口卻在持續擴大。”

這一警示尤為重要，畢竟當前市場情緒依舊低迷，部分分析師警告加密資產價格或將進一步下探，甚至有人預測比特幣價格可能跌至 2.5 萬美元。歷史經驗表明，在投資者恐慌情緒蔓延的階段，這些數字資產庫類股票的表現，往往會持續跑輸其對標加密資產。

如下圖表所示，上周比特幣價格曾短暫回暖，尤其是在美國聯邦儲備委員會宣布降息 25 個基點后的幾小時內，漲幅尤為明顯。但由于短期內缺乏利好催化劑，市場對加密資產陷入數月下行通道的擔憂加劇，比特幣的上漲動能隨后迅速枯竭。