作者：Tom Lee，編譯：吳說區(qū)塊鏈
在 12 月 3 日至 4 日迪拜舉辦的 2025 幣安區(qū)塊鏈周上，F(xiàn)undstrat 聯(lián)創(chuàng)，BitMine 董事長 Tom Lee 發(fā)表了題為《加密超級周期依然穩(wěn)固》的演講，系統(tǒng)闡述了他對加密市場的長期看多觀點，核心包括：為什么 2025 的主線是“代幣化”、為何認為比特幣和以太坊價格已見底、傳統(tǒng)四年周期正在被打破、以太坊將在全球金融體系中扮演基礎設施角色，以及數(shù)字資產(chǎn)國庫（DAT、Digital Asset Treasury）公司將在下一輪加密金融化中承擔關鍵位置。他也解釋了 BitMine 的戰(zhàn)略、以太坊國庫模型的商業(yè)邏輯，以及預測市場與代幣化結(jié)合帶來的下一階段金融創(chuàng)新。
以下為 Tom Lee 演講內(nèi)容：
Tom Lee：大家好。很高興在這個時刻和各位交流。正如你們所知道的，自 10 月以來，加密市場經(jīng)歷了一段艱難時期，悲觀情緒不斷上升。我認識不少人已經(jīng)準備放棄了。因此，我反而認為，現(xiàn)在正是一個非常合適的時間來討論加密市場，以及為什么我會如此看多以太坊。
所以，今天演講的題目是“加密超級周期依然穩(wěn)固”。讓我先簡單介紹一下我的背景。我目前擔任三個職位：第一，我是 Fundstrat Global 的研究主管，該機構(gòu)專注于宏觀與加密研究；第二，我是 Fundstrat Capital 的首席投資官，這家公司管理著三只 ETF，其中包括 Granny Shots——這是史上最快達到 30 億美元規(guī)模的主動型股票 ETF；第三，我是 BitMine Immersion Technologies 的董事會主席，而 BitMine 目前是全球持有以太坊數(shù)量最多的機構(gòu)。如果你們想在社交媒體上關注我們，F(xiàn)undstrat 的賬號是“@fundstrat”，BitMine 的賬號是“@bitMNR”。
在接下來的大約 25 分鐘里，我會圍繞幾個部分展開。第一，為什么我們依然非常看多加密市場——核心在于代幣化（tokenization）。第二，為什么我認為加密資產(chǎn)的價格已經(jīng)觸底，以及為什么在未來八周內(nèi)，我們可能會真正打破比特幣傳統(tǒng)的四年周期，這一次我并不認為市場會繼續(xù)遵循四年周期。第三，以太坊是未來金融體系的基礎，這一點很重要，因為在代幣化浪潮中，以太坊將處于核心位置。第四，代幣化所帶來的價值遠比現(xiàn)在大多數(shù)人理解的要深遠，對華爾街而言是一次巨大的結(jié)構(gòu)性解鎖。第五，為什么數(shù)字資產(chǎn)金庫公司（digitalasset treasury companies）——例如 MicroStrategy（微策略）或 BitMine——將在這一進程中扮演核心角色。事實上，持有這些公司的股票，未來的表現(xiàn)很可能會優(yōu)于直接持有加密資產(chǎn)本身。
好的，2025 年的核心主題就是代幣化。但在展開之前，我們先回顧過去十年。2016 年 12 月，如果你買入標普 500 指數(shù)，你的資金會增長到原來的三倍，表現(xiàn)相當不錯。如果你是黃金擁護者，買入黃金，你會獲得四倍收益。而如果你足夠聰明，買入了英偉達（Nvidia），你的收益將達到 65 倍。但如果你在十年前——也就是我們首次向 Fundstrat 客戶推薦比特幣的時期——買入了比特幣，你的資金會增長到 112 倍。表現(xiàn)更驚人的是以太坊，它的回報率接近 500 倍，甚至超過了比特幣。
現(xiàn)在來到 2025 年，盡管今年在基本面上出現(xiàn)了大量重大利好，但市場價格走勢卻非常糟糕。以下是幾個關鍵點。首先，美國政府已明顯轉(zhuǎn)向支持加密資產(chǎn)，并為整個西方世界定下了基調(diào)。其次，一些美國州政府以及聯(lián)邦政府已經(jīng)規(guī)劃或執(zhí)行了戰(zhàn)略級別的比特幣儲備——這是一個極為重要的事件。第三，貝萊德（BlackRock）的比特幣 ETF 目前已經(jīng)成為其前五大費收入產(chǎn)品之一——要知道這只產(chǎn)品從推出至今只有一年半時間，這一點非常值得關注。與此同時，摩根大通（JP Morgan）——這家長期以來一直對加密貨幣持批評態(tài)度的機構(gòu)——也開始在以太坊上發(fā)行 JPM Coin。他們并不是唯一的加入者，如今代幣化已經(jīng)成為各大金融機構(gòu)的首要戰(zhàn)略方向之一。
此外，還有幾款加密原生產(chǎn)品悄然改變了傳統(tǒng)金融的決策方式。其中之一是 Polymarket，它的預測市場所產(chǎn)生的信息價值極高——在 Fundstrat，我們甚至稱它為“最接近水晶球的存在”。另一例是 Tether——盡管它只是一家單一產(chǎn)品的加密原生企業(yè)，如今卻已成為全球最賺錢的十家“銀行”之一。
但 2025 年真正的主線是代幣化。一切始于穩(wěn)定幣，而那就是以太坊的“ChatGPT 時刻”。華爾街突然意識到：僅僅把美元代幣化，就能產(chǎn)生巨大的收入。現(xiàn)在，金融機構(gòu)普遍認為代幣化將重塑整個金融體系。
Larry Fink 甚至稱其為“自復式記賬法發(fā)明以來最令人興奮的金融創(chuàng)新”。我不太確定記賬這件事到底有多“興奮”，但顯然，這是一件意義重大的事情。而在 DealBook 上，Brian Armstrong 與 Larry Fink 同臺亮相的畫面，也可以說是相當具有象征意義。
如果你因為過去十年的表現(xiàn)而轉(zhuǎn)為看空，或認為加密市場的黃金時期已經(jīng)過去，我并不同意這種看法。現(xiàn)在，只有 440 萬個比特幣錢包的余額超過一萬美元；與此同時，全球卻有接近 9 億人持有超過這一金額的退休賬戶。如果比特幣未來的持有滲透率能接近退休賬戶的規(guī)模，那將意味著采用率提升 200 倍——依然是指數(shù)級、甚至是超高速增長。而根據(jù)美國銀行（Bank of America）的基金經(jīng)理調(diào)查，仍有 67% 的基金經(jīng)理完全沒有配置比特幣。
華爾街希望把一切資產(chǎn)都代幣化——如果將房地產(chǎn)和各類金融資產(chǎn)計算在內(nèi)，其規(guī)模接近 1 千萬億美元。在一個由智能代理（agent）主導的時代，去中心化的信任與安全性將變得至關重要——而這正是區(qū)塊鏈所能提供的核心價值。
因此，對我來說，加密行業(yè)最好的時代依然還在前方。
讓我解釋一下為什么我認為加密資產(chǎn)價格已經(jīng)觸底。盡管黃金年初至今回報達 61%，標普指數(shù)上漲近 20%，但加密市場的交易表現(xiàn)卻像是處于深冬；比特幣和以太坊截至今年仍為負收益。Arca?的 Jeff Dorman 寫過一篇很好的文章，標題是《無人能夠解釋的拋售》（The Selling That Nobody Can Explain）。很多人都有關于加密市場下跌的各種理論，但沒有一個真正能夠解釋這一輪下跌。
我想強調(diào)的是，比特幣在 10 月 10 日之前一直表現(xiàn)強勁。但在那之后，許多人開始嘗試解釋隨之而來的下跌：比如量子計算帶來的潛在風險、傳統(tǒng)的四年周期、10 月 10 日發(fā)生的史上最大規(guī)模清算事件、AI 概念股吸走市場注意力、MicroStrategy 暗示可能出售部分比特幣、MSCI 考慮將數(shù)字資產(chǎn)國庫公司剔除出指數(shù)、Tether 的評級被下調(diào)等等。這些因素都可能產(chǎn)生影響，但關鍵在于——加密市場在 10 月 10 日之前仍然上漲了 36%，之后卻一路直線下跌。在我看來，這輪下跌的核心原因主要是去杠桿化。
在 FTX 崩潰之后，市場做市商花了八周時間才恢復過來，價格發(fā)現(xiàn)過程也才重新啟動。而現(xiàn)在距離本輪類似的流動性沖擊，已經(jīng)過去大約七個半星期。大約五周前，我們在比特幣方面開始與 Tom DeMark?合作——他是一位傳奇級的市場時機分析師。我曾在兩次關鍵底部使用過他的指標：一次是 2020 年 3 月的市場低點，另一次是 4 月因關稅相關事件導致的恐慌性拋售。他目前只服務兩個客戶，而我們正是其中之一。
Tom?DeMark?建議我們大幅放緩以太坊的買入力度。你可以從我們的內(nèi)部數(shù)據(jù)中看到，我們每周的 ETH 購買量從之前水平減少了一半，降至每周 5 萬枚。但現(xiàn)在我們又重新開始積極買入。上周我們購買了接近 10 萬枚 ETH，是兩周前的兩倍。而我再給你們一個提示：本周我們買得更多。原因很簡單，我們認為以太坊價格已經(jīng)觸底。我們對它的未來趨勢非常看多。
現(xiàn)在來說說比特幣的四年價格周期——歷史上，這個四年周期（更精確地說是 3.91 年）幾乎準確刻畫了所有主要的頂部和底部。但為什么比特幣會呈現(xiàn)這樣的周期？我們的數(shù)字資產(chǎn)團隊提出了五個合理的解釋：減半周期、貨幣政策、杠桿/保證金債務結(jié)構(gòu)，以及另外兩個因素——銅金比（copper-to-gold ratio）和 ISM（美國商業(yè)活動指數(shù)）。問題在于，其中有好幾個變量如今已經(jīng)不再呈現(xiàn)四年規(guī)律。
舉例來說，過去銅金比通常呈現(xiàn)出可預測的四年周期節(jié)奏——而且與比特幣走勢高度吻合。但這一次并非如此，這個比值本應在今年見頂，卻并沒有出現(xiàn)拐點。同樣地，ISM 指數(shù)歷史上也呈現(xiàn)明顯的四年周期，但最近卻連續(xù)三年半維持在 50 以下。當我們將 ISM 與比特幣的走勢對齊時，它甚至比比特幣減半更能解釋歷史周期……然而這一輪，ISM 并沒有按周期轉(zhuǎn)向。
所以我的疑問是：如果工業(yè)周期、銅金比這些關鍵變量都已經(jīng)不再遵循四年的節(jié)奏，那為什么比特幣還會繼續(xù)遵循？我并不認為比特幣已經(jīng)見頂。而真正的驗證點將出現(xiàn)在明年一月——如果比特幣在一月創(chuàng)下新高，那么四年周期就被正式打破了。
現(xiàn)在讓我解釋為什么以太坊是未來金融的核心。今年，以太坊正經(jīng)歷自己的“1971 時刻”。1971 年，美國美元脫離金本位制度，而這一轉(zhuǎn)折迫使華爾街必須創(chuàng)造新的金融產(chǎn)品，以確保美元繼續(xù)作為全球儲備貨幣的地位。到了 2025 年，同樣的事情正在代幣化世界中發(fā)生——不同的是，這一次被重新構(gòu)建的，不僅僅是美元，而是包括股票、債券、房地產(chǎn)在內(nèi)的所有資產(chǎn)類別，都被重新創(chuàng)建在智能合約平臺之上。而這個平臺，就是以太坊。
如今，每一家主要的金融機構(gòu)都在構(gòu)建基于區(qū)塊鏈的產(chǎn)品，而現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的代幣化絕大多數(shù)都正在以太坊上進行。以太坊本身也在不斷升級——例如今天剛剛完成的 Fusaka 升級，進一步提升了網(wǎng)絡能力。甚至連早期的比特幣開發(fā)者 Eric Voorhees 最近也表示：“以太坊已經(jīng)贏得了智能合約之戰(zhàn)。”
至于價格層面，以太坊在過去五年里一直處于區(qū)間震蕩，但如今已經(jīng)開始出現(xiàn)突破跡象。這正是我們將 BitMine 轉(zhuǎn)型為以太坊國庫公司（Ethereum treasury company）的原因之一——我們提前看到了這一趨勢。更重要的是，我們認為 ETH/BTC 比值也即將迎來一次重要的突破。如果 2025 年是代幣化真正爆發(fā)的一年，那么以太坊的實用價值將顯著提升。
這對價格意味著什么？我認為比特幣在未來數(shù)個月內(nèi)將漲至 25 萬美元。如果 ETH/BTC 比值回到過去八年的平均水平，以太坊價格將達到 12000 美元；如果回到 2021 年的高點，則是 22000 美元。而如果以太坊真正承擔起全球金融基礎設施的角色——這是我們堅信會發(fā)生的事情——且 ETH/BTC 比值升至 0.25，那么以太坊的價格將對應約 62000 美元。以當前 3000 美元左右的價格來看，以太坊顯然被嚴重低估了。
在最后的幾分鐘里，我們來談談為什么代幣化所帶來的解鎖遠比人們想象得更大。Larry Fink 認為，我們正處于“所有資產(chǎn)開始被代幣化”的起點。代幣化的優(yōu)勢包括：能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)的碎片化持有、更低的成本、全年全天候的全球交易、更高的透明度，以及潛在的更高流動性。但這些都只是基礎要素。真正的變革發(fā)生在代幣化與預測市場（prediction markets）結(jié)合之時。
大多數(shù)人提到代幣化時，想到的只是把一幅畫拆分成多個可交易的份額。但事實上，你也可以把一家企業(yè)進行“要素拆解”。例如，你可以將特斯拉的不同收益流分解出來，并分別進行代幣化；你甚至可以將特斯拉 2036 年的收益現(xiàn)值代幣化——如果你認為馬斯克的薪酬計劃會使那一年變得尤其關鍵，這將非常有意義。你還能對產(chǎn)品線進行代幣化，對不同地區(qū)的收入進行代幣化，對訂閱服務收入進行代幣化，甚至可以將馬斯克本人在市場中的隱含價值單獨拆出來代幣化。這一切都將為華爾街提供全新的價格發(fā)現(xiàn)工具和風險管理手段。
BitMine 正在積極尋找構(gòu)建下一代代幣化系統(tǒng)的項目。
最后，我們來談談數(shù)字資產(chǎn)金庫（Digital?Asset?Treasuries）。真正意義上的以太坊國庫公司，本質(zhì)上是一家加密基礎設施公司。以太坊采用權(quán)益證明機制（Proof-of-Stake），質(zhì)押不僅為網(wǎng)絡提供安全性，同時還能帶來收益——而這部分收益會成為國庫公司的營收來源。國庫公司在傳統(tǒng)金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間充當橋梁，而穩(wěn)定幣發(fā)行方最終也將希望質(zhì)押 ETH，因為它將成為整個體系的基礎貨幣層。
但衡量一家加密金庫公司在市場中是否真正具有影響力，最重要的指標是其股票的交易流動性。MicroStrategy 目前已經(jīng)是全美交易量排名第 17 的股票——它的成交量甚至超過摩根大通。BitMine 雖然僅在幾個月前才成立，卻已經(jīng)成為美國第 39 大交易最活躍的股票——其成交量超過通用電氣，幾乎趕上?Salesforce。
在大約 80 家加密國庫相關公司中，MicroStrategy 和 BitMine 的交易量占據(jù)了全部的 92% 。MicroStrategy 正通過金融化自身資產(chǎn)負債表來打造一個“數(shù)字信用載體”（digital-credit vehicle），而 BitMine 則專注于連接華爾街、以太坊以及 DeFi 生態(tài)。
BitMine 現(xiàn)在已經(jīng)成為全球持有以太坊數(shù)量最多的機構(gòu)——這一點相當令人矚目，尤其考慮到五個月前我們還一枚 ETH 都沒有。我們的 Maven 質(zhì)押方案在全面部署后，預計可為我們的持倉帶來約 2.9% 的質(zhì)押收益率——這意味著每年大約 4 億美元的收入，平均每天約 130 萬美元。更重要的是，這一切都是在一份完全干凈的資產(chǎn)負債表基礎上完成的：超過 120 億美元的以太坊、少量比特幣、一系列高風險高回報的登月式投資（moonshot investment），以及大約 9 億美元現(xiàn)金。
我們的戰(zhàn)略覆蓋多個方向——包括登月式投資，例如以作為ERC-20 代幣的?Worldcoin 為代表的“人類證明（Proof-of-Human）”項目；質(zhì)押基礎設施建設；與以太坊基金會的深度合作；DeFi 領域的投資；以及 BitMine Labs 的組建。依托 BitMine 的股票交易量優(yōu)勢以及與華爾街的強鏈接，我們相信自己能夠真正搭建起傳統(tǒng)金融與加密世界之間的橋梁。
BitMine 也正在成長為一個面向用戶端、具有高度認知度的品牌，這背后既有龐大社區(qū)的支持，也有我們自主技術研發(fā)的投入。我們的路線圖包括：Maven 驗證者網(wǎng)絡的建設、大規(guī)模的社區(qū)投入、登月級的研發(fā)項目，最終目標是在未來獲取至少 5% 的以太坊網(wǎng)絡份額。
我的演講到此結(jié)束。謝謝大家。
喜來順財經(jīng)
