作者：Ben Fairbank，RedFOX Labs聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO；編譯：Shaw 喜來順財經(jīng)
我們所有人都嚴(yán)重誤判了市場，我首先承認(rèn)，我也沒預(yù)料到它會這樣發(fā)展。老實說，我原本以為到這個時候，我們早就已經(jīng)處于一輪瘋狂牛市的尾聲，或者至少也快到尾聲了，可這輪牛市甚至還沒開始呢。
2025年夏末（美國夏季），資深分析師和華爾街銀行紛紛預(yù)測加密貨幣市場將迎來新一輪的“月度牛市”。高盛和摩根大通的預(yù)測顯示，比特幣價格可能飆升至22萬美元以上，甚至接近25萬美元。Fundstrat的模型預(yù)測更高。然而，市場卻遭遇了慘烈的逆轉(zhuǎn)，比特幣價格在短短六周內(nèi)從10月6日12.6萬美元的峰值暴跌30%，跌至約8.4萬美元。如果你感到措手不及，或者覺得這是某種巫術(shù)，你并不孤單。對這一輪周期的集體誤判，正是今天故事的第一個教訓(xùn)。
2025年危機接踵而至，令人匪夷所思。烏克蘭和加沙的持續(xù)沖突、中美競爭以及蘇丹的動蕩局勢都令民眾情緒低落。除此之外，一些金融欺詐和腐敗行為也在全球各地上演。
貿(mào)易保護(hù)主義政策。10月，美國總統(tǒng)特朗普宣布對中國進(jìn)口商品加征100%的關(guān)稅，以報復(fù)中國限制稀土出口。這一消息在幾分鐘內(nèi)導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)市值蒸發(fā)1.5萬億美元，并引發(fā)加密貨幣市場的大規(guī)模拋售。
關(guān)稅引發(fā)滯脹威脅。獨立分析警告稱，激進(jìn)的關(guān)稅政策可能引發(fā)滯脹。正如一份宏觀經(jīng)濟(jì)報告所言，地緣政治局勢惡化和關(guān)稅威脅迫在眉睫，使得比特幣的定位從“高貝塔系數(shù)科技股”轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N非主權(quán)價值儲存手段和對金融系統(tǒng)武器化的對沖工具。好吧，但具體何時發(fā)生，又將如何發(fā)生呢？
全球貨幣政策夾擊。誰不喜歡這種夾擊呢？美聯(lián)儲在12月將利率下調(diào)至3.50%-3.75%，并暗示可能暫停量化緊縮（QT），但日本央行預(yù)計將把政策利率上調(diào)至0.75%，這可能會打破為杠桿加密貨幣頭寸提供資金的日元套利交易。這些截然相反的舉措從兩方面擠壓全球流動性，簡直就是個棘手的局面。
就業(yè)形勢嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)增長乏力。11月份美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加6.4萬人，而失業(yè)率飆升至4.6%，創(chuàng)四年新高。工資增長停滯在3.5%。投資者將這些數(shù)據(jù)解讀為既預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，又暗示美聯(lián)儲可能出手干預(yù)，這反而增加了市場的波動性而非清晰度。看來大家都很困惑。
量化緊縮政策即將結(jié)束？許多分析師預(yù)計，美聯(lián)儲將在2025年底或2026年初結(jié)束量化緊縮（QT）政策，屆時其儲備金將降至2.7萬億美元至3.4萬億美元左右。停止量化緊縮將使流動性重返市場，歷史上這通常會支撐比特幣等風(fēng)險資產(chǎn)。然而，如果量化緊縮因經(jīng)濟(jì)衰退而結(jié)束，這種利好可能只是暫時的，所以希望情況并非如此。
這種動蕩的宏觀背景動搖了“只漲不跌”的簡單敘事。當(dāng)政策制定者在刺激和緊縮政策之間搖擺不定時，地緣政治緊張局勢影響著供應(yīng)鏈，加密貨幣的表現(xiàn)與其說是數(shù)字黃金，不如說更像是一種高貝塔系數(shù)的宏觀資產(chǎn)。這恐怕會讓那些只關(guān)注技術(shù)本身的加密貨幣愛好者們感到失望。
10月11日的加密市場閃崩是本輪周期中最重要的事件。當(dāng)天，部分原因是特朗普的關(guān)稅消息炸彈，而與幣安沒有任何關(guān)系，超過190億美元的杠桿頭寸在24小時內(nèi)被強制平倉。比特幣盤中下跌近10%，一度跌破11萬美元，而許多山寨幣則暴跌30%至60%。160萬交易者受到影響，但卻無人真正關(guān)注此事。這起事件被輕描淡寫地處理，仿佛一切都沒發(fā)生，無需多言。然而，它帶來的震驚程度絲毫不亞于任何重大全球襲擊或災(zāi)難性事件，如果發(fā)生此類事件，本應(yīng)受到嚴(yán)格調(diào)查并追究責(zé)任。
訂單簿分析顯示，真正的災(zāi)難是由機械操作造成的。Amberdata 的法務(wù)報告發(fā)現(xiàn)，70%的清算損失發(fā)生在短短40分鐘內(nèi)，高達(dá)98.9億美元的去杠桿化被壓縮成一系列算法操作。在最高峰的一分鐘內(nèi)，32.1億美元在60秒內(nèi)消失，其中超過93%的訂單是強制賣單。未平倉合約量暴減367億美元，訂單簿流動性蒸發(fā)了98%，買賣價差飆升321倍。換句話說，宏觀經(jīng)濟(jì)新聞點燃了導(dǎo)火索，而杠桿才是真正的炸彈。
加密貨幣的增長催生了永續(xù)期貨、鏈上杠桿協(xié)議、高頻交易機器人等復(fù)雜產(chǎn)品。這些工具放大了收益，也放大了損失。《加密貨幣大崩盤》報告指出，當(dāng)止損位被觸發(fā)時，價值170億美元的多頭頭寸被強制平倉。即使在崩盤之后，美國現(xiàn)貨比特幣ETF在11月份仍出現(xiàn)了約30億美元的資金流出。在去中心化交易所（DEX）HyperLiquid上，保證金交易者通常使用10倍到50倍的杠桿，在短短24小時內(nèi)，約有20億美元的頭寸被強制平倉。所以，你可以盡情地指責(zé)那些引發(fā)崩盤危機的人，但如果沒有如此高的杠桿，這一切根本不可能發(fā)生。
高杠桿會縮短市場記憶，價格波動不再呈現(xiàn)趨勢，而是變得尖銳刺目。訂單簿變薄，算法清算的速度遠(yuǎn)超人類的反應(yīng)速度。過去周期中那種干凈利落、令人欣喜若狂的上漲行情，被劇烈的擠壓和拋售所取代。那些期待暴漲的純多頭投資者可能永遠(yuǎn)也看不到這一天，這并非因為杠桿交易停滯不前，而是因為市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)改變——至少表面上看起來是這樣。
對于經(jīng)歷過加密貨幣過去四年周期的老手來說，缺乏傳統(tǒng)意義的暴漲頂部令人困惑。過去的減半周期中，比特幣通常在區(qū)塊獎勵減半后的12至18個月左右達(dá)到峰值。2024年4月，比特幣區(qū)塊獎勵再次減半，到2025年10月6日，價格在大約17.5個月后達(dá)到峰值，符合歷史規(guī)律。然而，這波漲勢并沒有像預(yù)期那樣呈拋物線式上漲，而是在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴中停滯不前。50周移動平均線很快向下反轉(zhuǎn)，讓許多人認(rèn)為熊市已經(jīng)開啟。
現(xiàn)實情況更是一團(tuán)糟。比特幣現(xiàn)在比1月1日的價格下跌了13%，表現(xiàn)遜于黃金和科技股，這簡直匪夷所思。但我認(rèn)為，減半周期并未打破，只是受到了關(guān)稅、流動性緊縮、利率差異、人工智能的繁榮與蕭條周期等外部沖擊的影響，導(dǎo)致周期延長和扭曲。過去，一旦宏觀經(jīng)濟(jì)不利因素消退，減半的影響往往會重新顯現(xiàn)。
人們很容易將此次崩盤視為對加密貨幣的否定。然而，在價格波動之下，2025年加密貨幣在結(jié)構(gòu)性發(fā)展方面取得的進(jìn)展超過了歷史上任何一年，請仔細(xì)思考這一點。Pantera Capital列舉了一系列成就，例如支持加密貨幣的政府、美國證券交易委員會 (SEC) 廢除SAB 121法案、穩(wěn)定幣立法的簽署、Coinbase被納入標(biāo)普500指數(shù)以及多家區(qū)塊鏈公司成功上市。現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）的鏈上價值增長了235%，穩(wěn)定幣的市值增加了1000億美元。由于監(jiān)管政策的明確，銀行現(xiàn)在可以將加密資產(chǎn)進(jìn)行表外托管。
代幣化有望推動下一波普及浪潮。《福布斯》預(yù)測，2026年將“屬于代幣化的RWA”，包括代幣化基金、國債和其他能夠解決結(jié)算延遲和資本效率低下等實際問題的工具。代幣化將加密貨幣從投機性資產(chǎn)類別重新定義為一種全新的所有權(quán)表示方式，并將活動從交易轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2026年，諸如《GENIUS法案》等監(jiān)管變化以及國家支持的穩(wěn)定代幣計劃將進(jìn)一步鼓勵機構(gòu)參與。
從這個角度來看，此次回調(diào)并非徹底放棄，而是在進(jìn)入更成熟階段前的最后一次重新定價。投資者正從網(wǎng)絡(luò)Meme代幣轉(zhuǎn)向代幣化國債、鏈上股票和現(xiàn)實世界資產(chǎn)。量化緊縮導(dǎo)致的流動性流失以及杠桿的解除，一旦美聯(lián)儲停止縮減資產(chǎn)負(fù)債表，流動性可能很快就會回歸。
政治總是會滲透到市場中，即將到來的2026年美國中期選舉也不例外，我個人認(rèn)為這正是特朗普的A計劃。Axios報道稱，特朗普總統(tǒng)及其顧問們近乎狂熱地相信，美國經(jīng)濟(jì)將在2026年初“像火箭般騰飛”。這種樂觀情緒源于2025年7月簽署的一項“大而美法案”（One Big Beautiful Bill），該法案延長了2017年的減稅政策，并為小費收入者、加班工人和父母引入了新的稅收減免。財政部長斯科特·貝森特預(yù)測，退稅額將大幅增長，工人可能會獲得高達(dá)2000美元的退稅，許多人會把這筆錢當(dāng)作籌碼，而企業(yè)則可以對資本支出進(jìn)行稅收減免。這些措施預(yù)計將刺激消費和投資。
市場策略師預(yù)計，股市，尤其是人工智能和能源類股，將在中期選舉前上漲。然而，特朗普的保護(hù)主義關(guān)稅政策同時推高了消費價格并加劇了通貨膨脹。AInvest的數(shù)據(jù)顯示，2025年實際關(guān)稅稅率將飆升至18%，引發(fā)全球市場下跌17%，導(dǎo)致澳大利亞股市下跌14%。歷史上，由于政治不確定性，美國股市在中期選舉年平均下跌17%。希望在中期選舉前迎來牛市的投資者應(yīng)該意識到，旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長的減稅和放松監(jiān)管等政策，也存在通脹和財政風(fēng)險。市場可能因樂觀情緒而大幅上漲，也可能因通脹加劇而大幅回落。目前市場就像蹺蹺板上的兩個胖子，就看哪個更重了。
展望2026年，加密貨幣的命運或?qū)⑷Q于兩大因素：就業(yè)趨勢和流動性政策。疲軟的11月就業(yè)報告凸顯了美國經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢。作為回應(yīng)，美聯(lián)儲下調(diào)了利率并暫停了量化緊縮（QT）。分析師預(yù)計，量化緊縮將在2026年初徹底結(jié)束，這將擴(kuò)大銀行儲備并支撐風(fēng)險資產(chǎn)。過往周期表明，當(dāng)美聯(lián)儲從緊縮轉(zhuǎn)向中性或?qū)捤蓵r，比特幣往往會上漲。因此，這或許是一個值得關(guān)注的因素。
與此同時，12月的降息對比特幣價格幾乎沒有影響，實際上幾乎沒有起到任何作用，盡管美聯(lián)儲采取了鴿派立場，比特幣價格仍然在90,000美元水平下方徘徊。這種冷淡的反應(yīng)表明，流動性限制和ETF資金外流仍然對市場構(gòu)成壓力。說實話，我們看到的市場表現(xiàn)與我們看不到的市場表現(xiàn)并不相同。投資者正在等待通脹、工資和美聯(lián)儲下一步行動的明確信息。用一個熟悉的澳大利亞俚語來說，這就是我們現(xiàn)在所處的“懷孕停頓”。
沒人真正知道。如果他們知道，就不會錯失十月份的市場崩盤，對吧？但我們可以從中總結(jié)出一些經(jīng)驗教訓(xùn)：
宏觀經(jīng)濟(jì)因素至關(guān)重要。加密貨幣不再是與世隔絕的投機者樂園，它與地緣政治、財政政策和央行流動性息息相關(guān)。我認(rèn)為，除了關(guān)注鏈上指標(biāo)外，還應(yīng)密切關(guān)注關(guān)稅、央行會議和就業(yè)數(shù)據(jù)。
杠桿放大痛苦。10月份的清算潮表明，高杠桿可以在幾分鐘內(nèi)抹去數(shù)十億美元的財富。未來的反彈可能會更加強勁，但只要10倍到50倍的杠桿持續(xù)存在，拋售就會更加殘酷。
代幣化是結(jié)構(gòu)性趨勢。即使價格下跌，RWA代幣化、穩(wěn)定幣和監(jiān)管清晰度也在增長。其應(yīng)用正從投機交易轉(zhuǎn)向可能支撐全球金融的基礎(chǔ)設(shè)施。
政治是一把雙刃劍。特朗普的政策或許能刺激短期增長，并在中期選舉前掀起一波上漲行情，但關(guān)稅和赤字問題可能會適得其反。投資者應(yīng)做好應(yīng)對2026年中期選舉前市場波動的準(zhǔn)備。
抱有希望，但也要保持謙遜。隨著量化緊縮的結(jié)束和勞動力市場的疲軟，2026年仍有可能出現(xiàn)爆炸式增長。但如果未能如此，我們必須坦誠面對現(xiàn)實：或許我們已經(jīng)不再了解這個市場了。或許它已經(jīng)不再屬于我們了。
加密貨幣仍是一項新興且迅速發(fā)展的實驗。要駕馭當(dāng)下，我們必須在數(shù)據(jù)與信念、宏觀認(rèn)知與技術(shù)樂觀之間找到平衡。有時，最誠實的做法是承認(rèn)我們誤判了當(dāng)下現(xiàn)狀，但仍然相信未來會帶來變革。或者，我們也可以一味地盲目樂觀，直到一切順風(fēng)順?biāo)＿@個選擇，也只能由你做主。
喜來順財經(jīng)
