2025 年回顧：以太坊的現狀與走向

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作者：Naly 來源：moneyverse 翻譯：善歐巴，喜來順財經

以太坊的 2025 年并非光鮮奪目，而是盡顯成熟穩重。

其鎖倉總價值最終定格在約 688 億美元，同比微降超 7%。放在以往的周期中，僅憑這一數據，“以太坊正在衰落” 的論調便會甚囂塵上。但這一次，這種說法并未引起共鳴 —— 因為它忽略了真正的變化所在。

資產負債表的熱度有所降溫，但網絡引擎卻愈發強勁。2025 年，以太坊網絡產生的手續費超過 40 億美元，較 2024 年增長逾 45%。這種背離恰恰是本年度的核心敘事：效率驅動下的生態成熟。

應用主導格局

目前，少數幾個協議構成了以太坊資產負債表的基石。

Aave 仍是DeFi領域的引力核心，占據全網超 26% 的鎖倉總價值。緊隨其后的是 Lido（占比略超 20%），以及通過再質押悄然成長至約 10% 份額的 EigenLayer。僅這三大協議，就占據了以太坊網絡部署資本的一半以上。

在它們之外，其他協議雖仍具備一定的資金深度，但層級分化明顯。幣安的質押 ETH 產品、EtherFi、Ethena、Sky、Spark 和 Uniswap 構成了第二梯隊流動性 —— 具備相關性和活躍度，但已不再是塑造生態核心重心的力量。

這便是實際意義上的行業整合：資本正傾向于選擇熟悉度、信任度和固有分發渠道，而非盲目追逐創新實驗。

手續費表現

盡管總鎖倉價值（TVL）有所收縮，但以太坊今年產生的手續費仍超 40 億美元，同比增長 45%。這種背離是 2025 年最具標志性的特征。

以太坊持有的資本（或至少以美元計價的價值）有所減少，但對網絡活動的變現效率卻大幅提升。網絡正以更少的資本實現更多的價值，這標志著整個系統正從投機性擴張轉向可持續性使用。

三大協議主導了手續費生態：Lido 約占以太坊總手續費的 17%，Aave 以 13% 緊隨其后，Sky 貢獻了近 10%。三者合計創造了全網近 40% 的經濟吞吐量。

然而，即便在這樣的主導格局下，變化依然可見。盡管 Lido 和 Uniswap 仍位居累計手續費排行榜前列，但它們的手續費同比增速已放緩甚至下滑。市場份額并未崩塌，但正被動作更快的競爭對手逐步蠶食。

協議收入

若將手續費剝離至實際協議收入層面，行業排名則會發生變化。以太坊全年應用協議總收入約為 7.86 億美元，同比略有下降。手續費支出與協議收入之間的差距，反映出越來越多的收益流向了驗證者或被銷毀，而非計入協議國庫。

在這一相對狹窄的收入蛋糕中，Sky 脫穎而出，成為最亮眼的變現引擎。它占據了本年度約 22% 的協議總收入，遠超 Aave 和 Lido（兩者均約為 11%）。

Sky 1.37 億美元的收入，讓 Aave 的 9200 萬美元和 Lido 的 8600 萬美元相形見絀。第一名與第二名之間的差距一目了然，這反映出 Sky 的商業模式更擅長從網絡活動中提取價值，而非僅僅是承載活動。

去中心化交易所主導權

Uniswap 仍是 swap 領域的王者。年末其鎖倉總價值約為 28 億美元，累計交易量超 2 萬億美元，手續費收入近 6 億美元。其 V3 架構繼續定義著自動化做市商（AMM）的資本效率。但它的主導地位正在被侵蝕。

Uniswap 仍控制著略超一半的 DEX 鎖倉總價值，但 Curve 實現了本年度最悄無聲息的復蘇之一 —— 市場份額從 25% 攀升至 36% 以上。聚焦穩定幣的流動性需求回歸，Curve 再次成為生態中不可忽視的力量。

然而，更具顛覆性的是 Fluid 的崛起。盡管在許多數據聚合平臺中缺乏傳統的鎖倉總價值（TVL）統計，但 Fluid 已占據了可觀的交易量和手續費份額。如今，它在 DEX 交易量和手續費收入中均排名第二，憑借超 3000 億美元的交易量斬獲了逾 1.4 億美元的手續費。

本年度，Uniswap 的 DEX 交易量占比從近 70% 降至 50% 以下，手續費主導權從超 90% 下滑至 70% 以下。與此同時，Curve 的手續費占比從微乎其微飆升至 20% 以上。

這并非崩潰，而是市場碎片化的體現。交易執行質量、路由效率和場景專業化，正開始比品牌本身更能影響競爭格局。

從市值與鎖倉總價值的比率來看，Curve 和 Balancer 處于行業低位。相對于各自的市值，這兩大協議都擁有深厚且穩定的流動性，這意味著市場對其手續費流的長期防御性持懷疑態度。

Curve 本年度手續費份額的復蘇，證明了它仍具備重要的經濟價值，也體現了當激勵機制或執行質量發生變化時，DEX 流動性的遷移速度之快。

Uniswap 則處于不同的估值體系。盡管全年失去了部分交易量和手續費主導權，但它仍是行業中價格 - 手續費比率最具吸引力的資產之一。

這種估值與業績的背離意義重大：它表明即便競爭壓力加劇，市場仍愿意為 Uniswap 的現金流創造能力背書，實際上將其視為生態基礎設施，而非增長型資產。換句話說，Uniswap 的定價已不再像一家投機性 AMM，而更接近成熟的交易所底層組件。

借貸領域主導權

如果說 DEX 市場正在碎片化，借貸領域則呈現出相反的趨勢。Aave 是鏈上信貸領域無可爭議的霸主 —— 其鎖倉總價值約為最接近競爭對手的 8 倍，手續費收入更是達到近 7 倍。在一個信任、流動性深度和風險管理至關重要的領域，Aave 難逢敵手。

其主導地位在本年度進一步擴大：借貸領域鎖倉總價值占比從約 61% 提升至 67% 以上。Spark 的份額有所收縮，Morpho 陷入停滯，但 Maple 卻實現了爆發式增長 —— 在機構采用和私人信貸需求的推動下，市場份額從不足 1% 攀升至 7% 以上。

手續費占比的情況大同小異，但存在一處轉折：Aave 仍占據近一半的借貸手續費，但 Maple 已拿下超 21% 的份額，直接切入了 Aave 的領地。市場并未拋棄領導者，而是在其周邊有選擇性地構建新生態。

作為以太坊信貸體系的核心支柱，Aave 的價格 - 手續費比率（P/F）仍相對保守。Euler 是唯一例外，其 P/F 比率更低，盡管其規模和流動性深度僅為 Aave 的一小部分。

LST 主導權

Lido 仍是該領域的巨頭。憑借超 250 億美元的鎖倉總價值，它持有的資本是幣安質押 ETH 產品的兩倍多，且包攬了 LST 領域的 “三冠王”：最高鎖倉總價值、最高手續費、最高收入。但它的競爭護城河正在收窄。

過去一年，Lido 的市場份額流失了近 10 個百分點，而幣安質押 ETH 的份額增長了超 12 個百分點，攀升至約 23.5%。中心化交易所的分發渠道強勢回歸，且成效顯著。

Lido 的手續費主導權仍波動較大，隨 ETH 價格和網絡活動在 60% 至 75% 之間起伏；相比之下，幣安的手續費占比呈現出穩定的線性增長。兩者的差距不在于產品質量，而在于分發能力。

盡管戰略意義重大，但 LST 代幣的交易表現卻顯示，市場并未將其視為現金流收益型資產。全行業的市值與鎖倉總價值比率均處于低位，即便與其他 DeFi 垂直領域相比，Lido 的相對溢價也并不明顯 —— 這主要是因為大多數 LST 代幣在結構上屬于治理和實用型工具，而非收益分享型權益。

簡而言之，質押層能夠創造大量手續費，但代幣持有者往往無法直接獲取這些收益。除非通過明確的價值累積機制、更清晰的回購規則，或通過可信的治理實現對變現的控制，否則市場仍會將 LST 代幣更多地視為協議 “訪問密鑰”，而非經濟引擎的所有權憑證。

這種估值折價還存在一個更深層的結構性原因：LST 的手續費和收入幾乎完全取決于其追蹤的底層資產。當 ETH 價格上漲時，質押收入增加；當 ETH 網絡活動放緩時，質押收入則下降。這使得 LST 的經濟表現與底層資產高度相關，而非源于任何獨特的協議alpha。

對用戶而言，這會引出一個簡單的問題：既然持有 ETH 本身就能更直接地捕捉相同的上漲潛力，為何還要持有風險更高、無直接現金流索取權的治理或實用型代幣？除非 LST 代幣能明確實現價值與底層資產價格走勢的脫鉤，或提供超越被動相關性的差異化收益，否則這種權衡將繼續限制市場對其的估值。

造王者

幕后操縱者不僅持有資產，更能推動所在領域的核心經濟活動。

Aave 占據了 DeFi 領域 58.65% 的借貸份額（212.6 億美元），是生態系統的主要信貸來源；

Lido 在流動性質押鎖倉總價值中占據 46.69% 的主導地位（257.4 億美元），是質押 ETH 的流動性基石；

Uniswap 捕獲了 20.75% 的 DEX 總交易量（日交易量 25.3 億美元），仍是 DeFi 中交易活躍度最高的平臺。

數據表明，Aave 和 Lido 已在各自領域實現 “飛速發展”，控制了近一半或更多的市場份額。然而，Uniswap 的交易量 - 鎖倉總價值效率、Maple 對機構借貸的捕獲，以及 Curve 重新掌控穩定幣流動性的表現，都指向了同一個趨勢：市場份額正越來越多地通過專業化功能贏得，而非單純依賴被動的資產累積。